【文章內(nèi)容簡介】 評估理論大多是借鑒西方的評估理論。從上世紀(jì) 80 年代末到 90 年代初，國內(nèi)一批從事國有資產(chǎn)管理的專家和學(xué)者從西方引進(jìn)資產(chǎn)評估理論與方法，翻譯出版了部分評估專著；近年來，我國一些專家學(xué)者也對公司價值評估進(jìn)行了一些研究。主要集中在以下幾個方面：1）以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的估值方法王少豪教授的《高新技術(shù)企業(yè)價值評估》 [12]（2022） ，該書以評估方法的應(yīng)用研究為主，在借鑒國外公司價值估值成熟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)特點的研究，并經(jīng)過作者多年評估實踐的驗證，重點評述、介紹了目前國際上常用的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、相對估價法和期權(quán)定價法，并詳細(xì)分析了三種方法在我國高新技術(shù)企業(yè)評估中的應(yīng)用特點及其利弊。王惠昕 [13]（2022）在《企業(yè)價值評估方法研究——現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法》一文中對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法進(jìn)行了深入的論述，并將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法應(yīng)用于對企業(yè)價值的評估，從文中分析出該方法存在的優(yōu)勢和不足。翟進(jìn)步 [14]在《企業(yè)價值評估中的自由現(xiàn)金流量計算——基于現(xiàn)金流形成的視角》（2022）一文中指出，企業(yè)價值形式一般有會計價值、公允市場價值、現(xiàn)時價值三種。分析了三種價值在評估中的優(yōu)缺點，從而得出現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是最合適企業(yè)價值評估的模型。趙文、林建東(2022) [15]在《關(guān)于自由現(xiàn)金流量的思考》一文中指出，現(xiàn)金流量決定企業(yè)的價值創(chuàng)造能力,企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金才能從市場上獲取各種生產(chǎn)8 / 80要素,為價值創(chuàng)造提供必要的前提,而衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力正是進(jìn)行價值投資的,其中,自由現(xiàn)金流量在美國和歐洲的價值評估和資產(chǎn)管理領(lǐng)域得到了非常廣泛的應(yīng)用。2)相對估值法杜江、趙昌文、謝志超 [16]（2022）對相對估價法在中國上市公司價值評估中的實用性與局限 性 進(jìn) 行 了 研 究 。張悅玫、李延喜等 [17]（2022）進(jìn)行了公司內(nèi)在價值與市值關(guān)系研究。建立了內(nèi)在價值與市值之間的函數(shù)關(guān)系，表達(dá)為多元線性方程形式，變量包括凈資產(chǎn)、資金使用效率、長期投資合算、貨幣資金及主營業(yè)務(wù)銷售毛利率。張行宇、李姚礦 [18]的《應(yīng)用相對價值模型評估高薪技術(shù)企業(yè)投資價值研究》（2022）中分析了高新技術(shù)企業(yè)投資價值的內(nèi)涵和高新技術(shù)企業(yè)投資價值評估的基本方法，基于高新技術(shù)企業(yè)的特征，探討了應(yīng)用相對價值模型評估其投資價值并分析了其應(yīng)用條件。3）綜合評估法東南大學(xué)的尹淑婭（1999） [19]在 Tyebjee amp。 Bruno 模型基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際率先提出了一套評價模型。王方明教授和林建國在財經(jīng)論壇上的《風(fēng)險企業(yè)價值評估模型探討》一文中對尹淑婭模型進(jìn)行了修正，將原模型中重復(fù)的指標(biāo)加以簡化，同時引入“產(chǎn)品生命周期”和“核心產(chǎn)品銷售”兩個指標(biāo)。修正后的模型比原模型更為完善。張國政、楊青（2022）進(jìn)行了風(fēng)險企業(yè)價值評估體系及模糊綜合評價研究，建立了風(fēng)險投資價值評估準(zhǔn)則體系，并運用模糊綜合評判方法建立評估數(shù)學(xué)模型。