【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 而言取決于國(guó)際收支、官方儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、相對(duì)通貨膨脹率、相對(duì)利率、市場(chǎng)心理預(yù)期、游資規(guī)模、中央銀行干預(yù)以及外匯管制政策等因素及其交叉影響。 要討論人民幣是否應(yīng)該貶值首先必須看看我國(guó)經(jīng)濟(jì)在這些方面的狀況，即對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)進(jìn)行因素分析。1．國(guó)際收支狀況 國(guó)際收支狀況與匯率有非常密切的關(guān)系，它在揭示一國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部平衡狀況的同時(shí)，亦隱含著內(nèi)部平衡的狀況；既包含一國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)體因素，也涉及其貨幣因素，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的綜合體現(xiàn) 。在國(guó)際收支平衡表中 經(jīng)常項(xiàng)目主要反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)資源在居民與非居民之間的相互轉(zhuǎn)移，其中的進(jìn)出口貿(mào)易差額通常用來(lái)大致反映國(guó)際收支狀況。 由于進(jìn)口必須以外幣支付 導(dǎo)致外匯流出，形成外幣需求，出口創(chuàng)匯導(dǎo)致外匯流入，形成外幣供給，因此經(jīng)常項(xiàng)目順差（逆差）意味著外幣供給大于（小于）外幣需求。經(jīng)常項(xiàng)目赤字的國(guó)際警戒線為GDP的5%，一旦超越了該警戒線，本國(guó)貨幣就有可能貶值 資本項(xiàng)目主要反映金融資產(chǎn)的跨國(guó)界轉(zhuǎn)移 無(wú)論是資本流入還是資本流出，實(shí)際上都涉及本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間的相互兌換。由于資本流入形成外幣供給，資本流出形成外幣需求，因此，在資本流入大于資本流出的情況下，資本項(xiàng)目順差（逆差）意味著外幣供給大于（小于）外幣需求。 將經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目結(jié)合起來(lái) 國(guó)際收支狀況實(shí)際上反映了本幣與外幣的相對(duì)供求關(guān)系，國(guó)際收支順差意味著外幣供給相對(duì)大于外幣需求，外幣匯率下浮，本幣匯率上??；國(guó)際收支逆差則意味著外幣供給相對(duì)小于外幣需求，外幣匯率上浮，本幣匯率下浮。 對(duì)供求關(guān)系的分析經(jīng)常項(xiàng)目224。 (1)出口224。外幣供給 (2)進(jìn)口224。外幣需求 224。出口進(jìn)口224。外幣供給的需求 224。(1)外幣貶值 (2)本幣升值資本項(xiàng)目224。(1)資本流入224。外幣供給 (2)資本流出224。外幣需求 224。流入流出(順差)224。外幣供給需求 224。(1)外幣貶值 (2)本幣升值 國(guó)際投機(jī)商的研究部門 拋出的研究報(bào)告恰恰或者有意無(wú)意地回避國(guó)際收支，實(shí)質(zhì)是撇開(kāi)供求關(guān)系討論人民幣的價(jià)格；或者斷章取義地選取國(guó)際收支中支持人民幣貶值的證據(jù)，閉口不談支持人民幣升值的證據(jù)，其結(jié)論不可避免地有很大的局限性。 表現(xiàn)在 針對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的狀況，他們往往引用相對(duì)數(shù)字而不用絕對(duì)數(shù)字；針對(duì)資本項(xiàng)目的狀況，卻又常常引用絕對(duì)數(shù)字而不用相對(duì)數(shù)字。他們不是根據(jù)國(guó)際收支狀況的數(shù)據(jù)客觀、全面地分析人民幣匯率的現(xiàn)狀，而是在給定結(jié)論的前提下主觀選取所需要的實(shí)證數(shù)據(jù)。貶值論的局限性是顯而易見(jiàn)的。 （1）經(jīng)常項(xiàng)目狀況 近年來(lái)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易連年持續(xù)增長(zhǎng)，貿(mào)易順差不斷增加。具體來(lái)說(shuō)，，；。 ，；，順差46221億美元；，；，%， 從外貿(mào)總額來(lái)看 ；；從1992年起，我國(guó)連續(xù)五年列全球貿(mào)易總額第11位，1997年又進(jìn)入全球十強(qiáng)，； ，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣和亞洲金融危機(jī)的不利沖擊面前，能夠取得這一成績(jī)實(shí)屬不易；1999年，伴隨著亞洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)逐步開(kāi)始復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的外部環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)，；2000年上半年呈現(xiàn)出更加迅猛的增長(zhǎng)勢(shì)頭。 （2）資本和金融項(xiàng)目狀況 從資本和金融項(xiàng)目來(lái)看，，；受亞洲金融危機(jī)的影響，，；。 我國(guó)實(shí)際利用外資在全球名列前茅 其中外商直接投資占三分之二以上。截止1999年底，我國(guó)累計(jì)批準(zhǔn)外商投資項(xiàng)目341812個(gè)。2000年第一季度外商直接投資繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。 亞洲金融危機(jī)發(fā)生以后 由于我國(guó)外商投資來(lái)源集中在美國(guó)和亞洲國(guó)家或地區(qū)，其中亞洲地區(qū)占我國(guó)大陸實(shí)際利用外資金額的75%，亞洲金融危機(jī)的不利影響無(wú)疑是存在的。 如香港、澳門、臺(tái)灣、日本、韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓、新加坡、馬來(lái)西亞、印度尼西亞等10個(gè)國(guó)家和地區(qū)占大陸外商投資合同金額的比例，%%，%%。由于拓展了歐美市場(chǎng)，外商投資仍然保持了一定規(guī)模。%%。 國(guó)際收支狀況良好的發(fā)展態(tài)勢(shì) 在外匯市場(chǎng)上充分的反映出來(lái)。具體表現(xiàn)在：市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)近一成。1997年1月至12月，，%。 在外匯市場(chǎng)供大于求的總體態(tài)勢(shì)下 人民銀行適時(shí)介入市場(chǎng)，進(jìn)行外匯調(diào)控，避免了匯率大幅度急劇波動(dòng)，人民幣匯率繼續(xù)保持基本穩(wěn)定小幅緩慢升值的態(tài)勢(shì)。，上漲188個(gè)基本點(diǎn)，%。 需要指出 東南亞金融危機(jī)之下，我國(guó)外資外貿(mào)的狀況基本良好，這個(gè)成績(jī)是在人民幣匯率穩(wěn)定、并未貶值的條件下取得的。人民幣匯率穩(wěn)定是促進(jìn)外商來(lái)華投資辦企業(yè)的一個(gè)重要的環(huán)境條件。 我國(guó)巨大的市場(chǎng)潛力和不斷改善的投資環(huán)境 以及各種優(yōu)惠政策，對(duì)外商投資具有極強(qiáng)的吸引力，加之中國(guó)社會(huì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場(chǎng)擴(kuò)大，人民消費(fèi)能力日益提高，因而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，外商來(lái)華投資仍將保持增長(zhǎng)的勢(shì)頭。 （3）外匯儲(chǔ)備水平 國(guó)際儲(chǔ)備是一國(guó)政府可以用來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)和匯率變動(dòng)的最直接的工具。當(dāng)本國(guó)貨幣面臨升值壓力時(shí)，政府可以通過(guò)拋售本幣買入外幣的方式使升值壓力釋放；當(dāng)本國(guó)貨幣面臨貶值壓力時(shí)，政府可以通過(guò)拋售外幣買入本幣的方式使貶值壓力減緩。 從另一個(gè)角度講 國(guó)際儲(chǔ)備也是政府用以穩(wěn)定本幣匯率的手段。當(dāng)投資者在利益驅(qū)動(dòng)下大量買進(jìn)(或賣出)一國(guó)貨幣，使該貨幣面臨升值(或貶值)的壓力時(shí)，該國(guó)政府會(huì)動(dòng)用其國(guó)際儲(chǔ)備進(jìn)行相反的操作來(lái)穩(wěn)定幣值。 國(guó)際儲(chǔ)備的多少?zèng)Q定著它穩(wěn)定幣值的力量，較多的國(guó)際儲(chǔ)備表明政府干預(yù)外匯市場(chǎng)、穩(wěn)定貨幣匯率的能力較強(qiáng)，還能增強(qiáng)外匯市場(chǎng)對(duì)本幣的信心。 自1994年匯率并軌以來(lái) 我國(guó)外匯儲(chǔ)備連年增加。