【文章內(nèi)容簡介】 而言取決于國際收支、官方儲備、經(jīng)濟增長率、相對通貨膨脹率、相對利率、市場心理預期、游資規(guī)模、中央銀行干預以及外匯管制政策等因素及其交叉影響。 要討論人民幣是否應該貶值首先必須看看我國經(jīng)濟在這些方面的狀況，即對人民幣匯率的走勢進行因素分析。1．國際收支狀況 國際收支狀況與匯率有非常密切的關系，它在揭示一國經(jīng)濟的外部平衡狀況的同時，亦隱含著內(nèi)部平衡的狀況；既包含一國經(jīng)濟的實體因素，也涉及其貨幣因素，是一國經(jīng)濟實力的綜合體現(xiàn) 。在國際收支平衡表中 經(jīng)常項目主要反映實際經(jīng)濟資源在居民與非居民之間的相互轉(zhuǎn)移，其中的進出口貿(mào)易差額通常用來大致反映國際收支狀況。 由于進口必須以外幣支付 導致外匯流出，形成外幣需求，出口創(chuàng)匯導致外匯流入，形成外幣供給，因此經(jīng)常項目順差（逆差）意味著外幣供給大于（小于）外幣需求。經(jīng)常項目赤字的國際警戒線為GDP的5%，一旦超越了該警戒線，本國貨幣就有可能貶值 資本項目主要反映金融資產(chǎn)的跨國界轉(zhuǎn)移 無論是資本流入還是資本流出，實際上都涉及本國貨幣與外國貨幣之間的相互兌換。由于資本流入形成外幣供給，資本流出形成外幣需求，因此，在資本流入大于資本流出的情況下，資本項目順差（逆差）意味著外幣供給大于（小于）外幣需求。 將經(jīng)常項目與資本項目結(jié)合起來 國際收支狀況實際上反映了本幣與外幣的相對供求關系，國際收支順差意味著外幣供給相對大于外幣需求，外幣匯率下浮，本幣匯率上?。粐H收支逆差則意味著外幣供給相對小于外幣需求，外幣匯率上浮，本幣匯率下浮。 對供求關系的分析經(jīng)常項目224。 (1)出口224。外幣供給 (2)進口224。外幣需求 224。出口進口224。外幣供給的需求 224。(1)外幣貶值 (2)本幣升值資本項目224。(1)資本流入224。外幣供給 (2)資本流出224。外幣需求 224。流入流出(順差)224。外幣供給需求 224。(1)外幣貶值 (2)本幣升值 國際投機商的研究部門 拋出的研究報告恰恰或者有意無意地回避國際收支，實質(zhì)是撇開供求關系討論人民幣的價格；或者斷章取義地選取國際收支中支持人民幣貶值的證據(jù)，閉口不談支持人民幣升值的證據(jù)，其結(jié)論不可避免地有很大的局限性。 表現(xiàn)在 針對經(jīng)常項目的狀況，他們往往引用相對數(shù)字而不用絕對數(shù)字；針對資本項目的狀況，卻又常常引用絕對數(shù)字而不用相對數(shù)字。他們不是根據(jù)國際收支狀況的數(shù)據(jù)客觀、全面地分析人民幣匯率的現(xiàn)狀，而是在給定結(jié)論的前提下主觀選取所需要的實證數(shù)據(jù)。貶值論的局限性是顯而易見的。 （1）經(jīng)常項目狀況 近年來，我國對外貿(mào)易連年持續(xù)增長，貿(mào)易順差不斷增加。具體來說，，；。 ，；，順差46221億美元；，；，%， 從外貿(mào)總額來看 ；；從1992年起，我國連續(xù)五年列全球貿(mào)易總額第11位，1997年又進入全球十強，； ，在國內(nèi)經(jīng)濟不景氣和亞洲金融危機的不利沖擊面前，能夠取得這一成績實屬不易；1999年，伴隨著亞洲各國的經(jīng)濟逐步開始復蘇，中國經(jīng)濟改革的外部環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)，；2000年上半年呈現(xiàn)出更加迅猛的增長勢頭。 （2）資本和金融項目狀況 從資本和金融項目來看，，；受亞洲金融危機的影響，，；。 我國實際利用外資在全球名列前茅 其中外商直接投資占三分之二以上。截止1999年底，我國累計批準外商投資項目341812個。2000年第一季度外商直接投資繼續(xù)大幅增長。 