【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 己也持有該公司的大量股票，這樣一來，股東財(cái)富最大化也就成了他們的目標(biāo)。有兩個(gè)原因使之成為可能。首先是股東可能很看重名聲，如果他們損害了債權(quán)人的利益，那么他們將遭受名聲受損的打擊，考慮到將來貸款時(shí)的后果，他們不會(huì)采取純粹故意要損害債權(quán)人利益的行動(dòng)。第二個(gè)原因則是因?yàn)閭鶛?quán)人也能夠在貸款的時(shí)候通過簽訂合同來禁止債務(wù)人以任何方式損害債權(quán)人的利益，從而完全地保護(hù)自己。，同時(shí)有足夠的信息提供給市場(chǎng)，使得市場(chǎng)能夠根據(jù)公司長(zhǎng)期的現(xiàn)金流量和價(jià)值，對(duì)公司的運(yùn)作效果作出判斷。同時(shí)我們假設(shè)在對(duì)公司行為及其對(duì)價(jià)值的影響進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，市場(chǎng)采取的是合理并且理性的態(tài)度。公司在追求股東財(cái)富最大化的過程中所耗費(fèi)的成本都能夠歸結(jié)于公司并確實(shí)由公司負(fù)擔(dān)。在以上這些假設(shè)的前提下，股東財(cái)富最大化的過程中將不存在附帶成本，這樣股票價(jià)格就能反映股東財(cái)富。因此，經(jīng)營(yíng)者就能專注于一個(gè)目標(biāo)—股票價(jià)格最大化。公司財(cái)富最大化不需要市場(chǎng)有效率或債權(quán)人受保護(hù)這類的假設(shè)，而股東財(cái)富最大化作為一個(gè)目標(biāo)則增加了債權(quán)人受保護(hù)這個(gè)假設(shè)。這個(gè)經(jīng)典的目標(biāo)功能所需的全部假設(shè)以圖表的形式概括于圖2 1中。圖2 1　經(jīng)典目標(biāo)功能(略) 究竟是什么出了問題即使對(duì)這些假設(shè)隨意推敲，都不難發(fā)現(xiàn)在每個(gè)用來說明股票價(jià)格最大化作為惟一的目標(biāo)功能的假設(shè)里面都存在潛在的缺陷。經(jīng)營(yíng)者可能并不總是本著股東利益而作決策的，股東有時(shí)也會(huì)做出損害債權(quán)人利益的事情，市場(chǎng)信息也會(huì)含糊不清，有時(shí)甚至?xí)`導(dǎo)，同時(shí)客觀存在的社會(huì)成本也不能夠從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中反映出來。在接下來的段落中，我們將探討以下四種關(guān)聯(lián)的情況—股東/經(jīng)營(yíng)者，股東/債權(quán)人，股東/市場(chǎng)，股東/社會(huì)—這些關(guān)聯(lián)可能引發(fā)股票價(jià)格最大化目標(biāo)功能的崩潰。 股東和經(jīng)營(yíng)者股東被假設(shè)為有權(quán)力約束和罷免那些不打算實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)者。為了保證這項(xiàng)權(quán)力的運(yùn)用，股東們?cè)O(shè)立了兩個(gè)機(jī)構(gòu)。一是股東年會(huì)，股東可以在年會(huì)上對(duì)在職經(jīng)營(yíng)者的表現(xiàn)闡述他們的不滿意見，如有必要還可以將他們罷免；二是董事會(huì)，受股東大會(huì)之托，董事會(huì)的職責(zé)就是確保經(jīng)營(yíng)者為股東盡心盡力。這種權(quán)力從法律上說毫無疑問是合理的，然而這些機(jī)構(gòu)在實(shí)施控制時(shí)所表現(xiàn)出來的實(shí)際能力卻值得探討。首先來看股東年會(huì)。多數(shù)股東不去參加年會(huì)，部分原因是他們覺得自己對(duì)會(huì)議結(jié)果毫無影響，還有一部分原因是他們覺得這樣做從經(jīng)濟(jì)上說劃不來。