【文章內(nèi)容簡介】 7章中，我們在普通股的基礎上，引出了資本資產(chǎn)定價模型 (CapitalAssetPricingModel，CAPM)，這一模型適用于所有資產(chǎn)。借助于證券市場線(Security Marktet Line，SML)我們可創(chuàng)造出資本預算項目市場線 (Project MarketLne，PML)。資本預算項目j的資本成本rj就可表示成為該項目不可分散風險及其尸系數(shù)的函數(shù): rj＝rf+223。j(rMrf)式中: rj為無風險報酬率。 223。j為項目j的貝他系數(shù)。rM為市場投資組合的必要報酬率。如同用證券市場線來評價證券一樣，我們也可以用項目市場線來評價資本預算項目。價值與風險一報酬權(quán)衡 記住資本成本、期望現(xiàn)金流量及現(xiàn)值之間的關(guān)系是很重要的?，F(xiàn)值取決于資本成本和期望現(xiàn)金流量。當三者中任何一個發(fā)生變動時，其他兩個中至少有一個也要發(fā)生變動。 例如，若期望現(xiàn)金流量不變，當資本成本增加時，現(xiàn)值減少。債券就是很好的例子，利息不變，當市場利率變動時，債券的市場價值也隨之變動。 同樣，若資本成本 (以及風險)不變，期望現(xiàn)金流量增加會使現(xiàn)值增加。在各種關(guān)系中，最易被忽略的是，當期望現(xiàn)金流量和資本成本 (必要報酬率)同時發(fā)生變化時，現(xiàn)值可能保持不變。前兩者的變化可相互抵消。這就是風險一報酬權(quán)衡原則的含義，即使必要報酬率和期望現(xiàn)金流量變化，現(xiàn)值可以不變。 杠桿 按照資本資產(chǎn)定價模型，必要報酬率與投資的不可分散風險有關(guān)。由股東承擔的不可分散風險由兩部分組成:主要部分是營業(yè)風險 (bussinessrisk或operatingrisk)，另一部分為財務風險 （financialrisk)。區(qū)分這兩種風險很重要，因為它們以不同的方式影響著報酬率。 在很多情況下，企業(yè)不能控制其營業(yè)風險，因為它是一項投資的固有風險。相比之下，企業(yè)的財務風險則取決于它的負債金額大小，即財務杠桿或簡稱杠桿的大小。杠桿越大，風險也越大。 “杠桿”一詞來源于機械杠桿，機械杠桿能使你舉起更重的東西，財務杠桿使股東控制的資產(chǎn)價值大于他們投入的資金。除財務杠桿外，另一種杠桿叫營業(yè)杠桿，我們先來看看這種杠桿?？?營業(yè)杠桿 營業(yè)杠桿是由于生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務過程中同時存在固定和變動成本而引起的。企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務有多種方式，有的固定成本較高，變動成本較低，有的則正好相反。單位變動成本降低會增加邊際貢獻 (contribution margin)。當邊際貢獻較大時，企業(yè)利潤對銷售變動的反應也比較敏感，即銷售的較小變動會引起利潤的較大變動，這是固定成本不變而變動成本較小的緣故。 相反，單位變動成本增加會降低邊際貢獻。當邊際貢獻較小時，利潤不會因銷售水平的變動而產(chǎn)生很大的變化。因此，(通過增加固定成本)降低單位變動成本，會提高利潤對銷售的敏感程度。這樣，固定成本的增加就提高了營業(yè)杠桿。 因為營業(yè)杠桿會對投資風險產(chǎn)生影響，所以它很重要。但是，一個企業(yè)對營業(yè)杠桿的選擇受到現(xiàn)有可供選擇的(生產(chǎn)產(chǎn)品或提供勞務的，方法數(shù)量上的制約。有時候，因為只有一種生產(chǎn)方法，所以企業(yè)別無選擇。 