【文章內(nèi)容簡介】 5 % 10 % 15 % 7 % 1020 1 16 6 1333 8 % 1 15 8 1304 1471 平均 失業(yè)率 9 % 1268 1414 1581 美國的消費信貸壞賬會引發(fā)第二輪危機嗎 ? 從資產(chǎn)產(chǎn)生的壞賬規(guī)?？?，消費信貸資產(chǎn)的壞賬損失規(guī)模并不比住房抵押貸款的壞賬損失規(guī)模遜色多少。 08年中美國住房抵押貸款的規(guī)模約為 14萬億美元，為消費信貸規(guī)模的 ，但由于后者壞賬率高于前者，在 08年 3季度，消費信貸的壞賬規(guī)模仍相當(dāng)于住房抵押貸款壞賬規(guī)模的 45%左右，如果 09年三季度消費信貸的壞賬規(guī)模擴大 40%，則其相當(dāng)于 08年三季度次貸危機迅速惡化時抵押貸款壞賬規(guī)模的 63%左右，再考慮到金融機構(gòu)已經(jīng)遭受過一次重創(chuàng)，消費信貸的壞賬對金融機構(gòu)和金融市場造成的壓力確實不容忽視，可能會造成新一輪沖擊波。 09年經(jīng)濟增長的外部環(huán)境 全部消費信貸外的壞賬率 單位： % 住房抵押貸款的壞賬率 單位： % 資料來源： FRB，東方證券研究所 資料來源： FRB，東方證券研究所 0 . 0 00 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 01 . 4 01 . 6 09 1 Q 1 9 3 Q 4 9 6 Q 3 9 9 Q 2 0 2 Q 1 0 4 Q 4 0 7 Q 30 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 08 5 Q 1 8 7 Q 4 9 0 Q 3 9 3 Q 2 9 6 Q 1 9 8 Q 4 0 1 Q 3 0 4 Q 2 0 7 Q 1潛在消費信貸危機的影響可能要明顯小于次貸危機 ? 消費信貸壞賬率上升的速度遠低于住房抵押貸款壞賬上升的速度，這意味著它給金融機構(gòu)和市場帶來的意外沖擊要明顯小于住房抵押貸款。在 08年 3季度，住房抵押貸款的壞賬率比歷史平均水平上升 990%，而同期消費信貸的壞賬率僅比歷史平均水平上升 50%， 09年也不過比歷史平均水平上升 80%，也即 08年 3季度住房抵押貸款的壞賬損失絕大部分是此前市場預(yù)期之外的；與其相比較，消費信貸壞賬損失中預(yù)期之外的部分就小得多。 ? 市場的流動性環(huán)境有顯著差異。次貸危機之所以在 08年 9月份以后迅速惡化，罪魁禍首是市場流動性的驟然消失而非住房抵押貸款壞賬規(guī)模的上升。目前金融機構(gòu)的流動性在明顯恢復(fù)，未來如果消費信貸危機出現(xiàn)，美聯(lián)儲一定會及時為市場注入流動性，流動性驟然消失的情形也不會再次出現(xiàn)。 09年經(jīng)濟增長的外部環(huán)境 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模迅速擴大 單位： 10億美元 美國投行的杠桿比率 資料來源： FRB，東方證券研究所 資料來源： FRB，東方證券研究所 050010001500202225000 2 D e c 0 4 M a y 0 5 S e p 0 7 F e b 0 8 J u n全部資產(chǎn)美國國債潛在消費信貸危機的影響可能要明顯小于次貸危機 ? 建立在證券化消費信貸資產(chǎn)上的衍生產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)?？赡芤h遠小于建立在證券化住房信貸資產(chǎn)上的衍生產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模。 ? 目前美國政府大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃和對金融體系的救援計劃也會減小潛在消費信貸危機的影響。 ? 美國家庭儲蓄率的上升也有助于遏制消費信貸壞賬率超預(yù)期的惡化。 09年經(jīng)濟增長的外部環(huán)境 美國家庭的儲蓄率 單位： % 可循環(huán)消費信貸被證券化的比重 單位： % 資料來源： FRB，東方證券研究所 資料來源： FRB，東方證券研究所 01020304050608 9 0 1 9 2 0 1 9 5 0 1 9 8 0 1 0 1 0 1 0 4 0 1 0 7 0 12024681012148 0 Q 1 8 4 Q 3 8 9 Q 1 9 3 Q 3 9 8 Q 1 0 2 Q 3 0 7 Q 1發(fā)達經(jīng)濟體在衰退中掙扎 ? 目前市場對美國、歐洲和日本 09年經(jīng)濟增長的預(yù)期中值為 %、 %和 %。 ? 從環(huán)比增長看，下半年形勢可能好于上半年。 09年經(jīng)濟增長的外部環(huán)境 市場對日本經(jīng)濟增長的預(yù)期（環(huán)比折年率） 單位： % 市場對歐盟經(jīng)濟增長的預(yù)期（同比） 單位： % 資料來源： Bloomberg，東方證券研究所 資料來源： Bloomberg，東方證券研究所 1 4 . 