【文章內(nèi)容簡介】 15％折扣。我記得當時有一個美國人對我說：如果中海油是美國公司，我愿意以高出一倍的價格購買，但就因為你是中國公司，我不買。這話聽來真讓人傷心!”(七)禍不單行 1999年9月28日，中海油“豪華軍團”從香港出發(fā)，影子定單(shadow order)陸續(xù)出現(xiàn)。但歐洲資本市場反應冷淡。10月8日，路演團抵達主力市場美國。10月13日，中海油在美國拿到的定單寥寥無幾，投資額僅以千萬美元計，原來的十幾家影子定單也只有少數(shù)愿意正式下單。雪上加霜的是，定價日前最后一周，道瓊斯指數(shù)下跌660多點，跌幅為6％，為1989年以來之最(見圖7)。香港恒生指數(shù)也下挫813點，達到5月份以來的最低點(12299點)。禍不單行，油價也在同一周驟然下滑(見圖6)，從9月份的24美元／桶下跌至21美元／桶，導致石油股下挫。此外，千年蟲問題也打擊了基金經(jīng)理的投資意愿。基于統(tǒng)計原因，基金經(jīng)理一般在每年12月份統(tǒng)計年度業(yè)績時減少投資，而1999年的千年蟲威脅使許多基金經(jīng)理從10月份就變得異常謹慎。 從股票供給方面來看，9月份已有121家公司在美國申請上市，較8月份猛增52％，為1997年來之最。申請發(fā)行總值超過123億美元(不包括配股)，為近5年來最多，上市過于集中導致了買方市場。 主承銷商沒有認購不足時的支撐方案。10月14日，主承銷商建議中海油將ADS中間價由23．5美元調(diào)低至18美元，流通股比例從25％縮減至13％，集資規(guī)模減為10億美元，每股招股價則降低為6．98港元。 (八)失敗與反思 10月14日，衛(wèi)留成在美國向中國國務院發(fā)了一份緊急請示報告。國務院領導批示：風險太大，暫停發(fā)行，等候時機為好。……大環(huán)境不利，再減量、降價也不會有多少效果，而且為以后發(fā)行者制造困難。直到15日路演結束，認購仍未達到最低目標。10月15日，中海油被迫做出“暫停發(fā)行、等待時機”的決定。海外財經(jīng)媒體評論說：“中海油招股失利也反映出紅籌股熱潮時代的“easy money39?！蝗ゲ环?，中國大型國企僅以概念吸引海外投資者的做法己不合時宜?！薄爸泻Ｓ妥陨項l件優(yōu)良也導致了過度樂觀，主承銷商對于整個銷售安排較為大意，事先未進行面向戰(zhàn)略投資者的定向銷售。承銷團本身實力也顯單薄，特別是在主要市場美國，只有所羅門美邦孤軍奮戰(zhàn)?！卑l(fā)行放棄后，定價問題成了爭論的焦點。石油公司的定價較具特殊性，主要基于探明儲量的價值、經(jīng)營管理水平和資金運用能力等綜合因素，再參照可比公司股價確定，因而具有很大的彈性。由于擔心國有資產(chǎn)流失，中國國有企業(yè)海外發(fā)行時普遍有價格追高傾向。事實上，在推介前即有專業(yè)人士建議投資者待中海油跌破發(fā)行價后再行買入，而路演期間中海油準備降價的傳聞更是不絕于耳。發(fā)行定價區(qū)間的確定也很有藝術性，一般應先制定一個較有吸引力的區(qū)間，在超額認購的前提下再適當提價。而中海油初始定價偏高且區(qū)間狹窄，雖然在發(fā)覺市場冷淡后準備降低價格，但已非常被動。衛(wèi)留成總結說：“第一次上市鎩羽而歸，原因很多，但股價偏高是基礎因素。上市前，我們關注最多、議論最多的是股價和融資額，定下了20億～25億美元的融資目標?！薄爱敃r的特殊背景是，亞洲金融危機剛剛結束，國家希望大型國企上市融資。中海油作為危機后第一個走向國際的代表，心理壓力之大可想而知?！谫Y額大就要定價高。為了定在22．5還是22美元，路演團和承銷商爭論了一個晚上?！薄皯撜f，第一次上市關注的焦點有股價，而不是能否成功上市?！薄笆袌龃蟓h(huán)境不利，加上路演開始后突發(fā)的不利因素，是導致暫停發(fā)行的根本原因……此外，我們對已經(jīng)存在的一些情況了解不深入，或者說我們的期望值和國際資本市場差距太大?！