【文章內(nèi)容簡介】 數(shù)進(jìn)行交易，亦有可能使一個基金傾向或偏離特定國家的股票。 1規(guī)避限制 一些國家限制擁有某類股票，而有些國家限制資本的流入或流出。對此類原因，投資者不可能創(chuàng)構(gòu)建這些國家的一個真正有代表性的投資組合。然而買賣由受到限制的股票構(gòu)成的指數(shù)期貨，或是資本流動受到限制的國家的指數(shù)期貨卻是可行的。 1間接買入或賣空股票 投資者也許會希望不讓別人知道他們在買賣特定公司的股票，這可以通過映像交易完成。假定投資者希望賣空Y指數(shù)成份股X公司的股票，他可以賣空Y指數(shù)的期貨合約并買入指數(shù)的股票組合，但X公司股票不含在內(nèi)。若無套利條件存在，這些交易即等同于賣空指數(shù)籃子中的X公司股票。然而如果X公司在指數(shù)組合中所占的比重較小，基差風(fēng)險即意味著這種復(fù)制面臨相當(dāng)?shù)母櫿`差，而交易成本也較大。直接的賣空可以通過映像交易成功地得以實現(xiàn)，而且映像交易的透明度大大降低。 1建立全球性組合 如果基金希望在全球進(jìn)行股票投資，這可以通過在所有主要國家買入股票實現(xiàn)。然而，這將使基金的整個投資額暴露于匯率風(fēng)險之中；對每個國家專業(yè)股票選擇人員的需求將導(dǎo)致成本的提高；亦也可能需要投資于流動性較低的股票市場。創(chuàng)建一個良好的多元化組合具有一定難度，無論是每個國家還是在所有國家之間，最終都可能導(dǎo)致額外的成本及處理全球化交易中的滯后。替代的方式是，基金可應(yīng)用指數(shù)期貨為每一個有關(guān)國家創(chuàng)建一個合成的指數(shù)基金。其優(yōu)勢在于，減少了外匯風(fēng)險、放棄對選股技巧的要求、保證有一個具有合理流動性的市場和良好的多元化，并使操作更快、低成本地完成。有研究表明，對英國、日本、法國、美國和澳大利亞等國指數(shù)期貨的組合可作為一個國際性股票組合的良好替代品。 1為投資組合保險 投資組合保險的目的是為投資組合的價值設(shè)置一個下限，還可使投資組合的價值隨著市場上升而增長。保險公司不愿意為股票組合保險，是因為這會使其承受無法通過對許多其它投資者保險而消除的系統(tǒng)性風(fēng)險。有兩種不同類型的投資組合保險期權(quán)和固定不變的比例。 （1）基于期權(quán)的投資組合保險 為一個充分多元化股票組合的價值設(shè)置下限的最簡單的方式是買入看跌期權(quán)，即保護(hù)性的賣出。另一種方式是賣出股票并將資金以無風(fēng)險利率進(jìn)行投資，然后買入以想要的下限為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)，即信用買權(quán)（fiduciary call）。對于C=P+SK/（1+r）的歐式期權(quán)而言，持有股票組合并買入一個看跌期權(quán)，與變現(xiàn)股票組合、將收益投資于無風(fēng)險資產(chǎn)并買入一個看漲期權(quán)是相同的。上述方式的優(yōu)勢在于不會存在投資組合的股票與期權(quán)對應(yīng)的股票不匹配的問題，但其劣勢在于任何從非指數(shù)性的股票投資組合（如選股技巧）中得到的利益將失去。 應(yīng)用期權(quán)為投資組合保險有許多問題頭寸限制（美國在1987年股災(zāi)后已有所放松），非流動性的市場，高交易成本，要保險的股票組合與期權(quán)對應(yīng)的指數(shù)間的差異，距到期日較短的期限，期權(quán)的固定到期日，錯過執(zhí)行價格，美式而不是歐式期權(quán)（因而要為不需要的可以提前執(zhí)行的權(quán)利支付費(fèi)用），在取得期權(quán)時即需要支付期權(quán)費(fèi)（或價格）的要求等等。然而，F(xiàn)LEX或場外交易市場（OTC）期權(quán)的應(yīng)用可以克服這些問題。此外， Tian（1996）認(rèn)為期權(quán)大量的執(zhí)行價格適合用于投資組合保險，并且不同執(zhí)行價格期權(quán)的組合可用于減少任何流動性問題。