【文章內(nèi)容簡介】 己也持有該公司的大量股票，這樣一來，股東財富最大化也就成了他們的目標(biāo)。有兩個原因使之成為可能。首先是股東可能很看重名聲，如果他們損害了債權(quán)人的利益，那么他們將遭受名聲受損的打擊，考慮到將來貸款時的后果，他們不會采取純粹故意要損害債權(quán)人利益的行動。第二個原因則是因?yàn)閭鶛?quán)人也能夠在貸款的時候通過簽訂合同來禁止債務(wù)人以任何方式損害債權(quán)人的利益，從而完全地保護(hù)自己。，同時有足夠的信息提供給市場，使得市場能夠根據(jù)公司長期的現(xiàn)金流量和價值，對公司的運(yùn)作效果作出判斷。同時我們假設(shè)在對公司行為及其對價值的影響進(jìn)行評估的時候，市場采取的是合理并且理性的態(tài)度。公司在追求股東財富最大化的過程中所耗費(fèi)的成本都能夠歸結(jié)于公司并確實(shí)由公司負(fù)擔(dān)。在以上這些假設(shè)的前提下，股東財富最大化的過程中將不存在附帶成本，這樣股票價格就能反映股東財富。因此，經(jīng)營者就能專注于一個目標(biāo)—股票價格最大化。公司財富最大化不需要市場有效率或債權(quán)人受保護(hù)這類的假設(shè)，而股東財富最大化作為一個目標(biāo)則增加了債權(quán)人受保護(hù)這個假設(shè)。這個經(jīng)典的目標(biāo)功能所需的全部假設(shè)以圖表的形式概括于圖2 1中。圖2 1　經(jīng)典目標(biāo)功能(略) 究竟是什么出了問題即使對這些假設(shè)隨意推敲，都不難發(fā)現(xiàn)在每個用來說明股票價格最大化作為惟一的目標(biāo)功能的假設(shè)里面都存在潛在的缺陷。經(jīng)營者可能并不總是本著股東利益而作決策的，股東有時也會做出損害債權(quán)人利益的事情，市場信息也會含糊不清，有時甚至?xí)`導(dǎo)，同時客觀存在的社會成本也不能夠從企業(yè)的財務(wù)報告中反映出來。在接下來的段落中，我們將探討以下四種關(guān)聯(lián)的情況—股東/經(jīng)營者，股東/債權(quán)人，股東/市場，股東/社會—這些關(guān)聯(lián)可能引發(fā)股票價格最大化目標(biāo)功能的崩潰。 股東和經(jīng)營者股東被假設(shè)為有權(quán)力約束和罷免那些不打算實(shí)現(xiàn)股東財富最大化的經(jīng)營者。為了保證這項權(quán)力的運(yùn)用，股東們設(shè)立了兩個機(jī)構(gòu)。一是股東年會，股東可以在年會上對在職經(jīng)營者的表現(xiàn)闡述他們的不滿意見，如有必要還可以將他們罷免；二是董事會，受股東大會之托，董事會的職責(zé)就是確保經(jīng)營者為股東盡心盡力。這種權(quán)力從法律上說毫無疑問是合理的，然而這些機(jī)構(gòu)在實(shí)施控制時所表現(xiàn)出來的實(shí)際能力卻值得探討。首先來看股東年會。多數(shù)股東不去參加年會，部分原因是他們覺得自己對會議結(jié)果毫無影響，還有一部分原因是他們覺得這樣做從經(jīng)濟(jì)上說劃不來。他們能夠通過代理人來行使他們的權(quán)力，但如果缺少了代理權(quán)爭奪，那么在任的管理人㈠就會獲得明顯的利益㈡多股東不愿找麻煩去尋找代理人，即使那些已委托了代理人的股東也不愿過于麻煩，于是對在任管理人員的投票常常成為一種缺席選舉。對于大股東而言，他們手中持有大量的而且種類多樣的股票，當(dāng)他們對現(xiàn)任的管理人不滿意時，最簡單的選擇就是用腳投票(即賣掉股票走人)。對于股東的積極參與會使經(jīng)營者對股東的利益更加負(fù)責(zé)，這一點(diǎn)在本章的后面有所闡述。代理權(quán)爭奪(Proxy Fight)：在代理權(quán)爭奪中，一個投資人或一群投資人通過爭取股東的投票委托證書來與在任的管理人進(jìn)行競爭。董事會約束經(jīng)營者并且要求他們對股東負(fù)責(zé)的能力也同樣被許多因素沖淡。1. 多數(shù)董事無法在他們受托的職責(zé)上面花費(fèi)過多的時間，部分原因是存在其他的約束，部分原因是他們中的許多人還供職于其他一些公司。一位名叫K o r n F e r r y的新管理人員于1 9 9 2年所做的一項研究㈢清楚地說明了這個問題。這項研究是關(guān)于董事們在工作中所花費(fèi)的時間和得到的直接補(bǔ)償。