亞洲金融危機發(fā)生以后 由于我國外商投資來源集中在美國和亞洲國家或地區(qū)，其中亞洲地區(qū)占我國大陸實際利用外資金額的75%，亞洲金融危機的不利影響無疑是存在的。 如香港、澳門、臺灣、日本、韓國、泰國、菲律賓、新加坡、馬來西亞、印度尼西亞等10個國家和地區(qū)占大陸外商投資合同金額的比例，%%，%%。由于拓展了歐美市場，外商投資仍然保持了一定規(guī)模。%%。 國際收支狀況良好的發(fā)展態(tài)勢 在外匯市場上充分的反映出來。具體表現(xiàn)在：市場交易量增長近一成。1997年1月至12月，，%。 在外匯市場供大于求的總體態(tài)勢下 人民銀行適時介入市場，進行外匯調(diào)控，避免了匯率大幅度急劇波動，人民幣匯率繼續(xù)保持基本穩(wěn)定小幅緩慢升值的態(tài)勢。，上漲188個基本點，%。 需要指出 東南亞金融危機之下，我國外資外貿(mào)的狀況基本良好，這個成績是在人民幣匯率穩(wěn)定、并未貶值的條件下取得的。人民幣匯率穩(wěn)定是促進外商來華投資辦企業(yè)的一個重要的環(huán)境條件。 我國巨大的市場潛力和不斷改善的投資環(huán)境 以及各種優(yōu)惠政策，對外商投資具有極強的吸引力，加之中國社會穩(wěn)定，經(jīng)濟發(fā)展，市場擴大，人民消費能力日益提高，因而從長遠來講，外商來華投資仍將保持增長的勢頭。 （3）外匯儲備水平 國際儲備是一國政府可以用來干預外匯市場和匯率變動的最直接的工具。當本國貨幣面臨升值壓力時，政府可以通過拋售本幣買入外幣的方式使升值壓力釋放；當本國貨幣面臨貶值壓力時，政府可以通過拋售外幣買入本幣的方式使貶值壓力減緩。 從另一個角度講 國際儲備也是政府用以穩(wěn)定本幣匯率的手段。當投資者在利益驅(qū)動下大量買進(或賣出)一國貨幣，使該貨幣面臨升值(或貶值)的壓力時，該國政府會動用其國際儲備進行相反的操作來穩(wěn)定幣值。 國際儲備的多少決定著它穩(wěn)定幣值的力量，較多的國際儲備表明政府干預外匯市場、穩(wěn)定貨幣匯率的能力較強，還能增強外匯市場對本幣的信心。 自1994年匯率并軌以來 我國外匯儲備連年增加。，1997年增加到1399億美元，1998年達到1449億美元，， 目前 我國國際收支形勢處于歷史上最好的時期，經(jīng)常項目持續(xù)順差，貿(mào)易順差逐年增加，外商直接投資持續(xù)增長，外債結(jié)構(gòu)比較合理，85%以上的外債是中長期貸款，債務率和償債率均在國際警戒線以內(nèi)，國家外匯儲備大幅度增加。 由于國際收支實現(xiàn)了經(jīng)常項目與資本項目的雙順差 意味著從本幣與外幣的相對供求關系來看，人民幣面臨的是升值壓力而不是貶值壓力。良好的國際收支狀況為人民幣匯率的穩(wěn)定奠定了堅實基礎，增強了國內(nèi)外投資者的信心。 2．相對經(jīng)濟增長率（g） 相對經(jīng)濟增長率對一國貨幣的匯率有多方面的影響。一般而言，高經(jīng)濟增長率短期內(nèi)由于貿(mào)易收支問題可能對本幣產(chǎn)生貶值壓力，長期內(nèi)卻是支持本幣升值的有力因素。 體現(xiàn)在：g173。224。國際收入173。224。個人可支配收入173。 224。進口173。224。外幣需求173。224。(1)本幣貶值 (2)外幣升值g173。224。勞動生產(chǎn)率173。224。產(chǎn)品成本175。 224。出口競爭力173。224。出口173。224。外幣供給173。 224。(1)外幣貶值 (2)本幣升值g173。224。投資機會173。224。資本流入173。 224。外幣供給173。224。(1)外幣貶值 (2)本幣升值一方面 1993年到1999年，%、%、10..2%、%、%、%%，如果這一快速增長的勢頭保持下去，人民幣在短期內(nèi)有可能面臨貶值壓力，長期內(nèi)卻有可能升值。 