陳鯤玲、陳彤的《試論企業(yè)價值評估的新思路》 （2022 年）應(yīng)用綜合財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)造新的價值評估框架。以現(xiàn)金流量的大小度量價值活動，培育企業(yè)的核心競爭力，使企業(yè)保持持續(xù)的競爭優(yōu)勢，創(chuàng)造最大化的企業(yè)價值。同時提出以模擬數(shù)學(xué)理論，動態(tài)的對企業(yè)價值進(jìn)行評價。王秋燕(2022) [20]在《對公司股票價值評價模型的分析研究》中說明了股票價9 / 80值評價受多種因素的影響。資本結(jié)構(gòu)是影響股票價值評價的一方面。通過分析資本結(jié)構(gòu)理論及其對股票價值評價模型的影響,可以得出資本結(jié)構(gòu)對股票價值的影響在于:直接作用于股本結(jié)構(gòu)、影響收益、改變股利政策,對公司的籌資、投資和利潤分配政策都會產(chǎn)生影響和牽制, 影響公司未來發(fā)展。丁斌斌(2022) [21]則在《股利等差增長的股票估價模型探討》提出了股利等差增長的股票估價模型以及由此推出的股票資本成本計算公式。股利等差增長的股票估價模型反映出以股利等差增長的股票價值由固定股利股票的價值和股利增長產(chǎn)生的價值構(gòu)成,股票資本成本計算公式反映出股票資本成本決定于股票價值、增長公差及股票股利,最終得出股利等差增長的股票估價模型是對股票估價基本模式的有效補充和延伸。徐愛農(nóng)(2022) [22]在《股票價值的經(jīng)濟學(xué)分析》中運用信息經(jīng)濟學(xué)理論構(gòu)建股票價值體系。指出股票價值有本體論價值與認(rèn)識論價值之分,前者為股票客觀存在價值,不以人的意志為轉(zhuǎn)移；后者為主觀意識對客觀價值的認(rèn)識所形成的價值判斷。本體論價值包括事后價值和事前價值兩種具體形態(tài)。認(rèn)識論價值則包括理性價值、內(nèi)在價值、個體價值、格,股票市場價格偏離內(nèi)在價值一般呈現(xiàn)兩種動態(tài)演變過程,即價格泡沫和均值恢復(fù)。10 / 803 公司價值評估方法評述企業(yè)價值評估是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個經(jīng)營單位、分支機構(gòu)）的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。當(dāng)代講述的估值方法的理論很多，名稱也各式各樣，評估方法是企業(yè)價值評估的核心問題，直接影到價值評估的結(jié)果及市場交易的實施?？傮w上看，價值評估方法可以劃分為三大類 [23]：①成本法（cost approach），是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值；②市場法（market approach），是從目前市場價格的角度評估企業(yè)的價值，又稱市場比較法；③收益法（ine approach），是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。這三大類評估方法的形成與經(jīng)濟學(xué)中的價值理論有著很深的歷史淵源。另外也有學(xué)者將評估方法分為四類（Come1, 1998）：①利用資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行評估，即直接將企業(yè)所有發(fā)行在外的證券賬面價值進(jìn)行加總。此法雖然簡單，但卻易把企業(yè)的賬面價值與市場價值混淆，因此必須對賬面價值加以調(diào)整；②加總企業(yè)發(fā)行在外的所有證券的市場價值來評估企業(yè)價值，通常只適用于上市公司的評估；③通過與價值已知的可比企業(yè)進(jìn)行比較評估企業(yè)價值。采用這種方法首先需要計算資本化比率，再用該比率乘以被評估企業(yè)的利潤，即可估算出該企業(yè)的市場價值④首先預(yù)測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，將這些現(xiàn)金流量折現(xiàn)后，即可獲得企業(yè)證券持有人擁有的企業(yè)價值。根據(jù)這些基本方法，評估師在進(jìn)行評估時還會根據(jù)具體情況，設(shè)計或使用更具操作性的方法。誕生了諸如相對估價法、價格帳面值比率（PVC 模型）法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、期權(quán)定價法等方法。從各種評估方法的最根本的原理來看，其實都是從兩個方面來研究企業(yè)價值評估，一是從企業(yè)所能創(chuàng)造的真實價值，即內(nèi)在價值來評估，可以稱之為企業(yè)內(nèi)在價值估值法；另一個是從企業(yè)相對于其外部市場的位置來評估企業(yè)的價值，可以稱之為市場相對價值估值法 [24]。 