他們能夠通過代理人來行使他們的權(quán)力，但如果缺少了代理權(quán)爭(zhēng)奪，那么在任的管理人㈠就會(huì)獲得明顯的利益㈡多股東不愿找麻煩去尋找代理人，即使那些已委托了代理人的股東也不愿過于麻煩，于是對(duì)在任管理人員的投票常常成為一種缺席選舉。對(duì)于大股東而言，他們手中持有大量的而且種類多樣的股票，當(dāng)他們對(duì)現(xiàn)任的管理人不滿意時(shí)，最簡(jiǎn)單的選擇就是用腳投票(即賣掉股票走人)。對(duì)于股東的積極參與會(huì)使經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東的利益更加負(fù)責(zé)，這一點(diǎn)在本章的后面有所闡述。代理權(quán)爭(zhēng)奪(Proxy Fight)：在代理權(quán)爭(zhēng)奪中，一個(gè)投資人或一群投資人通過爭(zhēng)取股東的投票委托證書來與在任的管理人進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。董事會(huì)約束經(jīng)營(yíng)者并且要求他們對(duì)股東負(fù)責(zé)的能力也同樣被許多因素沖淡。1. 多數(shù)董事無法在他們受托的職責(zé)上面花費(fèi)過多的時(shí)間，部分原因是存在其他的約束，部分原因是他們中的許多人還供職于其他一些公司。一位名叫K o r n F e r r y的新管理人員于1 9 9 2年所做的一項(xiàng)研究㈢清楚地說明了這個(gè)問題。這項(xiàng)研究是關(guān)于董事們?cè)诠ぷ髦兴ㄙM(fèi)的時(shí)間和得到的直接補(bǔ)償。1 9 9 2年平均每個(gè)董事每年要花費(fèi)9 2個(gè)小時(shí)用于董事會(huì)議和準(zhǔn)備工作，比1 9 8 8年的1 0 8小時(shí)有所下降，而工資水平㈣從1 9 8 8年的19 544美元上升至32 352 美元。2. 即使那些花時(shí)間努力去搞明白公司內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)的董事也往往因?yàn)樵谠S多問題上缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)而遇到了阻礙，尤其在關(guān)于會(huì)計(jì)規(guī)則和招(投)標(biāo)要約的問題上，還是要依靠外部的專家。3. 盡管許多董事是外部人員，但他們并不是獨(dú)立的。就公司的首席執(zhí)行官而言，他在董事會(huì)中具有主要的發(fā)言權(quán)。K o r n F e r r y對(duì)董事會(huì)的年度調(diào)查報(bào)告的研究同樣還顯示了這樣一種情況，在該報(bào)告所調(diào)查的4 2 6家企業(yè)中，有7 4%的企業(yè)是依靠董事會(huì)主席的推薦來增補(bǔ)新的董事的，而只有1 6%的企業(yè)借助于獵頭公司。4. 其他公司的首席執(zhí)行官是擔(dān)任董事的最佳選擇，而當(dāng)首席執(zhí)行官們加入到其他公司的董事會(huì)當(dāng)中去的時(shí)候，將會(huì)導(dǎo)致一場(chǎng)潛在的利益沖突。5. 多數(shù)董事在公司的股權(quán)中只占很少或象征性的比例，這樣在股價(jià)下跌的時(shí)候他們就不太可能去盡心盡力地為股東排憂解難。一家名為Institutional Shareholder Services 的顧問公司研究表明在全美2 7 5家最大的公司中有2 7位董事根本沒有其所在公司的股票，大約有5%的董事?lián)碛胁蛔?股的所在公司的股票。這些因素最直接的影響就是董事會(huì)就它被委任的職能中常常會(huì)失效，而這些職能正是要維護(hù)股東利益。首席執(zhí)行官設(shè)置議事日程，主持會(huì)議并且控制信息的發(fā)布，同時(shí)在遇到對(duì)抗時(shí)努力尋求一致也通常成為壓倒一切的選擇。盡管目前存在一股試圖改革的動(dòng)力，有一點(diǎn)是必須提及的，即這些變革的發(fā)起人并不是董事會(huì)的成員們，而是大的機(jī)構(gòu)投資者。我們可以從美國(guó)舉出大量的例子來說明董事們?cè)诰S護(hù)股東權(quán)益上的敗筆，但是這不應(yīng)該使我們對(duì)另一個(gè)更加棘手的問題熟視無睹。