，1997年增加到1399億美元，1998年達(dá)到1449億美元，， 目前 我國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)處于歷史上最好的時(shí)期，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，貿(mào)易順差逐年增加，外商直接投資持續(xù)增長(zhǎng)，外債結(jié)構(gòu)比較合理，85%以上的外債是中長(zhǎng)期貸款，債務(wù)率和償債率均在國(guó)際警戒線以內(nèi)，國(guó)家外匯儲(chǔ)備大幅度增加。 由于國(guó)際收支實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的雙順差 意味著從本幣與外幣的相對(duì)供求關(guān)系來(lái)看，人民幣面臨的是升值壓力而不是貶值壓力。良好的國(guó)際收支狀況為人民幣匯率的穩(wěn)定奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)外投資者的信心。 2．相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（g） 相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)一國(guó)貨幣的匯率有多方面的影響。一般而言，高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率短期內(nèi)由于貿(mào)易收支問(wèn)題可能對(duì)本幣產(chǎn)生貶值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)卻是支持本幣升值的有力因素。 體現(xiàn)在：g173。224。國(guó)際收入173。224。個(gè)人可支配收入173。 224。進(jìn)口173。224。外幣需求173。224。(1)本幣貶值 (2)外幣升值g173。224。勞動(dòng)生產(chǎn)率173。224。產(chǎn)品成本175。 224。出口競(jìng)爭(zhēng)力173。224。出口173。224。外幣供給173。 224。(1)外幣貶值 (2)本幣升值g173。224。投資機(jī)會(huì)173。224。資本流入173。 224。外幣供給173。224。(1)外幣貶值 (2)本幣升值一方面 1993年到1999年，%、%、10..2%、%、%、%%，如果這一快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭保持下去，人民幣在短期內(nèi)有可能面臨貶值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)卻有可能升值。 另一方面 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率近年來(lái)呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，這其中既有剔除了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱之后的良性增長(zhǎng)的因素，也有亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的不利影響。國(guó) 際 金 融第 二 十 九 講經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降對(duì)人民幣匯率的影響機(jī)制如下 ①g↓→y↓→引致進(jìn)口M↓→經(jīng)常項(xiàng)目改善→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。②g↓→勞動(dòng)生產(chǎn)率↓→產(chǎn)品成本↑→出口競(jìng)爭(zhēng)力↓→出口X↓，同時(shí)進(jìn)口M↑→經(jīng)常項(xiàng)目改善→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。③g↓→有利可圖的投資機(jī)會(huì)↓→資本流出↑→資本項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時(shí)外幣供給↓→外幣升值，人民幣升值。 從這方面來(lái)看，人民幣在短期內(nèi)面臨升值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)面臨貶值壓力。但這種貶值壓力是否會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，即人民幣在長(zhǎng)期內(nèi)是否會(huì)貶值，則取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否在本屆政府的領(lǐng)導(dǎo)下盡快取得新的進(jìn)展。④從經(jīng)濟(jì)周期的狀況來(lái)看，利率水平是順周期變動(dòng)的，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期利率相對(duì)較高，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期利率相對(duì)較低。 