【文章內(nèi)容簡介】 行為一般不存在任何風(fēng)險。因此，當市場上套補利率平價不成立時，投資者就可以進行金融市場上的套利活動。以 1+id (1+if)* f/e 為例，投資者可以在本國金融市場上以 i的利率借入資金，隨之將它投資于外國金融市場并進行相應(yīng)的套補措施，便可以獲得無風(fēng)險利潤 (1+if)* f/e –(1+id)。可以說，這種套利活動是使套補的利率平價始終成立的主要條件。 ? 在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩的時期，套補的利率平價基本上都能比較好地成立。當然，實際匯率變動與套補的利率平價間也存在著一定的偏離，這一偏離常被認為反映了交易成本、外匯管制以及各種風(fēng)險等因素。 ? 非套補的利率平價 實際上還存在著另外一種交易策略，即投資者根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期而計算預(yù)期的收益，在承擔一定的匯率風(fēng)險情況下進行投資活動。 ? 在不進行遠期交易時，投資者是通過對未來匯率的預(yù)期來計算投資活動的收益的，如果投資者預(yù)期一年后的匯率為 Eef,則在乙國金融市場投資活動的最終收入為： Eef*(1+if)/e 如果這一收入與投資本國金融市場的收入存在差異，則投資者會在市場上進行相應(yīng)的操作以使兩者相同。這樣，在市場處于平衡狀態(tài)時，有下式成立 ： ? 1+id=Eef*(1+if)/e ?對之進行類似上面的整理，可得 ： Eρ =idif 上式中 ,Eρ 表示預(yù)期的匯率遠期變動率。上式即為非套補利率平價的一般形式，它的經(jīng)濟含義是：預(yù)期的匯率遠期變動率等于兩國貨幣利率之差。在非套補利率平價成立時，如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預(yù)期本幣在遠期將貶值。再例如，在非套補利率平價已經(jīng)成立時，如果本國政府提高利率，則當市場預(yù)期未來的即期匯率并不因之發(fā)生變動時，本幣的即期匯率將升值。 利用非套補的利率平價的一般形式進行實證檢驗的并不多見。這是因為，預(yù)期的匯率變動率在一定程度上是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進行分析，并且實際意義也不大。在經(jīng)濟分析中，對非套補的利率平價的實證研究一般是與對遠期外匯市場的分析相聯(lián)系的。 ? 從利率平價說角度對遠期外匯市場的分析 在前文的分析中，套補與非套補的利率平價的成立分別是由兩種類型的套利活動實現(xiàn)的。但在外匯市場上，還存在著另外一種交易者 ——投機者，它們的投機活動使以上兩種利率平價統(tǒng)一起來，對遠期匯率的形成起著決定性的作用。 ? 這是因為，投機者總是試圖在匯率的變動中謀利，當預(yù)期的未來匯率與相應(yīng)的遠期匯率不一致時，投機者就認為有利可圖。如果 Eeff，這意味著投機者認為遠期匯率對未來的本幣價值低估了，他在外匯市場上以 f的匯率賣出遠期外幣合約，到期時，投機者預(yù)期能夠以 Eef的匯率將本幣兌換成外幣以交割。則投機者投入一單位本幣獲得的預(yù)期收益，以本幣計，為 f/ Eef10,投機者會因此不斷在遠期市場賣出外幣合約，從而會使 f不斷縮小，直至 Eef=f。此時套補的利率平價與非套補的利率平價同時成立，即 Eef=f, ρ =Eρ =idif ? 對利率平價說的簡單評價 首先，利率平價說從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的密切關(guān)系，有助于正確認識現(xiàn)實外匯市場上匯率的形成機制。 其次，利率平價說不是一個獨立的匯率決定理論，它只是描述了匯率與利率之間相互作用的關(guān)系，再次，利率平價說具有特別的實踐價值。由于利率的變動非常迅速，同時利率又可較為敏感地對匯率產(chǎn)生影響，利率與匯率間存在的這一關(guān)系就為中央銀行對外匯市場進行靈活的調(diào)節(jié)提供了有效的途徑。 ? 匯率是外匯市場上的價格，外匯市場上供需流量的變動對匯率有直接的影響，而外匯市場上的交易行為又都是由國際收支決定的，因此國際收支狀況與匯率間存在著密切的聯(lián)系。國際收支說就是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。 ? 國際收支說的早期形式：國際借貸說 假定匯率完全自由浮動，政府不對外匯市場進行任何干預(yù)。在這一前提下，我們分析有哪些因素通過作用于國際收支而影響匯率的變動。 