股東們?cè)诿绹?guó)比在其他任何的金融市場(chǎng)上對(duì)管理人都擁有更多的管轄權(quán)。在多數(shù)情況下，如果美國(guó)的股東年會(huì)和董事會(huì)對(duì)管理人實(shí)施控制都失效的話，那么設(shè)立在歐洲或亞州的作為維護(hù)股東利益的機(jī)構(gòu)就更加軟弱無力了。從事對(duì)德國(guó)和日本公司管理結(jié)構(gòu)研究的學(xué)生們認(rèn)為這些管理結(jié)構(gòu)可用其他辦法糾正錯(cuò)誤的管理行為，但是他們的這種說法卻很難找到證據(jù)來支持。一個(gè)被束縛的董事會(huì)的案例：迪斯尼公司在迪斯尼公司中董事會(huì)的構(gòu)成為許多與這個(gè)機(jī)構(gòu)相聯(lián)系的問題提供了一些參考。下面所述的這些人是公司在1 9 9 6年時(shí)的董事會(huì)成員：時(shí)任的公司高級(jí)行政人員? Michael ，5 4歲，董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官? Roy ，6 6歲，董事會(huì)副主席，動(dòng)畫片部門負(fù)責(zé)人? Sanford ，6 0歲，高級(jí)執(zhí)行副總裁兼任公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人? Richard ，6 4歲，任Walt Disney Attraction 的主席前任的公司高級(jí)行政人員? Raymond t s o n，7 0歲，1 9 8 3 ～ 19 8 4年任迪斯尼公司的董事會(huì)主席? Wa l k e r，8 0歲，1 9 8 0 ～1 9 8 3年任迪斯尼董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官。在1 9 9 6財(cái)政年度，他從其投資的電影中得到了總數(shù)為609 826 美元的回報(bào)，這些影片是在1 9 6 3 ～ 19 7 9年之間以公司的一項(xiàng)大膽計(jì)劃為指導(dǎo)由他進(jìn)行投資的。? Gary l s o n，5 6歲，1 9 8 5 ～ 19 8 9年任迪斯尼的財(cái)務(wù)總監(jiān)。外部董事(？)? Reveta F. B o w e r s，4 8歲，是一所名為“早期教育中心”學(xué)校的校長(zhǎng)，E i s n e r先生的孩子們都在這所學(xué)校里就讀。? Ignacio Jr.，6 9歲，是L o z a n o公司的總裁，還是洛杉磯一家名為L(zhǎng)a Opinion報(bào)紙的發(fā)行人。? G e o rge ，6 3歲，華盛頓特區(qū)的律師，前美國(guó)參議員。在1 9 9 6財(cái)政年度，迪斯尼公司支付給他50 000美元作為他對(duì)公司國(guó)際商務(wù)事宜進(jìn)行咨詢的報(bào)酬。此外，還要支付給他在華盛頓特區(qū)的律師事務(wù)所一筆為數(shù)達(dá)122 764美元的額外費(fèi)用。? Stanley P. G o l d， 5 4歲，是Shamrock Holdings 公司的總裁兼首席執(zhí)行官，這家公司操縱著約1 0億美元用以投資迪斯尼家族的產(chǎn)業(yè)。? Thomas ，7 1歲，是Capital Cities/ABC公司的前任總裁兼首席執(zhí)行官。? Leo ’Donovan，6 2歲，是喬治敦大學(xué)的校長(zhǎng)， E i s n e r先生的一個(gè)孩子曾就讀于該校。E i s n e r先生曾出任喬治敦大學(xué)的董事并且已經(jīng)為該校捐贈(zèng)了1 0 0多萬美元。? Irwin ，7 0歲，是Beverly Hills的律師，他的客戶包括E i s n e r先生。? Sidney Poitier，6 9歲，演員。? Robert ，5 7歲，紐約的建筑師，曾設(shè)計(jì)了大量的迪斯尼項(xiàng)目。1 9 9 6財(cái)政年度，S t e r n先生為這些工作得到了168 278美元的報(bào)酬。