硗庵袊蟛糠趾Ｍ夤善辈毁嶅X，還有相當多的投資者對中國政治風險的擔心，對中國政策的不了解甚至誤解。……眾多因素湊在一起形成了十分惡劣的IPO環(huán)境?！蓖赓Y投資銀行對中國市場業(yè)務的激烈爭奪，也是導致定價脫離實際而受挫的因素之一。該次上市主承銷商之一的所羅門美邦是全球最大金融服務機構花旗集團旗下投資銀行。盡管出身名門，中國市場對所羅門美邦而言卻是個傷心之地，多年來僅做過兩筆交易：一是1999年國家開發(fā)銀行的海外債券發(fā)行；一是同年長城科技在香港上市。而且長城科技因為所羅門美邦將招股價定得過低，一度揚言要起訴。在中海油事件中，所羅門美邦將失敗歸結于客觀因素：香港尚未從亞洲金融危機中解脫出來；1999年國際資本市場充斥著網(wǎng)絡概念熱，對能源股缺乏足夠熱情；在計劃掛牌交易前一周，整個國際油價下跌20％。盡管所羅門美邦的分析不無道理，但中海油認為所羅門美邦應負相當責任，決定再次沖刺海外股市時更換主承銷商”。中銀國際首席經(jīng)濟學家曹遠征說：“中海油的經(jīng)歷表明僅僅靠中國概念是行不通的，必須塑造‘國際化’的形象?！瓉喼尥顿Y者熟悉中國，但不了解行業(yè)；歐美投資者了解行業(yè)，但不熟悉中國。因此，有效的宣傳策略是很關鍵的?！薄俺袖N商與發(fā)行人的利益在根本上是一致的，但也存在分歧。承銷商不能怕失去項目而片面強調(diào)發(fā)行人的利益，應堅持科學的觀點，因為‘交易為先’，交易失敗則誰的利益都談不上。‘Transaction is everything!” (九)反響 消息傳來，在公司內(nèi)外引起不小的震動。華人投資銀行界和中央政府部門陡然一震。 中海油管理層不少人認為：大家期盼一次成功，而沒有推遲發(fā)行股票的心理準備。公司員工議論紛紛，觀點不一：由于市場發(fā)生突變，“大環(huán)境不利”，推遲發(fā)行是明智之舉。好東西不降價，選擇時機再賣是常有的事，更是一種負責任的表現(xiàn)。這次重組上市推進較快，準備工作不夠充分，對市場估計過于樂觀，而要價可能高了一點。這對中海油上下是一次磨煉，可以說是經(jīng)歷了一次深刻的市場教育。希望上市工作班子能遇驚不慌，重整旗鼓，周密計劃，再次沖刺。急匆匆上市未果，影響了中海油形象。公司本來好好的，就不該搞重組上市，還是退回來吧!干脆不要分家了，再合起來吧!還是回到改革前的狀況好。等等。 衛(wèi)留成說：“國際金融市場是風云莫測的。當市場發(fā)生重大變化時，采取主動的撤退措施是惟一正確的選擇。”“我們的業(yè)績、經(jīng)營方針、發(fā)展戰(zhàn)略、增長潛力、盈利預測和管理層的能力都得到了廣泛的好評，為下一步走出去奠定了很好的基礎。正如紐約股票交易所的一位資深副總裁所講：投資者喜歡你們的產(chǎn)品，但可能不喜歡你們的價格?！薄爸袊鴩笠胝嬲J蕩國際資本市場，必須學習很多東西，比如國際資本市場對中國經(jīng)濟格局怎么看，對中國的政策穩(wěn)定怎么看，對中國的石油工業(yè)又怎么看等等?！鼻褡永谡J為：“第一次IPO失利部分是因為推介不力：亞洲投資者對能源股不熟悉，而中海油是第一家此類公司。……另一方面，根據(jù)市場形勢放棄發(fā)行是很常見的，高盛(Goldman Sachs)自己上市就上了兩次。所謂“失敗”是中國人自己給自己加的枷鎖?！北M管發(fā)行失利，中海油仍給市場留下了不錯的印象，國際財經(jīng)媒體評價說：“中海油是世界最大的、正處于高速增長中的石油勘探開發(fā)公司之一，其成本、技術、盈利增長潛力、資源儲備、新資源勘探開發(fā)等機會都具有不可忽視的國際競爭力?！薄肮竟芾韺泳哂袊H大型公司領導人的眼界、強有力的管理能力和現(xiàn)代化的商業(yè)經(jīng)營理念?！薄白钪饕氖呛Ｑ笫凸驹诼费葜杏兄鴺O為出色的表現(xiàn)……在所有正式演講中，全部演講人直接用英文發(fā)言……參加路演的主要成員都能把公司的故事講好，充分顯示了領導層的整體素質(zhì)高、隊伍整齊……演講人對公司的介紹不是機械的照本宣科，而是完全能夠與投資者相互溝通，體現(xiàn)出對公司有十分透徹的理解和對公司未來股東的尊重。