1 9 9 2年平均每個董事每年要花費(fèi)9 2個小時用于董事會議和準(zhǔn)備工作，比1 9 8 8年的1 0 8小時有所下降，而工資水平㈣從1 9 8 8年的19 544美元上升至32 352 美元。2. 即使那些花時間努力去搞明白公司內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)的董事也往往因?yàn)樵谠S多問題上缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識而遇到了阻礙，尤其在關(guān)于會計規(guī)則和招(投)標(biāo)要約的問題上，還是要依靠外部的專家。3. 盡管許多董事是外部人員，但他們并不是獨(dú)立的。就公司的首席執(zhí)行官而言，他在董事會中具有主要的發(fā)言權(quán)。K o r n F e r r y對董事會的年度調(diào)查報告的研究同樣還顯示了這樣一種情況，在該報告所調(diào)查的4 2 6家企業(yè)中，有7 4%的企業(yè)是依靠董事會主席的推薦來增補(bǔ)新的董事的，而只有1 6%的企業(yè)借助于獵頭公司。4. 其他公司的首席執(zhí)行官是擔(dān)任董事的最佳選擇，而當(dāng)首席執(zhí)行官們加入到其他公司的董事會當(dāng)中去的時候，將會導(dǎo)致一場潛在的利益沖突。5. 多數(shù)董事在公司的股權(quán)中只占很少或象征性的比例，這樣在股價下跌的時候他們就不太可能去盡心盡力地為股東排憂解難。一家名為Institutional Shareholder Services 的顧問公司研究表明在全美2 7 5家最大的公司中有2 7位董事根本沒有其所在公司的股票，大約有5%的董事?lián)碛胁蛔?股的所在公司的股票。這些因素最直接的影響就是董事會就它被委任的職能中常常會失效，而這些職能正是要維護(hù)股東利益。首席執(zhí)行官設(shè)置議事日程，主持會議并且控制信息的發(fā)布，同時在遇到對抗時努力尋求一致也通常成為壓倒一切的選擇。盡管目前存在一股試圖改革的動力，有一點(diǎn)是必須提及的，即這些變革的發(fā)起人并不是董事會的成員們，而是大的機(jī)構(gòu)投資者。我們可以從美國舉出大量的例子來說明董事們在維護(hù)股東權(quán)益上的敗筆，但是這不應(yīng)該使我們對另一個更加棘手的問題熟視無睹。股東們在美國比在其他任何的金融市場上對管理人都擁有更多的管轄權(quán)。在多數(shù)情況下，如果美國的股東年會和董事會對管理人實(shí)施控制都失效的話，那么設(shè)立在歐洲或亞州的作為維護(hù)股東利益的機(jī)構(gòu)就更加軟弱無力了。從事對德國和日本公司管理結(jié)構(gòu)研究的學(xué)生們認(rèn)為這些管理結(jié)構(gòu)可用其他辦法糾正錯誤的管理行為，但是他們的這種說法卻很難找到證據(jù)來支持。一個被束縛的董事會的案例：迪斯尼公司在迪斯尼公司中董事會的構(gòu)成為許多與這個機(jī)構(gòu)相聯(lián)系的問題提供了一些參考。下面所述的這些人是公司在1 9 9 6年時的董事會成員：時任的公司高級行政人員? Michael ，5 4歲，董事會主席兼首席執(zhí)行官? Roy ，6 6歲，董事會副主席，動畫片部門負(fù)責(zé)人? Sanford ，6 0歲，高級執(zhí)行副總裁兼任公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人? Richard ，6 4歲，任Walt Disney Attraction 的主席前任的公司高級行政人員? Raymond t s o n，7 0歲，1 9 8 3 ～ 19 8 4年任迪斯尼公司的董事會主席? Wa l k e r，8 0歲，1 9 8 0 ～1 9 8 3年任迪斯尼董事會主席兼首席執(zhí)行官。在1 9 9 6財政年度，他從其投資的電影中得到了總數(shù)為609 826 美元的回報，這些影片是在1 9 6 3 ～ 19 7 9年之間以公司的一項大膽計劃為指導(dǎo)由他進(jìn)行投資的。? Gary l s o n，5 6歲，1 9 8 5 ～ 19 8 9年任迪斯尼的財務(wù)總監(jiān)。外部董事(？)? Reveta F. B o w e r s，4 8歲，是一所名為“早期教育中心”學(xué)校的校長，E i s n e r先生的孩子們都在這所學(xué)校里就讀。? Ignacio Jr.