我們?cè)谶@里無意要詆毀這些值得我們尊敬的人，但是目前與先前的迪斯尼董事會(huì)中的行政人員的數(shù)量卻是值得注意的，同樣我們還要注意到外部董事與Eisner 先生的各種聯(lián)系。事實(shí)上，期望其他行政人員明確地向E i s n e r先生的地位發(fā)起挑戰(zhàn)幾乎是不可能的。在1 9 9 7年，CalPERS(California Public Employees’R e t i r e m e n tS y s t e m，加利福尼亞州政府雇員的退休系統(tǒng))建議使用一系列的測(cè)試辦法，以搞清楚董事會(huì)作為強(qiáng)有力的首席執(zhí)行官的制衡力量是否可能有效地運(yùn)作。當(dāng)他們對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0指數(shù)中的企業(yè)進(jìn)行這些測(cè)試的時(shí)候，迪斯尼是惟一一家沒有通過所有測(cè)試的公司。財(cái)富雜志在1 9 9 7年的公司董事會(huì)排行榜中，把迪斯尼排在5 0 0家企業(yè)中非常靠后的位置。當(dāng)貓閑呆著的時(shí)候，老鼠就開始活躍了!如果公司管理的這兩個(gè)機(jī)構(gòu)—股東年會(huì)和董事會(huì)—都不能使經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東的利益負(fù)責(zé)，就像在前邊的段落中所討論的那樣，那么我們就不能指望經(jīng)營(yíng)者會(huì)去謀求股東財(cái)富最大化，尤其是他們的利益與股東的利益發(fā)生沖突的時(shí)候。我們可以提供幾個(gè)例子，在這些例子中經(jīng)營(yíng)者把他們自己的利益置于股東利益之上。在8 0年代，一些成為惡意收購對(duì)象的公司的經(jīng)營(yíng)者通常以比收購方出更高的價(jià)格回購本公司股票，從而迫使惡意收購人放棄手中的股票，這樣就能夠使公司免于被收購。這個(gè)被稱為“綠票訛詐( g r e e n m a i l )”的過程對(duì)股票價(jià)格會(huì)帶來消極影響，但這種做法又確實(shí)保護(hù)了在任經(jīng)營(yíng)者的工作飯碗。另外一種反收購的常用辦法是“停職金制度(a golden parachute)”，這是指在雇傭合約中的一項(xiàng)條款，該條款保證受該條款保護(hù)的經(jīng)營(yíng)者如果在收購中丟了工作，那么公司仍將在一段時(shí)間內(nèi)支付給失業(yè)者一定數(shù)額的補(bǔ)償或現(xiàn)金。盡管有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為停職金的補(bǔ)償作為消除股東和經(jīng)營(yíng)者之間對(duì)抗的一種方式是合理的，但是經(jīng)營(yíng)者要求大量的附加補(bǔ)償才去做他們應(yīng)該去做的事情—使股東財(cái)富最大化，這一點(diǎn)仍然是不合理的。最后一種情況是有時(shí)公司會(huì)發(fā)行名為“毒丸(poison pill) ”的證券，有關(guān)該種證券的權(quán)利或現(xiàn)金流量是由惡意收購所引發(fā)的，其目標(biāo)就是使收購變得困難和代價(jià)高昂。綠票訛詐、停職金和毒丸這類措施無需取得股東的同意，它們常常被那些沒有主見的董事會(huì)所采納。綠票訛詐：綠票訛詐是指在一項(xiàng)收購中，目標(biāo)公司以高于潛在收購方的出價(jià)金額對(duì)惡意收購的股份進(jìn)行購買。停職金制度：停職金制度是指在管理合同中的一項(xiàng)條款，該條款允許管理人在公司的控制權(quán)發(fā)生改變時(shí)能夠得到一筆專項(xiàng)的錢，通常這是跟惡意收購相關(guān)聯(lián)的。毒丸：毒丸是一種證券或是一項(xiàng)條款，它是由對(duì)公司的惡意收購所引發(fā)的，它導(dǎo)致收購者要付出大量的成本。反收購的修正案具有與綠票訛詐和毒丸同樣的目標(biāo)(即反對(duì)惡意收購)，但在一個(gè)非常重要的爭(zhēng)論點(diǎn)上卻存在分歧。反收購修正案的實(shí)行需要股東的認(rèn)可。目前有多種反收購修正案，所有的修正案都是以減少惡意收購的可能性為目標(biāo)來進(jìn)行設(shè)計(jì)的。