在中國(guó)資本供給相對(duì)小于需求的格局沒(méi)有發(fā)生根本改變的前提下 利率在多次下調(diào)后進(jìn)一步下調(diào)的空間已經(jīng)極其有限，相應(yīng)地中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化的可能性也已經(jīng)非常之小。 因此 ，我們完全有理由預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)很快走上復(fù)蘇之路，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的回升會(huì)使人民幣面臨的長(zhǎng)期貶值壓力緩解，使人民幣成為硬通貨的前景更加看好。 3．相對(duì)通貨膨脹率（π） 一國(guó)貨幣的購(gòu)買力與其物價(jià)水平成反比，通貨膨脹率的高低反映了一國(guó)貨幣購(gòu)買力的喪失速度。一般而言，作為決定匯率走勢(shì)的長(zhǎng)期因素，相對(duì)通貨膨脹率上升，本國(guó)貨幣的實(shí)際購(gòu)買力下降，本幣趨于貶值；反之，相對(duì)通貨膨脹率下降，本國(guó)貨幣的實(shí)際購(gòu)買力上升，本幣趨于升值。 我國(guó)從1993年起 出現(xiàn)了改革開(kāi)放以來(lái)比較嚴(yán)重的一次通貨膨脹，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)3年半之久，%。 由于政府采取了適度從緊貨幣政策 采取了一系列有效措施抑制通貨膨脹，社會(huì)商品零售價(jià)格上漲率由1993年、1994年、%，%，1998年和1999年物價(jià)水平持續(xù)走低，通貨膨脹率始終在低位運(yùn)行。 較低的相對(duì)通貨膨脹率對(duì)人民幣匯率的影響機(jī)制如下 ①物價(jià)水平P↓→π↓→本國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力↑→X↑，同時(shí)M↓→貿(mào)易順差↑或者逆差↓→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。 ②根據(jù)費(fèi)雪方程式 ，在名義利率i不變的前提下，P↓→↓→實(shí)際利率r↑→資本流入↑→資本項(xiàng)目盈余↑或者逆差↓→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。 ③人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)取決于將來(lái)物價(jià)水平的變動(dòng)方向 隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，物價(jià)水平更有可能上升而不是進(jìn)一步下降，從而有↑→r↓→資本流出↑→資本項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時(shí)外幣供給↓→外幣升值，人民幣貶值。因此 從我國(guó)相對(duì)較低的通貨膨脹率來(lái)看人民幣在短期內(nèi)面臨升值壓力，在長(zhǎng)期內(nèi)有可能面臨貶值壓力。但這種貶值壓力將來(lái)能否成為現(xiàn)實(shí)，則取決于中國(guó)政府是否及時(shí)采取了抑制通貨膨脹的有效措施以及這些措施能否收到效果 4．相對(duì)利率（i） 在國(guó)際金融市場(chǎng)越來(lái)越一體化、國(guó)際資本流動(dòng)日益頻繁的今天，利率作為衡量一國(guó)資產(chǎn)預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)，也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生重要影響。 i↑→資本流入↑→資本項(xiàng)目盈余↑或者逆差↓→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，本幣升值。反之，i↓→資本流出↑→資本項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時(shí)外幣供給↓→外幣升值，本幣貶值。1993年下半年至1996年期間，我國(guó)實(shí)行適度從緊的貨幣政策，加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控，利率維持在相對(duì)較高的水平，本幣與外幣之間的利差較大，在一定程度上增加了外匯結(jié)匯成人民幣的需求，較高的利率水平對(duì)人民幣構(gòu)成升值的壓力。 