此外，這些可行的執(zhí)行價格很可能包括更為便宜的價外看跌期權(quán)，因此利于減少成本。 一種替代使用期權(quán)的方式是用股票和以無風(fēng)險利率進(jìn)行的投資去復(fù)制一個已購買的看跌或看漲期權(quán)的動態(tài)策略。動態(tài)復(fù)制克服了用期權(quán)保險的許多問題。例如，它提供了較大范圍的大量執(zhí)行價格，在投資組合中的股票和合成期權(quán)對應(yīng)股票之間完全的匹配，不必在開始就支付期權(quán)費(fèi)，沒有頭寸限制，沒有保險日期的限制，并且一般而言市場的流動性更高。 合成看跌或看漲期權(quán)的創(chuàng)建可通過在動態(tài)復(fù)制策略中以指數(shù)期貨替代股票來實現(xiàn)。這假定被保險的投資組合中的股票與指數(shù)組合中的股票相同，并且需要對期貨頭寸進(jìn)行持續(xù)的調(diào)整，即動態(tài)套期保值。為在指數(shù)下跌時復(fù)制一個看跌期權(quán)，需要增加指數(shù)期貨的賣空頭寸，而在指數(shù)上升時，指數(shù)期貨的賣空頭寸就需要減少。期貨頭寸在每段期間的期末了結(jié)，其收益或損失以無風(fēng)險利率分別進(jìn)行投資或借入。為復(fù)制看漲期權(quán)，需要賣出股票組合并且相應(yīng)資金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，然后建立指數(shù)期貨的多頭頭寸，并且在市場上升時增加或在下跌時減少該頭寸。指數(shù)期貨較股票具有交易成本更低、更高的流動性及操作更為迅速的優(yōu)勢。復(fù)制看跌期權(quán)亦允許組合的保險可獨立于基金經(jīng)理進(jìn)行，如同用看跌期權(quán)進(jìn)行的組合保險一樣。 同直接應(yīng)用期權(quán)相比，應(yīng)用股票或期貨進(jìn)行的動態(tài)復(fù)制策略亦有許多劣勢?？紤]到管理時間和交易成本，期貨頭寸的持續(xù)調(diào)整可能成本高昂。它還依賴于用以計算期貨（或股票）頭寸的期權(quán)評估模型是有效的，而且該模型使用的對現(xiàn)貨價格波動的預(yù)測是準(zhǔn)確的。最后，股票或期貨頭寸的持續(xù)調(diào)整也許是不可能的，如在1987年10月的股災(zāi)中，當(dāng)股票價值下跌時不可能賣掉它。因此，動態(tài)復(fù)制也許不能正確復(fù)制看跌或看漲期權(quán)，所以較具風(fēng)險。Loria，Pham和Sim（1991）分析了1984年4月至1989年3月間所有普通期貨的日交易數(shù)據(jù)，研究用看跌期權(quán)和指數(shù)期貨復(fù)制為投資組合進(jìn)行保險的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)5個不同的再平衡策略，均有時不能防止投資組合的價值跌破下限。此外，指數(shù)期貨的交割日可能不同于保險的日期區(qū)間，用于為期貨定價的無風(fēng)險利率也可能不同于日期區(qū)間的利率，從而使投資組合保險面臨利率風(fēng)險。 通過購買看跌或看漲期權(quán)實現(xiàn)投資組合保險的成本可以事先通過期權(quán)費(fèi)得知，盡管在策略執(zhí)行后展期的成本是未知的。通過動態(tài)復(fù)制實現(xiàn)投資組合保險的成本則在開始就是未知的。當(dāng)指數(shù)上升，購入指數(shù)期貨，當(dāng)指數(shù)下跌，指數(shù)期貨被賣出。這樣，復(fù)制一個已購買的看跌期權(quán)要求以較賣出價更高的價格買入指數(shù)期貨，最終的成本依指數(shù)和指數(shù)期貨在此期間的實際價格波動情況而定。 （2）固定比例的投資組合保險 對投資組合保險的一種替代方式是固定比例的投資組合保險（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI）。CPPI不需要復(fù)制一個看跌或看漲期權(quán)，這使它較基于期權(quán)的投資組合保險擁有許多優(yōu)勢。它避免了需要按照復(fù)雜的期