互聯(lián)網(wǎng)公司估值的科學(xué)方法與經(jīng)典案例(編輯修改稿)
2025-06-07 22:59 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司，如果以市凈率來看，多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會高的離譜。跟傳統(tǒng)企業(yè)完全不具有可比性。如果我們拓寬“資產(chǎn)”的概念，我們認(rèn)為對多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，真正重要的資產(chǎn)有二：一是團(tuán)隊(duì)、二是用戶。則我們會發(fā)現(xiàn)：團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量很難被量化，我們能觀測到的真正重要的“資產(chǎn)”就是用戶。但現(xiàn)有的會計準(zhǔn)則，在資產(chǎn)層面完全忽視到了這一點(diǎn)。?用戶+流量+ARPU+ X本文從幾個案例出發(fā)，初步梳理了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)、對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的難點(diǎn)等。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，首先應(yīng)該對其商業(yè)模式有清晰的認(rèn)知。我們本文中，已經(jīng)論述過硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值可能相差甚遠(yuǎn)。其次，我們需要明確企業(yè)所處的發(fā)展階段和變現(xiàn)模式。最后才是定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前(或者過去)時點(diǎn)的用戶數(shù)、流量和單用戶收入(ARPU)。以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢?？杀裙臼兄狄彩且粋€重要參考指標(biāo)。我們將繼續(xù)對此展開深入研究。更重要地，投資者對企業(yè)的估值實(shí)際上反應(yīng)的是心中的花，而這朵花可能綻放的時間要到幾年以后。單單以紙上的花去評價互聯(lián)網(wǎng)的價值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。簡單地去以市盈率等指標(biāo)評價互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會陷入到形而上學(xué)的誤區(qū)中。第二部分摘要、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價。其中，用戶數(shù)的影響力最大。 ，用戶數(shù)越多，企業(yè)的價值越大。Facebook和騰訊的營業(yè)收入、MAU已經(jīng)驗(yàn)證了梅特卡夫定律的有效性。，也和節(jié)點(diǎn)之間的“距離”有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離由科技進(jìn)步和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外生因素和網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容、商業(yè)模式等內(nèi)生因素共同決定。，但并不平等?；ヂ?lián)網(wǎng)的一個重要特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴我們網(wǎng)絡(luò)的價值與用戶數(shù)的平方成正比，這意味著用戶數(shù)相差不多會導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)價值相差很多。進(jìn)一步地，落后者未來獲得新用戶、新資源的機(jī)會都要比領(lǐng)先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)。因此，投資者往往會極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位，他們會愿意付出高溢價來購買領(lǐng)先者的股權(quán)。：V=K*P*N^2/R^2。V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。K是變現(xiàn)因子、P是溢價率系數(shù)(取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位)、N是網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)、R是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離。，需要進(jìn)一步地對其成長空間進(jìn)行評判。太過于狹小的市場(利基市場)很難兌現(xiàn)投資者對成長股的高預(yù)期。我們發(fā)現(xiàn)電商的單用戶價值最高，平均約486美元/人。在國內(nèi)的電商中，展現(xiàn)出明顯的贏者通吃傾向。電商企業(yè)的價值驗(yàn)證了每個用戶的價值和其網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。從社交、電商以及金融企業(yè)的情況來看，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)單用戶價值仍有較大的提升空間。、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)因子和壟斷溢價在此前的報告中，我們論述了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以適用傳統(tǒng)的估值方法，如DCF或P/E等。這是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績變化快、難以預(yù)測的特點(diǎn)所決定的。本文試圖對互聯(lián)網(wǎng)的價值做進(jìn)一步的分析，并由此得到一個初步、定性的結(jié)果。. 【N^2】用戶為王：從梅特卡夫定律說起梅特卡夫定律是由以太網(wǎng)的發(fā)明者3COM公司的創(chuàng)始人，計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)先驅(qū)羅伯特?梅特卡夫(Robert Metcalfe)于1973年提出的。該定律在計算機(jī)領(lǐng)域的地位和摩爾定律一樣重要。梅特卡夫定律是說：網(wǎng)絡(luò)的價值與聯(lián)網(wǎng)的設(shè)備數(shù)量的平方成正比。梅特卡夫定律認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)的價值在于將節(jié)點(diǎn)連接起來。而節(jié)點(diǎn)越多，潛在存在的連接數(shù)越多。如果節(jié)點(diǎn)數(shù)是N，其中存在的連接數(shù)數(shù)可能是N*(N1)，即N^2這一數(shù)量級。網(wǎng)絡(luò)的價值與節(jié)點(diǎn)的平方成正比。梅特卡夫定律提出40年以來，學(xué)術(shù)界對其有不同的觀點(diǎn)，但一直并沒有特別好的實(shí)證。2014年梅特卡夫教授自己發(fā)布了一篇文章，其利用Facebook的數(shù)據(jù)對梅特卡夫定律做驗(yàn)證，并發(fā)現(xiàn)Facebook的收入和其用戶數(shù)的平方成正比。中國有學(xué)者亦采用相同的方法，驗(yàn)證了騰訊的收入和其用戶數(shù)的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的驗(yàn)證(下圖中藍(lán)色線條展示了梅特卡夫定律的擬合結(jié)果)。梅特卡夫同時還認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)的成本至多是以線性的水平在增長，這樣就必然有一個網(wǎng)絡(luò)的價值等于成本的臨界點(diǎn)存在：在網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)數(shù)目很小的時候，網(wǎng)絡(luò)的價值還不能超過成本。但一
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