，6 9歲，是L o z a n o公司的總裁，還是洛杉磯一家名為La Opinion報紙的發(fā)行人。? G e o rge ，6 3歲，華盛頓特區(qū)的律師，前美國參議員。在1 9 9 6財政年度，迪斯尼公司支付給他50 000美元作為他對公司國際商務(wù)事宜進(jìn)行咨詢的報酬。此外，還要支付給他在華盛頓特區(qū)的律師事務(wù)所一筆為數(shù)達(dá)122 764美元的額外費(fèi)用。? Stanley P. G o l d， 5 4歲，是Shamrock Holdings 公司的總裁兼首席執(zhí)行官，這家公司操縱著約1 0億美元用以投資迪斯尼家族的產(chǎn)業(yè)。? Thomas ，7 1歲，是Capital Cities/ABC公司的前任總裁兼首席執(zhí)行官。? Leo ’Donovan，6 2歲，是喬治敦大學(xué)的校長， E i s n e r先生的一個孩子曾就讀于該校。E i s n e r先生曾出任喬治敦大學(xué)的董事并且已經(jīng)為該校捐贈了1 0 0多萬美元。? Irwin ，7 0歲，是Beverly Hills的律師，他的客戶包括E i s n e r先生。? Sidney Poitier，6 9歲，演員。? Robert ，5 7歲，紐約的建筑師，曾設(shè)計了大量的迪斯尼項目。1 9 9 6財政年度，S t e r n先生為這些工作得到了168 278美元的報酬。我們在這里無意要詆毀這些值得我們尊敬的人，但是目前與先前的迪斯尼董事會中的行政人員的數(shù)量卻是值得注意的，同樣我們還要注意到外部董事與Eisner 先生的各種聯(lián)系。事實(shí)上，期望其他行政人員明確地向E i s n e r先生的地位發(fā)起挑戰(zhàn)幾乎是不可能的。在1 9 9 7年，CalPERS(California Public Employees’R e t i r e m e n tS y s t e m，加利福尼亞州政府雇員的退休系統(tǒng))建議使用一系列的測試辦法，以搞清楚董事會作為強(qiáng)有力的首席執(zhí)行官的制衡力量是否可能有效地運(yùn)作。當(dāng)他們對標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0指數(shù)中的企業(yè)進(jìn)行這些測試的時候，迪斯尼是惟一一家沒有通過所有測試的公司。財富雜志在1 9 9 7年的公司董事會排行榜中，把迪斯尼排在5 0 0家企業(yè)中非?？亢蟮奈恢?。當(dāng)貓閑呆著的時候，老鼠就開始活躍了!如果公司管理的這兩個機(jī)構(gòu)—股東年會和董事會—都不能使經(jīng)營者對股東的利益負(fù)責(zé)，就像在前邊的段落中所討論的那樣，那么我們就不能指望經(jīng)營者會去謀求股東財富最大化，尤其是他們的利益與股東的利益發(fā)生沖突的時候。我們可以提供幾個例子，在這些例子中經(jīng)營者把他們自己的利益置于股東利益之上。在8 0年代，一些成為惡意收購對象的公司的經(jīng)營者通常以比收購方出更高的價格回購本公司股票，從而迫使惡意收購人放棄手中的股票，這樣就能夠使公司免于被收購。這個被稱為“綠票訛詐( g r e e n m a i l )”的過程對股票價格會帶來消極影響，但這種做法又確實(shí)保護(hù)了在任經(jīng)營者的工作飯碗。另外一種反收購的常用辦法是“停職金制度(a golden parachute)”，這是指在雇傭合約中的一項條款，該條款保證受該條款保護(hù)的經(jīng)營者如果在收購中丟了工作，那么公司仍將在一段時間內(nèi)支付給失業(yè)者一定數(shù)額的補(bǔ)償或現(xiàn)金。盡管有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為停職金的補(bǔ)償作為消除股東和經(jīng)營者之間對抗的一種方式是合理的，但是經(jīng)營者要求大量的附加補(bǔ)償才去做他們應(yīng)該去做的事情—使股東財富最大化，這一點(diǎn)仍然是不合理的。最后一種情況是有時公司會發(fā)行名為“毒丸(poison pill) ”的證券，有關(guān)該種證券的權(quán)利或現(xiàn)金流量是由惡意收購所引發(fā)的，其目標(biāo)就是使收購變得困難和代價高昂。