11 / 80 企業(yè)內(nèi)在價值估值法波士頓大學(xué)博迪教授（）定義股票的內(nèi)在價值（intrinsic value） 為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報，包括紅利和最終售出股票的損益，是用正確反映了風(fēng)險調(diào)整的利率貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值 [25]。內(nèi)在價值法依據(jù)現(xiàn)金流量的不同分為不同的種類，當(dāng)前應(yīng)用最廣泛的的理論基本上就是股利折現(xiàn)模型 [26]（DDM）和折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）。根據(jù)現(xiàn)金流量的變化特征折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型又可分為零增長模型、永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型（Dividend Discounted Model:DDM）,最早由 Williams(1938)提出，已經(jīng)獲得理論界和實物界人士的廣泛認(rèn)同，成為公認(rèn)的最基本的股票定價模型，該模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價值應(yīng)等于該股票持有者在公司經(jīng)營期內(nèi)預(yù)期能得到的股息收入按一定折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值。即股票的內(nèi)在投資價值表現(xiàn)為“今后可能領(lǐng)取的全部股息加以資本還原的現(xiàn)在價值之和?！备鶕?jù)現(xiàn)值原理，每股股票的價值等于其預(yù)期未來全部股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，即有：股票每股價值= (31)????1)(ttrDPS其中：DPS t=每股預(yù)期股利 r=股票的要求收益率，即股權(quán)資本成本，應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險相匹配 t→∞表示從一般角度而言，企業(yè)的經(jīng)營是永續(xù)的 股利貼現(xiàn)模型擴展形式有穩(wěn)定增長模型、兩階段模型、三階段模型 [27]和零增長模型。1）穩(wěn)定增長模型 Gordon 增長模型可以用來估計處于穩(wěn)定狀態(tài)的公司價值，這些公司以一個與名義經(jīng)濟增長率相當(dāng)或稍低的速度增長，公司的股利預(yù)計在一段很長的時間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長。也就是說，公司已制定好了股利支付政策，并且這一政策將持續(xù)到將來，公司發(fā)放的股利和穩(wěn)定性的假設(shè)相一致。Gordon 增長模型把股票的價12 / 80值與下一年度的預(yù)期股利，股票的要求收益率和預(yù)期股利增長率聯(lián)系在了一起。 股票的價值= (32)grDPS?其中，DPS 為下一年度的預(yù)期股利，r 為投資者要求的股權(quán)資本收益率，g 為預(yù)期的股利增長率。Gordon 增長模型是對股權(quán)價值進(jìn)行估價的一種簡單而快捷的方法，但是它對選用的增長率特別敏感，當(dāng)模型選用的增長率收斂于貼現(xiàn)率時，計算的價值會變得無窮大。2）兩階段增長股利貼現(xiàn)模型 兩階段股利貼現(xiàn)模型適用于增長呈兩個階段的企業(yè)：增長率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定階段，在穩(wěn)定階段中公司的增長率平穩(wěn)，并預(yù)期長期保持不變。模型認(rèn)為公司具有持續(xù) n 年的超常增長時期和隨后的永續(xù)穩(wěn)定增長時期。超常增長率：每年 g%，持續(xù) n 年 穩(wěn)定增長率：gn，持續(xù)永久nt（圖 31：兩階段增長模式）股票的價值=超常增長階段股票股利的現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值 (33)nnnttt rgDPSr)1(/)1(?????其中：DPSt=第 t 年預(yù)期的每股股利 r=超常增長階段公司的要求收益率（股權(quán)資本成本） g=前 n 年的超常增長率gn=n 年后的永續(xù)增長率rn=穩(wěn)定增長階段公司的要求收益率3）三階段增長紅利貼現(xiàn)模型三階段模型假設(shè)公司的前后經(jīng)歷三個階段：保持高增長率的初始階段、增長13 / 80率下降的過渡階段和永續(xù)低增長率的穩(wěn)定增長階段。