另一方面 我國經(jīng)濟增長率近年來呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，這其中既有剔除了經(jīng)濟過熱之后的良性增長的因素，也有亞洲金融危機產(chǎn)生的不利影響。國 際 金 融第 二 十 九 講經(jīng)濟增長率的下降對人民幣匯率的影響機制如下 ①g↓→y↓→引致進口M↓→經(jīng)常項目改善→外幣供給↑，同時外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。②g↓→勞動生產(chǎn)率↓→產(chǎn)品成本↑→出口競爭力↓→出口X↓，同時進口M↑→經(jīng)常項目改善→外幣供給↑，同時外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。③g↓→有利可圖的投資機會↓→資本流出↑→資本項目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時外幣供給↓→外幣升值，人民幣升值。 從這方面來看，人民幣在短期內(nèi)面臨升值壓力，長期內(nèi)面臨貶值壓力。但這種貶值壓力是否會成為現(xiàn)實，即人民幣在長期內(nèi)是否會貶值，則取決于中國經(jīng)濟能否在本屆政府的領導下盡快取得新的進展。④從經(jīng)濟周期的狀況來看，利率水平是順周期變動的，即經(jīng)濟繁榮時期利率相對較高，經(jīng)濟衰退時期利率相對較低。 在中國資本供給相對小于需求的格局沒有發(fā)生根本改變的前提下 利率在多次下調(diào)后進一步下調(diào)的空間已經(jīng)極其有限，相應地中國宏觀經(jīng)濟狀況進一步惡化的可能性也已經(jīng)非常之小。 因此 ，我們完全有理由預期中國經(jīng)濟會很快走上復蘇之路，經(jīng)濟增長率的回升會使人民幣面臨的長期貶值壓力緩解，使人民幣成為硬通貨的前景更加看好。 3．相對通貨膨脹率（π） 一國貨幣的購買力與其物價水平成反比，通貨膨脹率的高低反映了一國貨幣購買力的喪失速度。一般而言，作為決定匯率走勢的長期因素，相對通貨膨脹率上升，本國貨幣的實際購買力下降，本幣趨于貶值；反之，相對通貨膨脹率下降，本國貨幣的實際購買力上升，本幣趨于升值。 我國從1993年起 出現(xiàn)了改革開放以來比較嚴重的一次通貨膨脹，持續(xù)時間長達3年半之久，%。 由于政府采取了適度從緊貨幣政策 采取了一系列有效措施抑制通貨膨脹，社會商品零售價格上漲率由1993年、1994年、%，%，1998年和1999年物價水平持續(xù)走低，通貨膨脹率始終在低位運行。 較低的相對通貨膨脹率對人民幣匯率的影響機制如下 ①物價水平P↓→π↓→本國產(chǎn)品的出口競爭力↑→X↑，同時M↓→貿(mào)易順差↑或者逆差↓→外幣供給↑，同時外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。 ②根據(jù)費雪方程式 ，在名義利率i不變的前提下，P↓→↓→實際利率r↑→資本流入↑→資本項目盈余↑或者逆差↓→外幣供給↑，同時外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。 ③人民幣匯率未來走勢取決于將來物價水平的變動方向 隨著中國經(jīng)濟逐步復蘇，物價水平更有可能上升而不是進一步下降，從而有↑→r↓→資本流出↑→資本項目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時外幣供給↓→外幣升值，人民幣貶值。因此 從我國相對較低的通貨膨脹率來看人民幣在短期內(nèi)面臨升值壓力，在長期內(nèi)有可能面臨貶值壓力。但這種貶值壓力將來能否成為現(xiàn)實，則取決于中國政府是否及時采取了抑制通貨膨脹的有效措施以及這些措施能否收到效果 4．相對利率（i） 在國際金融市場越來越一體化、國際資本流動日益頻繁的今天，利率作為衡量一國資產(chǎn)預期收益率的標準，也會對匯率產(chǎn)生重要影響。 