【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 易受原油價(jià)的波動(dòng)2002E2004E2002E amp。 2004E布倫特油價(jià)預(yù)測(cè) US$/桶凈利潤(rùn)變化 % 凈利潤(rùn)變化 % 從基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的變化9902ECAGR (%)2002EROACE(%)從基本預(yù)測(cè)的變化9904ECAGR (%)2004EROACE (%) %5%% %5%% (a) %15%% %10%%The strip (d) %22%% %12%% (b) %26%% %16%% %31%% %19%% (c ) %47%% %27%%(a) 當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)測(cè)(b) 與1999實(shí)現(xiàn)的油價(jià)持平(c) 當(dāng)前油價(jià)US$(d) 即 2000年 US$, 2001年 US$, 2002年 US$, 2003年 US$$ 從表232中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油的現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)影響不大；但各業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)收入（EBIT）對(duì)匯率較敏感，其中,煉油與銷售的經(jīng)營(yíng)收入尤其敏感。 融資成本對(duì)匯率也特別敏感。表232 匯率的影響2002E2002E變化 (%)Rmb/USD運(yùn)營(yíng)收入 (EBIT) 勘探與生產(chǎn)46,83253,180 煉油與銷售3,8615,918 石油化工4,0354,557 天然氣6666— 其他2,9002,900— 總計(jì)51,76160,689融資成本 外匯損益凈額— 3,388— 利息收入186163— 利息支出4,6124,796 總計(jì)4,4268,021應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司的利潤(rùn)200200— 稅前利潤(rùn)47,53652,867 所得稅15,68718,512少數(shù)股東權(quán)益前利潤(rùn)31,84934,355 少數(shù)股東權(quán)益2020— 凈利潤(rùn)31,82934,335現(xiàn)金流75,76481,278EBITDA83,45492,382第四章 相對(duì)估價(jià)方法估計(jì)公司價(jià)值 根據(jù)中國(guó)石油的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，在國(guó)內(nèi)外的石油石化行業(yè)同中國(guó)石油可比的石油公司應(yīng)具備以下相似特征：它們應(yīng)是規(guī)模巨大，經(jīng)營(yíng)集中于新興市場(chǎng)，或/和國(guó)家控股的縱向一體化石油公司。 考慮國(guó)內(nèi)和國(guó)外的可比公司┄這兩類公司都不是很完美┄但更傾向于采用國(guó)外的公司作為對(duì)照，而不用國(guó)內(nèi)的。因?yàn)橹袊?guó)石油與H股或香港市場(chǎng)的相關(guān)性甚少，盡管也有H股上市，但中國(guó)石油與典型的中國(guó)概念股有本質(zhì)不同，比如它的全球運(yùn)作，巨大的市場(chǎng)資本化及很好的股票流動(dòng)性?？傊?，相對(duì)估價(jià)法將著重于跟國(guó)際可比石油公司對(duì)照中國(guó)石油是如何展開(kāi)其國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的。基本可比公司應(yīng)是規(guī)模和業(yè)務(wù)集中于新興市場(chǎng)、資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)配置和成長(zhǎng)性相當(dāng)?shù)囊惑w化石油公司，為此，將可比公司選擇范圍定在意大利的埃尼公司(ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因?yàn)檫@些公司最具下述相似點(diǎn)： 相匹配的規(guī)模； 資產(chǎn)主要集中于新興市場(chǎng)； 廣泛相似的資產(chǎn)比例； 受類似的宏觀因素驅(qū)動(dòng)，如原油價(jià)格及石化產(chǎn)品的價(jià)格周期。 盡管如此，他們?cè)谝韵路矫媾c中國(guó)石油仍有著不同之處： 可考查的資產(chǎn)和管理記錄； 經(jīng)營(yíng)成本結(jié)構(gòu)； 行業(yè)放松管制的程度和不確定性； 未來(lái)生產(chǎn)增長(zhǎng)前景； 原油、天然氣和石油產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制。為使這種比較保險(xiǎn)起見(jiàn)，也參照了三家美國(guó)的一體化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco。最后，認(rèn)為巴西石油為最相似的可比公司。表241中國(guó)石油與巴西石油對(duì)比比較項(xiàng)目中國(guó)石油巴西石油對(duì)中石油的評(píng)論生產(chǎn)增長(zhǎng)1999－20041%pa10%pa生產(chǎn)增長(zhǎng)率相當(dāng)?shù)?999年操作成本US$US$操作成本略有差異員工數(shù)480,00035,900員工人數(shù)極多現(xiàn)金流增長(zhǎng)99028%14%現(xiàn)金流增長(zhǎng)較慢可考的記錄NA長(zhǎng)無(wú)上市公司可考記錄股息收益率%%股息率相對(duì)較高表242：可比石油公司的指標(biāo)分析公司名P/EEV/EBIDAP/CFPetrobrasENIRespolChevronConocoTexacoBP AmocoRD ShellExxon Mobil 選擇指標(biāo)，進(jìn)行估價(jià) 關(guān)于相對(duì)估價(jià)，仍使用傳統(tǒng)的市盈率P/E、股價(jià)/現(xiàn)金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估價(jià)法。 基本假設(shè)是中國(guó)石油會(huì)以相對(duì)于巴西石油公司一般交易水平15－20%的折扣交易，原因有以下幾點(diǎn)：l 生產(chǎn)增長(zhǎng)展望。巴西石油的歷史和預(yù)測(cè)生產(chǎn)增長(zhǎng)顯著高于中國(guó)石油。