公司股票的價值是高增長階段、過渡階段的預(yù)期紅利的現(xiàn)值和最后穩(wěn)定增長階段開始時的最終價格的現(xiàn)值的總和。 1 211200()())(ttn tna ttnt t nEPSgEPSrrr? ????????? (34)22()1nn?其中：EPS t=第 t 年的每股凈收益DPSt=第 t 年的每股紅利 ga=超常增長階段的增長率（持續(xù)時間為 n1）gn=穩(wěn)定增長階段的增長率IIa=超常增長階段的紅利支付率IIn=穩(wěn)定增長階段的紅利支付率r=超常增長階段的股權(quán)資本要求收益率rn=穩(wěn)定增長階段的股權(quán)資本要求收益率紅利支付率通常在超常增長階段很低，在過渡階段逐步提高，穩(wěn)定增長階段很高。三階段模型的靈活性使它適用于任何一家增長率隨時間改變的同時，其他指標(biāo)尤其是紅利支付政策和風(fēng)險也將發(fā)生改變的公司而該模型最適合的公司是：當(dāng)前正以超常的速率增長，并預(yù)期在一段初始階段內(nèi)將保持這一增長率，而后公司擁有的競爭優(yōu)勢的消失導(dǎo)致增長率逐漸降低，直至穩(wěn)定增長階段水平 [28]。4） 零增長模型如果股利是固定的，股票的價格可由下式?jīng)Q定：股票的價值= (35)rDPS其中：DPS=每年預(yù)期的每股股利r=公司的要求收益率（股權(quán)資本成本） 但該模型有其一定缺陷：①不同公司的現(xiàn)金股利政策存在相當(dāng)大的差異，使得模型應(yīng)用得到很大限制，若公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，則此模型不適用于對其進(jìn)行股票定價；②現(xiàn)金股利政策系人為制定，并不代表公司價值，現(xiàn)金股利發(fā)放越多，表示公14 / 80司缺乏投資機會，反而阻礙公司成長，所以派發(fā)現(xiàn)金股利并不代表公司價值的提升；③模型需要預(yù)測未來各期上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利，但現(xiàn)金股利受公司管理層或董事會的人為影響比較嚴(yán)重，很難準(zhǔn)確預(yù)測；④貼現(xiàn)率的選擇也是個難題。因此，更進(jìn)一步的股票定價理論發(fā)展了折現(xiàn)模型，在實踐中，人們更多地使用公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 公司的當(dāng)前價值,則等于其運營活動產(chǎn)生的各種未來(不確定)現(xiàn)金流量經(jīng)過某種貼現(xiàn)率調(diào)整后的數(shù)值之和,其中貼現(xiàn)率反映了現(xiàn)金流量的風(fēng)險(不確定性),這也就是最常用的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法。自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種主要表現(xiàn)形式:股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由現(xiàn)金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm)。1） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流量是支付完所有的利息和本金以及用于維持現(xiàn)有資產(chǎn)和增加新資產(chǎn)的資本支出以后的剩余現(xiàn)金流量 [29]。計算式如下:股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)=凈利潤+折舊資本支出營運資本增加歸還本金+新債發(fā)行債務(wù)當(dāng)資本支出和營運資本可依靠目標(biāo)負(fù)債比率(δ)進(jìn)行融資,同時本金歸還以新債發(fā)行支付時,則股權(quán)自由現(xiàn)金流量可用下式表示:股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)=凈利潤+(1δ)(資本支出折舊)(1δ)營運資本增加用權(quán)益成本,即公司的權(quán)益投資者要求的收益率折現(xiàn)所預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量,得到的折現(xiàn)值就是公司權(quán)益價值(QV)： QV= (36)????1)(ttrFCE權(quán) 益式