0 1 2 . 0 1 0 . 0 8 . 0 6 . 0 4 . 0 2 . 00 . 02 . 04 . 00 7 Q 4 0 8 Q 2 0 8 Q 4 0 9 Q 2 ( E ) 0 9 Q 4 ( E )中值悲觀預(yù)期 5 . 0 4 . 0 3 . 0 2 . 0 1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 00 7 Q 4 0 8 Q 2 0 8 Q 4 0 9 Q 2 ( E ) 0 9 Q 4 ( E )中值悲觀預(yù)期發(fā)展中經(jīng)濟體增速也將明顯回落 ? 目前市場對印度、俄羅斯和巴西 09年經(jīng)濟增長的預(yù)期中值為 %、 %和 %。而它們在 08年的經(jīng)濟增長分別為 %、 %和 %。 ? 從環(huán)比增長看，也是下半年形勢可能好于上半年。 09年經(jīng)濟增長的外部環(huán)境 市場對日本經(jīng)濟增長的預(yù)期（環(huán)比折年率） 單位： % 市場對歐盟經(jīng)濟增長的預(yù)期（同比） 單位： % 資料來源： Bloomberg，東方證券研究所 資料來源： Bloomberg，東方證券研究所 5 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 59 . 00 8 Q 1 0 8 Q 3 0 9 Q 1 ( E ) 0 9 Q 3 ( E )中值悲觀預(yù)期 6 . 0 4 . 0 2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 00 8 Q 1 0 8 Q 3 0 9 Q 1 ( E ) 0 9 Q 3 ( E )中值悲觀預(yù)期外需 —— 全年實際出口可能負增長 ? 基于市場對發(fā)達經(jīng)濟體 GDP增長 中性的預(yù)期，我們預(yù)測 09年中國出口的實際增速在 %左右，其中 前 3季度由負增長 的幅度會逐步擴大，但四季度有望回升。 ? 名義出口下降的幅度會更大一些。 保 “ 8”就是超預(yù)期 中國對部分貿(mào)易伙伴的出口增長 單位： % 各季度實際出口增速預(yù)測 單位： % 資料來源： CEIC，東方證券研究所 資料來源： CEIC，東方證券研究所 1 5 1 050510152025300 6 Q 1 0 6 Q 4 0 7 Q 3 0 8 Q 2 0 9 Q 1 F 0 9 Q 4 F 4 0 2 00204060801001200 5 0 1 0 5 1 0 0 6 0 7 0 7 0 4 0 8 0 1 0 8 1 0東盟歐盟金磚其它三國 日本美國外需 —— 實際進口負增長的幅度會大于出口 ? 中國進口中，機器設(shè)備占比最高。隨著工業(yè)企業(yè)投資放緩和進口替代，設(shè)備進口已明顯下降。 ? 加工貿(mào)易占中國外貿(mào)的半壁江山，隨著加工貿(mào)易出口下降，加工貿(mào)易進口下降更快。 ? 我們預(yù)期 09年進口實際增長 %。 ? 實際貿(mào)易順差上升 10%。 保 “ 8”就是超預(yù)期 加工貿(mào)易進出口的增長 單位： % 中國進口產(chǎn)品的大類構(gòu)成 單位： % 資料來源： CEIC，東方證券研究所 資料來源： CEIC，東方證券研究所 051015202530354045502022 2022 2022基礎(chǔ)原材料 機器設(shè)備 一般工業(yè)品 6 0 4 0 2 002040600 4 0 2 0 4 1 2 0 5 1 0 0 6 0 8 0 7 0 6 0 8 0 4進口 出口外需 —— 名義貿(mào)易順差會大幅增長 ? 一般情形下，一季度的貿(mào)易順差相對于上年四季度會明顯回落，但今年 1月份的貿(mào)易順差卻高于去年的 12月份，預(yù)示著今年名義貿(mào)易順差將高增長。 ? 其背后的原因在于進口商品價格的大幅下降。 ? 預(yù)計 09年名義貿(mào)易順差將在 4000億美元以上。 保 “ 8”就是超預(yù)期 中國的進口價格指數(shù) 單位： % 進出口月度的同比增長及貿(mào)易順差 資料來源： CEIC，東方證券研究所 資料來源： CEIC，東方證券研究所 6 0 4 0 2 002040600 4 0 6 0 5 0 4 0 6 0 2 0 6 1 2 0 7 1 0 0 8 0 8050100150200250300350400450順差 ( 右軸 )出口增速 ( 左軸 )進口增速 ( 左軸 )% 億美元 7080901001101201301401500 5 0 1 0 5 1 0 0 6 0 7 0 7 0 4 0 8 0 1 0 8 1 0進口值進口量進口單價固定資產(chǎn)投資增速雖明顯下滑但資本形成增速有望平穩(wěn)增長 09年投資增長的有利因素： ? 政府已經(jīng)推出了 4萬億的大規(guī)模投資