這些特點在中國國企的境外上市路演中是獨一無二的?！比?、臥薪嘗膽根據(jù)原先的安排，若上市成功，路演團將在當?shù)貞c祝一番?，F(xiàn)在，衛(wèi)留成一行決定馬上從紐約飛回香港，又連夜趕往深圳蛇口的分公司。中海油畢竟是亞洲金融危機后中國首家整體推入海外資本市場的大型國有企業(yè)，前所未有的壓力如磐石般落在他的心上。衛(wèi)留成說：“我相信兵敗紐約對公司中層以上的干部都有打擊，但是受打擊最大的是我?！@是我大半生來遭遇的最大挫折?！? 決定暫停發(fā)行后，路演團馬上回師中國，與主承銷商一起進行了兩天總結。上市失敗悲觀情緒開始蔓延：改革是否應該繼續(xù)?要不要再次沖刺上市?衛(wèi)留成說：“我確實也懷疑過……(但是)如果我再不清醒，再退一步，改革的回頭路走定了。一旦走了回頭路，中海油過去10年改革的成果想再挽回幾乎不可能。想到這里，我一下子就清醒了?！?0月20日的最高管理層會議經(jīng)過激烈的爭論，最終統(tǒng)一了認識。公司決定：堅持重組改制上市、實行資本運營、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的大方向。為此，會議決議還重申：實行重組上市發(fā)行股票而組建的待上市有限公司及其進行“三條線”徹底劃開的管理體制不變；啟用一大批年輕干部、加強領導班子及其機關建設工作不變；調(diào)整隊伍結構，包括壓縮冗員、提高素質(zhì)和內(nèi)退政策規(guī)定不變。衛(wèi)留成總結說：“我們不能因為發(fā)行受挫就垂頭喪氣，甚至否定以前的改革，找不到前進的方向和目標，以致倒退回去?！薄拔覀兊氖斋@還是很大的：油公司的高度集中統(tǒng)一使中海油在體制上已經(jīng)與國際接軌；重組將分散的研究力量集結在一起，并用企業(yè)化的方式向油公司提供服務，這具有深遠意義；專業(yè)隊伍形成合力，市場觀念空前強化；基地公司確立了作為企業(yè)經(jīng)營的觀念，這也是重組的重要成果；重組過程還對長期形成的各類投資進行了清理，將有效地提高投資效益改制使一大批年輕干部走上舞臺，促進了經(jīng)理人員流動；全體員工經(jīng)受了一次深刻的以資本運營為核心的市場經(jīng)濟意識的教育?！薄斑@些年我們一直在改革，而上還要繼續(xù)改下去，我們只有不斷變革自己，才能適應高速變化的市場經(jīng)濟要求牙我們自己不斷提高的目標要求?！苯?jīng)過討論，中海油擬定了下一步的行動方針：第一，中海油已在上市的路上走了一大步，回頭路是走不得的，應立即邀請中介機構為再發(fā)行提出建議，爭取盡早恢復發(fā)行：第二，中海油總公司應在兩周以內(nèi)將公司機關和待上市公司機關的職能劃分與工作界面以書面形式確定下來，完善制度和工作程序；所有干部任免在一周內(nèi)完成，并進行業(yè)務培訓。2000年6月，中海油進行內(nèi)部重組時，利益調(diào)整使人們產(chǎn)生了各種疑慮，又有很多牢騷開始流傳。衛(wèi)留成感到職工又在動搖，這是信心危機的一種反映。于是，公司召開緊急會議，用了3天時間分析、說明、交流和穩(wěn)定軍心。盡管—市未果，衛(wèi)留成堅持把中海油當成上市公司一樣對待，從2000年起依據(jù)國際慣例每季公布一次業(yè)績，多次同基金經(jīng)理和投資者交流，甚至還安排直升飛機把數(shù)十名基金經(jīng)理接到海上平臺參觀，有關新聞發(fā)布會也嚴格遵照美國證券監(jiān)管部門的要求。中海油還提前兌現(xiàn)了首次路演時做出的產(chǎn)量每年遞增15％的承諾：2000年1～9月，中海油實際產(chǎn)量同比上升20％。四、再度出擊2000年下半年，中海油開始策劃再度出擊海外資本市場。經(jīng)過一年多的省和磨煉，中海油作為一家業(yè)績優(yōu)良、信守承諾的石油公司的形象已經(jīng)樹立。至2000年9月30日，