匯率是外匯市場上的價格，它通過自身變動來實現(xiàn)外匯市場供求的平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)。假定國際收支僅包括經(jīng)常賬戶 (CA)和資本與金融賬戶 (K)，所以有 : 0??? KCABP 如果將經(jīng)常賬戶簡單視為貿(mào)易賬戶，則它主要是由商品與勞務(wù)的進出口決定的。其中，進口主要是由本國國民收入 (Y)和實際匯率 (等 )決定的，出口主要是由外國國民收入 (Y)和實際匯率決定的。這樣，影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素可表示為： )*,*,( ePPYYfCA ?? 為簡單起見，假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率（ i）、外國利率（ ）、還有對未來匯率變化的預(yù)期 。 *i( ) /feE e e? 綜合上述公式，可得影響國際收支的主要因素為： 如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則匯率將在這些因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國際收支的作用 ,即： ( , * , , * , , * , , ) 0feB P f Y Y P P i i e E??fe = g ( Y , Y , P , P , i , i , E e ) 我們不妨簡單分析一下各變量的變動對匯率的影響 ： 1國民收入的變動； 2價格水平的變動； 3利率的變動； 4未來匯率預(yù)期的變動。需要指出的是，以上對各變量如何影響匯率的分析是在其他變量不變的條件下得出的。而實際上，這些變量之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，從而它們對匯率的影響是難以簡單確定的。 匯兌心理說是法國學(xué)者阿夫達里昂（ ）于 1927 年提出的。他認為，人們之所以需要外幣，是為了滿足某種欲望，如支付、投資、投機等等。這種主觀欲望是使外國貨幣具有價值的基礎(chǔ)。人們依據(jù)自己的主觀欲望來判斷外幣價值的高低。根據(jù)邊際效用理論，外匯供應(yīng)增加，單位外幣的邊際效用就遞減，外匯匯率就下降。在這種主觀判斷下外匯供求相等時所達到的匯率，就是外匯市場上的實際匯率。 匯兌心理說，后來被演變成心理預(yù)期說，即外匯市場上人們的心理預(yù)期，對匯率的決定產(chǎn)生重大影響。匯兌心理說和心理預(yù)期說雖引進了唯心論的成份，有偏面之處，但是，它們在說明客觀事實對主觀判斷產(chǎn)生影響、主觀判斷反過來又影響客觀事實這一點上，有其正確的一面。匯兌心理說和心理預(yù)期說在解釋外匯投機、資金逃避、國際儲備下降及外債累積對未來匯率的影響時，尤其值得重視。 1993 年上半年我國人民幣在外匯調(diào)劑市場上大幅度下降，就同人們的復(fù)關(guān)預(yù)期、開放人民幣自由兌換預(yù)期、以及通貨膨脹預(yù)期有關(guān)。但是應(yīng)當指出，匯兌心理說和心理預(yù)期說，講的都是對短期匯率的影響。應(yīng)該說，它們是影響匯率變動的因素，而不是匯率，尤其不是長期匯率的決定基礎(chǔ)。 四、匯率決定學(xué)說（下） 1. 匯率的彈性價格貨幣分析法 2. 匯率的黏性價格貨幣分析法 3. 匯率的資產(chǎn)組合分析法 匯率決定的資產(chǎn)市場說對國際收支流量說的取代 匯率決定的資產(chǎn)市場說認為：應(yīng)將匯率看成一種資產(chǎn)價格，這一價格是在資產(chǎn)市場上確定的，對匯率決定的分析應(yīng)采用與普通股價格決定基本相同的理論。 資產(chǎn)市場分析法的主要觀點（ 1）匯率的決定主要取決于存量因素而不是流量因素。普通商品價格由市場供求相關(guān)流量因素決定。而對資產(chǎn)價格而言，它在市場上的供給與需求反映的是對這一資產(chǎn)持有的存量進行調(diào)整的需要。 （ 2）未來經(jīng)濟條件的預(yù)期對當期匯率的決定有重大影響 資產(chǎn)分析法的假設(shè)前提 第一、外匯市場有效，市場當前價格反映了所有可能得到的信息。 第二、分析對象是一開放小國，該國無法影響國際利率水平。 第三、本國居民主要持有三種資產(chǎn)：本國貨幣、本國債券、外國債券；同時外國居民不持有本國資產(chǎn)，本國居民不持有外國貨幣。 第四、 資金完全流動 ，套補利率平價始終成立。 資產(chǎn)市場說