【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 行為一般不存在任何風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)市場(chǎng)上套補(bǔ)利率平價(jià)不成立時(shí)，投資者就可以進(jìn)行金融市場(chǎng)上的套利活動(dòng)。以 1+id (1+if)* f/e 為例，投資者可以在本國(guó)金融市場(chǎng)上以 i的利率借入資金，隨之將它投資于外國(guó)金融市場(chǎng)并進(jìn)行相應(yīng)的套補(bǔ)措施，便可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn) (1+if)* f/e –(1+id)。可以說(shuō)，這種套利活動(dòng)是使套補(bǔ)的利率平價(jià)始終成立的主要條件。 ? 在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩的時(shí)期，套補(bǔ)的利率平價(jià)基本上都能比較好地成立。當(dāng)然，實(shí)際匯率變動(dòng)與套補(bǔ)的利率平價(jià)間也存在著一定的偏離，這一偏離常被認(rèn)為反映了交易成本、外匯管制以及各種風(fēng)險(xiǎn)等因素。 ? 非套補(bǔ)的利率平價(jià) 實(shí)際上還存在著另外一種交易策略，即投資者根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期的收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。 ? 在不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易時(shí)，投資者是通過(guò)對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期來(lái)計(jì)算投資活動(dòng)的收益的，如果投資者預(yù)期一年后的匯率為 Eef,則在乙國(guó)金融市場(chǎng)投資活動(dòng)的最終收入為： Eef*(1+if)/e 如果這一收入與投資本國(guó)金融市場(chǎng)的收入存在差異，則投資者會(huì)在市場(chǎng)上進(jìn)行相應(yīng)的操作以使兩者相同。這樣，在市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí)，有下式成立 ： ? 1+id=Eef*(1+if)/e ?對(duì)之進(jìn)行類似上面的整理，可得 ： Eρ =idif 上式中 ,Eρ 表示預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率。上式即為非套補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式，它的經(jīng)濟(jì)含義是：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。在非套補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值。再例如，在非套補(bǔ)利率平價(jià)已經(jīng)成立時(shí)，如果本國(guó)政府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的即期匯率并不因之發(fā)生變動(dòng)時(shí)，本幣的即期匯率將升值。 利用非套補(bǔ)的利率平價(jià)的一般形式進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的并不多見(jiàn)。這是因?yàn)?，預(yù)期的匯率變動(dòng)率在一定程度上是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。在經(jīng)濟(jì)分析中，對(duì)非套補(bǔ)的利率平價(jià)的實(shí)證研究一般是與對(duì)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的分析相聯(lián)系的。 ? 從利率平價(jià)說(shuō)角度對(duì)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的分析 在前文的分析中，套補(bǔ)與非套補(bǔ)的利率平價(jià)的成立分別是由兩種類型的套利活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。但在外匯市場(chǎng)上，還存在著另外一種交易者 ——投機(jī)者，它們的投機(jī)活動(dòng)使以上兩種利率平價(jià)統(tǒng)一起來(lái)，對(duì)遠(yuǎn)期匯率的形成起著決定性的作用。 ? 這是因?yàn)?，投機(jī)者總是試圖在匯率的變動(dòng)中謀利，當(dāng)預(yù)期的未來(lái)匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投機(jī)者就認(rèn)為有利可圖。如果 Eeff，這意味著投機(jī)者認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率對(duì)未來(lái)的本幣價(jià)值低估了，他在外匯市場(chǎng)上以 f的匯率賣出遠(yuǎn)期外幣合約，到期時(shí)，投機(jī)者預(yù)期能夠以 Eef的匯率將本幣兌換成外幣以交割。則投機(jī)者投入一單位本幣獲得的預(yù)期收益，以本幣計(jì)，為 f/ Eef10,投機(jī)者會(huì)因此不斷在遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣出外幣合約，從而會(huì)使 f不斷縮小，直至 Eef=f。此時(shí)套補(bǔ)的利率平價(jià)與非套補(bǔ)的利率平價(jià)同時(shí)成立，即 Eef=f, ρ =Eρ =idif ? 對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià) 首先，利率平價(jià)說(shuō)從資金流動(dòng)的角度指出了匯率與利率之間的密切關(guān)系，有助于正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)外匯市場(chǎng)上匯率的形成機(jī)制。 其次，利率平價(jià)說(shuō)不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，它只是描述了匯率與利率之間相互作用的關(guān)系，再次，利率平價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。由于利率的變動(dòng)非常迅速，同時(shí)利率又可較為敏感地對(duì)匯率產(chǎn)生影響，利率與匯率間存在的這一關(guān)系就為中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行靈活的調(diào)節(jié)提供了有效的途徑。 ? 匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，外匯市場(chǎng)上供需流量的變動(dòng)對(duì)匯率有直接的影響，而外匯市場(chǎng)上的交易行為又都是由國(guó)際收支決定的，因此國(guó)際收支狀況與匯率間存在著密切的聯(lián)系。國(guó)際收支說(shuō)就是從國(guó)際收支角度分析匯率決定的一種理論。 ? 國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō) 假定匯率完全自由浮動(dòng)，政府不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行任何干預(yù)。在這一前提下，我們分析有哪些因素通過(guò)作用于國(guó)際收支而影響匯率的變動(dòng)。 匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，它通過(guò)自身變動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求的平衡，從而使國(guó)際收支始終處于平衡狀態(tài)。假定國(guó)際收支僅包括經(jīng)常賬戶 (CA)和資本與金融賬戶 (K)，所以有 : 0??? KCABP 如果將經(jīng)常賬戶簡(jiǎn)單視為貿(mào)易賬戶，則它主要是由商品與勞務(wù)的進(jìn)出口決定的。其中，進(jìn)口主要是由本國(guó)國(guó)民收入 (Y)和實(shí)際匯率 (等 )決定的，出口主要是由外國(guó)國(guó)民收入 (Y)和實(shí)際匯率決定的。這樣，影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素可表示為： )*,*,( ePPYYfCA ?? 為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假定資本與金融賬戶的收支取決于本國(guó)利率（ i）、外國(guó)利率（ ）、還有對(duì)未來(lái)匯率變化的預(yù)期 。 *i( ) /feE e e? 綜合上述公式，可得影響國(guó)際收支的主要因素為： 如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則匯率將在這些因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國(guó)際收支的作用 ,即： ( , * , , * , , * , , ) 0feB P f Y Y P P i i e E??fe = g ( Y , Y , P , P , i , i , E e ) 我們不妨簡(jiǎn)單分析一下各變量的變動(dòng)對(duì)匯率的影響 ： 1國(guó)民收入的變動(dòng)； 2價(jià)格水平的變動(dòng)； 3利率的變動(dòng)； 4未來(lái)匯率預(yù)期的變動(dòng)。需要指出的是，以上對(duì)各變量如何影響匯率的分析是在其他變量不變的條件下得出的。而實(shí)際上，這些變量之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，從而它們對(duì)匯率的影響是難以簡(jiǎn)單確定的。 匯兌心理說(shuō)是法國(guó)學(xué)者阿夫達(dá)里昂（ ）于 1927 年提出的。他認(rèn)為，人們之所以需要外幣，是為了滿足某種欲望，如支付、投資、投機(jī)等等。這種主觀欲望是使外國(guó)貨幣具有價(jià)值的基礎(chǔ)。人們依據(jù)自己的主觀欲望來(lái)判斷外幣價(jià)值的高低。根據(jù)邊際效用理論，外匯供應(yīng)增加，單位外幣的邊際效用就遞減，外匯匯率就下降。在這種主觀判斷下外匯供求相等時(shí)所達(dá)到的匯率，就是外匯市場(chǎng)上的實(shí)際匯率。 匯兌心理說(shuō)，后來(lái)被演變成心理預(yù)期說(shuō)，即外匯市場(chǎng)上人們的心理預(yù)期，對(duì)匯率的決定產(chǎn)生重大影響。匯兌心理說(shuō)和心理預(yù)期說(shuō)雖引進(jìn)了唯心論的成份，有偏面之處，但是，它們?cè)谡f(shuō)明客觀事實(shí)對(duì)主觀判斷產(chǎn)生影響、主觀判斷反過(guò)來(lái)又影響客觀事實(shí)這一點(diǎn)上，有其正確的一面。匯兌心理說(shuō)和心理預(yù)期說(shuō)在解釋外匯投機(jī)、資金逃避、國(guó)際儲(chǔ)備下降及外債累積對(duì)未來(lái)匯率的影響時(shí)，尤其值得重視。 1993 年上半年我國(guó)人民幣在外匯調(diào)劑市場(chǎng)上大幅度下降，就同人們的復(fù)關(guān)預(yù)期、開(kāi)放人民幣自由兌換預(yù)期、以及通貨膨脹預(yù)期有關(guān)。但是應(yīng)當(dāng)指出，匯兌心理說(shuō)和心理預(yù)期說(shuō)，講的都是對(duì)短期匯率的影響。應(yīng)該說(shuō)，它們是影響匯率變動(dòng)的因素，而不是匯率，尤其不是長(zhǎng)期匯率的決定基礎(chǔ)。 四、匯率決定學(xué)說(shuō)（下） 1. 匯率的彈性價(jià)格貨幣分析法 2. 匯率的黏性價(jià)格貨幣分析法 3. 匯率的資產(chǎn)組合分析法 匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)對(duì)國(guó)際收支流量說(shuō)的取代 匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)認(rèn)為：應(yīng)將匯率看成一種資產(chǎn)價(jià)格，這一價(jià)格是在資產(chǎn)市場(chǎng)上確定的，對(duì)匯率決定的分析應(yīng)采用與普通股價(jià)格決定基本相同的理論。 資產(chǎn)市場(chǎng)分析法的主要觀點(diǎn)（ 1）匯率的決定主要取決于存量因素而不是流量因素。普通商品價(jià)格由市場(chǎng)供求相關(guān)流量因素決定。而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言，它在市場(chǎng)上的供給與需求反映的是對(duì)這一資產(chǎn)持有的存量進(jìn)行調(diào)整的需要。 （ 2）未來(lái)經(jīng)濟(jì)條件的預(yù)期對(duì)當(dāng)期匯率的決定有重大影響 資產(chǎn)分析法的假設(shè)前提 第一、外匯市場(chǎng)有效，市場(chǎng)當(dāng)前價(jià)格反映了所有可能得到的信息。 第二、分析對(duì)象是一開(kāi)放小國(guó)，該國(guó)無(wú)法影響國(guó)際利率水平。 第三、本國(guó)居民主要持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券；同時(shí)外國(guó)居民不持有本國(guó)資產(chǎn)，本國(guó)居民不持有外國(guó)貨幣。 第四、 資金完全流動(dòng) ，套補(bǔ)利率平價(jià)始終成立。 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)