國(guó)際著名投資銀行預(yù)測(cè)1999－2004年間巴西石油公司綜合年生產(chǎn)增長(zhǎng)率為10%，而中國(guó)石油約為1%。l 現(xiàn)金流增長(zhǎng)。權(quán)威預(yù)測(cè)1999－2002年間巴西石油公司綜合年現(xiàn)金流增長(zhǎng)率為14%，而中國(guó)石油約為8%。l 員工人數(shù)。中國(guó)石油有48萬(wàn)員工，而巴西石油公司員工數(shù)卻不到36萬(wàn)。l 可考記錄。作為上市公司，巴西石油有較長(zhǎng)的可考記錄。 估價(jià) 因此，基于資本市場(chǎng)的認(rèn)可程度，中國(guó)石油的市盈率可在10－13倍范圍內(nèi)取值，對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：；EV/EBIDA若為6－7倍，則對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：－。，對(duì)應(yīng)的市盈率為19倍,EV/EBIDA為9倍。結(jié)論：綜合權(quán)衡，定價(jià)建議 經(jīng)路演后，中國(guó)石油的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)不高,主要緣于投資者對(duì)該股的形勢(shì)拿不準(zhǔn)，持觀望態(tài)度。首先，它的集資規(guī)模超大，而且沒(méi)有高科技和電訊概念。 投資者猶豫的另外一個(gè)原因可能來(lái)自某些人權(quán)組織抗議中石油的母公司―中國(guó)石油集團(tuán)（CNPC）在蘇丹投資的煉油廠項(xiàng)目，蘇丹目前正因“侵害人權(quán)”受到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制裁。 還有一個(gè)原因就是目前在香港股票市場(chǎng)上，Ｈ股的表現(xiàn)很不盡人意。在經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)之后，香港股票市場(chǎng)頻創(chuàng)歷史新高，但代表中國(guó)企業(yè)的Ｈ股指數(shù)仍然疲弱，徘徊在歷史低位。 為了適應(yīng)這種情況，招股價(jià)定在貼近底限的位置，預(yù)期市盈率是10倍左右。附錄附錄1 中國(guó)石油凈利潤(rùn)推導(dǎo)歷史數(shù)據(jù)調(diào)整數(shù)據(jù)199619971998199819992000E2001E2002E2003E2004E運(yùn)營(yíng)收入 (EBIT) 勘探與生產(chǎn)36,93038,76535,50928,79748,45960,83745,78646,83247,15146,779 煉油與銷售11,60311,6223,5898792,0711,3432,4623,8614,7115,584 化工產(chǎn)品5351531,2463,8511,7527292,9434,0353,6592,233 天然氣1842242264414354115166369560 重估值損失1,122 其他1,2571,3801,5751,7731,8252,5502,7502,9003,0502,970 總計(jì)47,62748,93636,05123,61141,25359,94848,39051,76152,84052,186融資成本 外匯損益凈額2,5493,1251,8631,8632,20000000 利息收入1,0331,0481,3261,326640163174186199211 利息支出9,83910,86512,02910,0798,4416,1835,3684,6123,3291,832 總計(jì)6,2576,69212,56610,61610,0016,0205,1944,4263,1291,620應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司的利潤(rùn)423318888170200200200200200稅前利潤(rùn)41,41242,57523,57313,08331,42254,12843,39647,53649,91150,765 稅項(xiàng)9,83312,2007,5374,31710,74017,86214,32115,68716,47116,753少數(shù)股東權(quán)益前利潤(rùn)31,57930,37516,0368,76620,68336,26629,07531,84933,44034,013 少數(shù)股東權(quán)益87161575770200205050凈利潤(rùn)31,49230,21416,0938,82320,75336,28629,07531,82933,39033,963現(xiàn)金流52,56555,87336,54359,53775,94171,03975,76476,64672,435EBITDA60,60065,29053,62850,79268,72088,89878,85383,45485,44685,484EBIDA58,46562,45043,71464,76379,97474,51978,73078,74373,521現(xiàn)金收入固定支付倍數(shù) 資本報(bào)酬率ROACE (%) 凈利潤(rùn)現(xiàn)金流綜合平均增長(zhǎng)率CAGRCAGR, 39。99E02E續(xù)附錄1:綜合平均增長(zhǎng)率CAGRCAGR39。99E04E稅率(%)%%%%%%%%%%股息支付率%%%%%%3,3762,805凈利息支出7,8016,0205,1944,4263,1291,620股息16,32913,08414,32315,02615,283折舊12,97316,35417,57727,18127,46728,95030,46331,69332,60633,298息前收入EBI15,81927,64040,16532,42134,68035,40334,964每股收益EPS (Rmb)平均流通股 (百萬(wàn)股)170,000170,000170,000170,000170,000160,000170,000170,000170,000170,000各業(yè)務(wù)板塊的收入 勘探與生產(chǎn)83,08194,48689,626109,495119,464101,963102,933103,748104,047 YoY(%) 煉油與銷售94,631105,331100,105114,572126,115118,419122,394125,499129,555 YoY(%) 化工產(chǎn)品19,37423,94321,27324,10028,10731,26131,77830,63728,729 YoY(%) 天然氣4,5025,1035,3206,0166,6568,0299,95212,12213,237 其他160263309300300300300300300 天然氣年增長(zhǎng)率(%)