1996年以來(lái)，中央銀行多次下調(diào)存貸款利率，對(duì)人民幣匯率的影響表現(xiàn)在：①利率下調(diào)表面上看對(duì)人民幣構(gòu)成貶值壓力，實(shí)際上有助于緩解人民幣一直面對(duì)的升值壓力； ②由于資本項(xiàng)目的不可兌換性，利率下調(diào)即使對(duì)人民幣構(gòu)成貶值壓力，也不可能導(dǎo)致投機(jī)性趨利資金的瞬間大量撤離，從而暫時(shí)不會(huì)使這種貶值壓力成為現(xiàn)實(shí) ③中國(guó)加入世界貿(mào)易組織或者資本項(xiàng)目自由化之后，套利機(jī)制的作用成為可能，利率下調(diào)的不利影響會(huì)迅速顯現(xiàn)出來(lái)，但中國(guó)金融體系狀況的改善、金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的加強(qiáng)以及利率水平隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的逐步回升則會(huì)產(chǎn)生相反的影響。人民幣匯率的實(shí)際走勢(shì)取決于兩種相反力量之間此消彼長(zhǎng)關(guān)系的變化。 ④目前，人民幣存款名義利率已經(jīng)低于國(guó)內(nèi)美元存款利率，由于物價(jià)水平持續(xù)走低，通貨膨脹率維持在較低水平，其實(shí)際利率水平仍然高于美元存款利率。在這種情況下，真正理性的投資者沒(méi)有必要也不會(huì)把人民幣存款兌換成美元存款。 ⑤根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)利率水平過(guò)高時(shí)，理性的預(yù)期是利率應(yīng)該回落到某個(gè)正常水平而不是進(jìn)一步上升；當(dāng)利率水平過(guò)低時(shí)，理性的預(yù)期是利率應(yīng)該回升到某個(gè)正常水平而不是進(jìn)一步下跌。 在我國(guó)利率水平多次下調(diào)目前已經(jīng)維持在較低水平的前提下，利率預(yù)期將逐步回升，從而自動(dòng)抵消利率下調(diào)對(duì)人民幣產(chǎn)生的貶值壓力。 5．心理預(yù)期 從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，人們的心理預(yù)期（包括通貨膨脹預(yù)期、利率預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)期等）對(duì)人民幣匯率的變動(dòng)有著不可忽視的影響，表現(xiàn)在：①P↓→ ↑→r↓→資本流出↑→資本項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→ E(232。) ↑→外幣需求↑，同時(shí)外幣供給↓→外幣升值，本幣貶值。 另一方面， ↑→P↑→X↓，同時(shí)M↑→經(jīng)常項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→E(232。)↑→外幣需求↑，同時(shí)外幣供給↓→外幣升值，本幣貶值。 ②i↓→ ↑→資本流入↑→資本項(xiàng)目盈余↑或逆差→E(232。)↓→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，本幣升值。 ③g↓→ ↑→E(232。)↓→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，本幣升值。即物價(jià)水平的預(yù)期回升會(huì)對(duì)人民幣形成貶值壓力，而利率水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)期回升則會(huì)對(duì)人民幣構(gòu)成升值壓力。 本幣預(yù)期貶值率E(232。)的變化實(shí)際上表明了投資者對(duì)本國(guó)貨幣、本國(guó)資產(chǎn)以及本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的信心是趨強(qiáng)還是趨弱。由于我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目下的交易仍然實(shí)施嚴(yán)厲的管制，本幣預(yù)期貶值率上升對(duì)人民幣構(gòu)成的貶值壓力在制度壁壘的約束下不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。 6．投機(jī)性攻擊與中央銀行干預(yù) 在一國(guó)貨幣面臨貶值壓力的前提下，投機(jī)性攻擊往往會(huì)導(dǎo)致對(duì)本幣的恐慌性拋售，迫使本幣貶值；中央銀行則可以通過(guò)提高短期利率或者拋售外匯儲(chǔ)備的方式進(jìn)行干預(yù)。 二者實(shí)際上都是通過(guò)影響本幣預(yù)期貶值率E(232。)爭(zhēng)取民心，使雙方的力量對(duì)比發(fā)生有利于己方的此消彼長(zhǎng)的變化。 值得注意的是 ，1993年當(dāng)人民幣面臨巨大貶值壓力之時(shí)，中國(guó)政府果斷地采取了干預(yù)措施；而1997－1998年亞洲金融危機(jī)之后許多人主張人民幣貶值之時(shí)，中國(guó)政府并沒(méi)有大張旗鼓地予