綠票訛詐、停職金和毒丸這類措施無需取得股東的同意，它們常常被那些沒有主見的董事會所采納。綠票訛詐：綠票訛詐是指在一項收購中，目標(biāo)公司以高于潛在收購方的出價金額對惡意收購的股份進(jìn)行購買。停職金制度：停職金制度是指在管理合同中的一項條款，該條款允許管理人在公司的控制權(quán)發(fā)生改變時能夠得到一筆專項的錢，通常這是跟惡意收購相關(guān)聯(lián)的。毒丸：毒丸是一種證券或是一項條款，它是由對公司的惡意收購所引發(fā)的，它導(dǎo)致收購者要付出大量的成本。反收購的修正案具有與綠票訛詐和毒丸同樣的目標(biāo)(即反對惡意收購)，但在一個非常重要的爭論點(diǎn)上卻存在分歧。反收購修正案的實(shí)行需要股東的認(rèn)可。目前有多種反收購修正案，所有的修正案都是以減少惡意收購的可能性為目標(biāo)來進(jìn)行設(shè)計的。在這些修正案中有“絕大多數(shù)條款”，即收購者要想收購公司則必須要收購超過某一絕大多數(shù)的具有表決權(quán)的股份；有“公平價格修正條款”，即收購者的報價必須超過特定的與收益相關(guān)的價格；還有的條款則規(guī)定了交錯選舉董事會這樣可以在幾年中防止收購者獲得對公司的控制權(quán)。所有這些都確實(shí)增加了經(jīng)營者討價還價的籌碼，同時又能防止雙重收購㈠。然而，盡管這些基本原理是可信的，但我們?nèi)匀粦?yīng)該就其在維護(hù)股東利益上的表現(xiàn)來審視經(jīng)營者，并且需要一直如此。 反收購修正案和管理信托如果你作為公司的股東，現(xiàn)在要求你對公司章程的修正案進(jìn)行投票表決，修正后的章程將嚴(yán)格限制對公司的惡意收購，同時也將給予管理人員以更多的權(quán)力，在下面所列舉的公司類型中，你最有可能對哪類公司的該項修正案投贊成□ 公司經(jīng)營者保證用這項權(quán)力從惡意收購方那里為你爭得較高的報價 □ 公司過去幾年中表現(xiàn)糟糕(在收益和股價方面的表現(xiàn))□ 公司過去幾年中表現(xiàn)良好(在收益和股價方面的表現(xiàn))□ 我永遠(yuǎn)不會對這樣的修正案投贊成票經(jīng)營者讓他們的股東陷入困境的方式有很多，比如采納了不適宜的項目計劃，負(fù)債太多或太少，采用防衛(wèi)性的機(jī)制反抗?jié)撛诘膶?dǎo)致股票價格上升的收購行為。最迅速可能也是最確定無疑的、置股東于困境的辦法就是在收購中多付錢，因?yàn)樵谑召徶兴Ц兜目铐棓?shù)額會使上面提到的其他決策相形見絀。當(dāng)然，負(fù)責(zé)處理收購事務(wù)的公司經(jīng)營者可能會說他們從來沒有㈡收購中多付錢，同時在收購中支付的這筆高昂費(fèi)用也可以用多種理由來證明其合理性，這些理由包括諸如出于協(xié)同效果戰(zhàn)略的考慮，目標(biāo)公司價值被低估并且管理糟糕等等。然而作為收購公司的股東，卻似乎并不像經(jīng)營者那樣對公司并購充滿了熱情，因?yàn)槌鰞r公司的股票價格會隨著收購消息的發(fā)布而大幅度下跌.協(xié)同效果：這是一種額外的價值，它是由兩個實(shí)體合并同時共享兩者的能力而產(chǎn)生的。從合并的前后來看，它表明了已合并公司的價值與獨(dú)立運(yùn)作的公司價值的差額。我們列舉這些事例，無意要指責(zé)經(jīng)營者是如此的貪婪和自私，而事實(shí)上這樣認(rèn)為也有失公允，但這些事例卻表明了一個更為根本性的問題：當(dāng)在股東和經(jīng)營者之間存在利益沖突的時候，股東財富最大化可能會被經(jīng)營者利益所取代而位居次席。這個數(shù)據(jù)庫收集了近幾年來許多美國公司不再實(shí)行首席執(zhí)行官補(bǔ)償制度案例。 股東和債權(quán)人如果世界上沒有股東和債權(quán)人的利益沖突，那么債權(quán)人可能就不必總是時刻操心如何保護(hù)自己以避免自身利益遭受損害。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，不設(shè)法保護(hù)自己的債權(quán)人將會面臨一定的風(fēng)險，股東可能會采取多種不同的辦法來侵害債權(quán)人，比如提高財務(wù)杠桿水平，支付更多的股利，或者減少因債務(wù)而抵押的物品的價值。1. 利益沖突的本源股東和債權(quán)人之間利益沖突的本源在于這