在這些修正案中有“絕大多數(shù)條款”，即收購者要想收購公司則必須要收購超過某一絕大多數(shù)的具有表決權(quán)的股份；有“公平價(jià)格修正條款”，即收購者的報(bào)價(jià)必須超過特定的與收益相關(guān)的價(jià)格；還有的條款則規(guī)定了交錯(cuò)選舉董事會(huì)這樣可以在幾年中防止收購者獲得對(duì)公司的控制權(quán)。所有這些都確實(shí)增加了經(jīng)營(yíng)者討價(jià)還價(jià)的籌碼，同時(shí)又能防止雙重收購㈠。然而，盡管這些基本原理是可信的，但我們?nèi)匀粦?yīng)該就其在維護(hù)股東利益上的表現(xiàn)來審視經(jīng)營(yíng)者，并且需要一直如此。 反收購修正案和管理信托如果你作為公司的股東，現(xiàn)在要求你對(duì)公司章程的修正案進(jìn)行投票表決，修正后的章程將嚴(yán)格限制對(duì)公司的惡意收購，同時(shí)也將給予管理人員以更多的權(quán)力，在下面所列舉的公司類型中，你最有可能對(duì)哪類公司的該項(xiàng)修正案投贊成□ 公司經(jīng)營(yíng)者保證用這項(xiàng)權(quán)力從惡意收購方那里為你爭(zhēng)得較高的報(bào)價(jià) □ 公司過去幾年中表現(xiàn)糟糕(在收益和股價(jià)方面的表現(xiàn))□ 公司過去幾年中表現(xiàn)良好(在收益和股價(jià)方面的表現(xiàn))□ 我永遠(yuǎn)不會(huì)對(duì)這樣的修正案投贊成票經(jīng)營(yíng)者讓他們的股東陷入困境的方式有很多，比如采納了不適宜的項(xiàng)目計(jì)劃，負(fù)債太多或太少，采用防衛(wèi)性的機(jī)制反抗?jié)撛诘膶?dǎo)致股票價(jià)格上升的收購行為。最迅速可能也是最確定無疑的、置股東于困境的辦法就是在收購中多付錢，因?yàn)樵谑召徶兴Ц兜目铐?xiàng)數(shù)額會(huì)使上面提到的其他決策相形見絀。當(dāng)然，負(fù)責(zé)處理收購事務(wù)的公司經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)說他們從來沒有㈡收購中多付錢，同時(shí)在收購中支付的這筆高昂費(fèi)用也可以用多種理由來證明其合理性，這些理由包括諸如出于協(xié)同效果戰(zhàn)略的考慮，目標(biāo)公司價(jià)值被低估并且管理糟糕等等。然而作為收購公司的股東，卻似乎并不像經(jīng)營(yíng)者那樣對(duì)公司并購充滿了熱情，因?yàn)槌鰞r(jià)公司的股票價(jià)格會(huì)隨著收購消息的發(fā)布而大幅度下跌.協(xié)同效果：這是一種額外的價(jià)值，它是由兩個(gè)實(shí)體合并同時(shí)共享兩者的能力而產(chǎn)生的。從合并的前后來看，它表明了已合并公司的價(jià)值與獨(dú)立運(yùn)作的公司價(jià)值的差額。我們列舉這些事例，無意要指責(zé)經(jīng)營(yíng)者是如此的貪婪和自私，而事實(shí)上這樣認(rèn)為也有失公允，但這些事例卻表明了一個(gè)更為根本性的問題：當(dāng)在股東和經(jīng)營(yíng)者之間存在利益沖突的時(shí)候，股東財(cái)富最大化可能會(huì)被經(jīng)營(yíng)者利益所取代而位居次席。這個(gè)數(shù)據(jù)庫收集了近幾年來許多美國(guó)公司不再實(shí)行首席執(zhí)行官補(bǔ)償制度案例。 股東和債權(quán)人如果世界上沒有股東和債權(quán)人的利益沖突，那么債權(quán)人可能就不必總是時(shí)刻操心如何保護(hù)自己以避免自身利益遭受損害。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，不設(shè)法保護(hù)自己的債權(quán)人將會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，股東可能會(huì)采取多種不同的辦法來侵害債權(quán)人，比如提高財(cái)務(wù)杠桿水平，支付更多的股利，或者減少因債務(wù)而抵押的物品的價(jià)值。1. 利益沖突的本源股東和債權(quán)人之間利益沖突的本源在于這