i↑→資本流入↑→資本項目盈余↑或者逆差↓→外幣供給↑，同時外幣需求↓→外幣貶值，本幣升值。反之，i↓→資本流出↑→資本項目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時外幣供給↓→外幣升值，本幣貶值。1993年下半年至1996年期間，我國實行適度從緊的貨幣政策，加強金融宏觀調(diào)控，利率維持在相對較高的水平，本幣與外幣之間的利差較大，在一定程度上增加了外匯結(jié)匯成人民幣的需求，較高的利率水平對人民幣構(gòu)成升值的壓力。 1996年以來，中央銀行多次下調(diào)存貸款利率，對人民幣匯率的影響表現(xiàn)在：①利率下調(diào)表面上看對人民幣構(gòu)成貶值壓力，實際上有助于緩解人民幣一直面對的升值壓力； ②由于資本項目的不可兌換性，利率下調(diào)即使對人民幣構(gòu)成貶值壓力，也不可能導致投機性趨利資金的瞬間大量撤離，從而暫時不會使這種貶值壓力成為現(xiàn)實 ③中國加入世界貿(mào)易組織或者資本項目自由化之后，套利機制的作用成為可能，利率下調(diào)的不利影響會迅速顯現(xiàn)出來，但中國金融體系狀況的改善、金融機構(gòu)競爭力的加強以及利率水平隨著經(jīng)濟復蘇的逐步回升則會產(chǎn)生相反的影響。人民幣匯率的實際走勢取決于兩種相反力量之間此消彼長關系的變化。 ④目前，人民幣存款名義利率已經(jīng)低于國內(nèi)美元存款利率，由于物價水平持續(xù)走低，通貨膨脹率維持在較低水平，其實際利率水平仍然高于美元存款利率。在這種情況下，真正理性的投資者沒有必要也不會把人民幣存款兌換成美元存款。 ⑤根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，當利率水平過高時，理性的預期是利率應該回落到某個正常水平而不是進一步上升；當利率水平過低時，理性的預期是利率應該回升到某個正常水平而不是進一步下跌。 在我國利率水平多次下調(diào)目前已經(jīng)維持在較低水平的前提下，利率預期將逐步回升，從而自動抵消利率下調(diào)對人民幣產(chǎn)生的貶值壓力。 5．心理預期 從我國的實際情況來看，人們的心理預期（包括通貨膨脹預期、利率預期、經(jīng)濟增長率預期等）對人民幣匯率的變動有著不可忽視的影響，表現(xiàn)在：①P↓→ ↑→r↓→資本流出↑→資本項目逆差↑或盈余↓→ E(232。) ↑→外幣需求↑，同時外幣供給↓→外幣升值，本幣貶值。 另一方面， ↑→P↑→X↓，同時M↑→經(jīng)常項目逆差↑或盈余↓→E(232。)↑→外幣需求↑，同時外幣供給↓→外幣升值，本幣貶值。 ②i↓→ ↑→資本流入↑→資本項目盈余↑或逆差→E(232。)↓→外幣供給↑，同時外幣需求↓→外幣貶值，本幣升值。 ③g↓→ ↑→E(232。)↓→外幣供給↑，同時外幣需求↓→外幣貶值，本幣升值。即物價水平的預期回升會對人民幣形成貶值壓力，而利率水平和經(jīng)濟增長率的預期回升則會對人民幣構(gòu)成升值壓力。 本幣預期貶值率E(232。)的變化實際上表明了投資者對本國貨幣、本國資產(chǎn)以及本國經(jīng)濟增長前景的信心是趨強還是趨弱。由于我國對資本項目下的交易仍然實施嚴厲的管制，本幣預期貶值率上升對人民幣構(gòu)成的貶值壓力在制度壁壘的約束下不會成為現(xiàn)實。 6．投機性攻擊與中央銀行干預 在一國貨幣面臨貶值壓力的前提下，投機性攻擊往往會導致對本幣的恐慌性拋售，迫使本幣貶值；中央銀行則可以通過提高短期利率或者拋售外匯儲備的方式進行干預。 二者實際上都是通過影響本幣預期貶值率E(232。)爭取民心，使雙方的力量對比發(fā)生有利于己方的此消彼長的變化。 值得注意的是 ，1993年當人民幣面臨巨大貶值壓力之時，中國政府果斷地采取了干預措施；而1997－1998年亞洲金融危機之后許多人主張人民幣貶值之時，中國政府并沒有大張旗鼓地予