關(guān)于營業(yè)杠桿，還有兩點值得注意:第一，不同的投資一般有其特有的營業(yè)杠桿，即企業(yè)所有投資的營業(yè)杠桿并不一致。第二，營業(yè)杠桿會影響資本預算方案的風險 (可分散風險和不可分散風險，因為它能影響不可分散風險因而也會影響p系數(shù)和項目的資本成本?？?財務杠桿 營業(yè)風險主要取決于投資的性質(zhì)，此外，還取決于公司對營業(yè)杠桿的選擇。與此相反，財務風險則主要取決于財務杠桿。當企業(yè)通過負債籌資時，其籌資成本中應由債務承擔的部分是固定不變的。盡管我們期望股東的報酬比債權(quán)人的要高，但在不影響企業(yè)經(jīng)營的條件下，股東的回報在不同時期是可以變化的。而若企業(yè)不能滿足還本付息的要求，就會導致破產(chǎn)。這時，我們可說，財務杠桿以對債權(quán)人的固定支付代替了對股東的變動支付。財務杠桿與營業(yè)杠桿很相似。對于一個全部由權(quán)益資金建立證的公司來說，股東 (所有者)獲得的報酬率與企業(yè)獲得的報酬率是相同的。對于一個杠桿籌資的企業(yè)而言，所有者獲得的報酬率是支付了債權(quán)人利息以后的報酬率。在完善資本市場上，所有投資者都應投資于相同風險的投資組合 市場投資組合。投資者通過借入或貸出來固定其風險和報酬水平。這種借入和貸出只是個人財務杠桿 (Personal financial leveragd)。關(guān)于個人杠桿有一點很重要，對于借入或貸出的選擇不會改變投資的整體價值。這就如同純粹風險一報酬權(quán)衡一例中給出的那樣:預期現(xiàn)金流量的任何變動都被風險和必要報酬率的變動抵消了。 所以說，個人杠桿的選擇也是一個純粹風險一報酬權(quán)衡的過程。正是投資者對個人資本結(jié)構(gòu)的選擇使投資者在資本市場線上占據(jù)了一個特定的位置。在完善資本市場環(huán)境下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇也是如此。財務杠桿不影響企業(yè)價值，它涉及到由市場決定的風險――報酬權(quán)衡機制下對風險一報酬的偏好問題。 和營業(yè)杠桿一樣，財務杠桿也相應有兩點值得注意:(1)公司對于財務杠桿的選擇在很大程度上是基于整個公司而非每一項投資做出的。(2)杠桿會影響不同投資者所承擔的風險，但在完善的資本市場環(huán)境中，它不會影響投資的資本成本。杠桿與風險承擔 在完善的資本市場環(huán)境中，杠桿不會影響企業(yè)價值或資本成本，但會影響債權(quán)人和股東的必要報酬率，原因是杠桿對于他們所承擔的公司風險產(chǎn)生了影響。加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本可被認為是一種籌資費率。它總是被表述為:使方案得以進行的任何籌資組合的各組成部分的加權(quán)平均成本。例如，一個籌資組合可以是20%的負債加80%的權(quán)益，或55%的負債加45%的權(quán)益，還可以由30%的30年期的債券、10%的180天的債券、10%的優(yōu)先股、15%的20年期可轉(zhuǎn)換債券及35%的普通股組成。 資本成本是投資者對項目承擔了一定的風險后所要求的報酬率。投資者之間可通過任何商定的方式來分擔風險。在完善的資本市場環(huán)境下，每個投資者都會根據(jù)他所承擔的風險，要求得到相應公平的報酬率。但是，無論該籌資是如何構(gòu)成的，其平均資本成本應是一樣的。 資本市場上的某些不完善之處，如稅收的不對稱、信息的不對稱及手續(xù)費等，會使不同組合對平均資本成本產(chǎn)生影響，這種情況我們將在以后討論。目前，我們應該理解:每個參與者的必要報酬率取決于他所承擔的風險。在此，我們需要對籌資組合的構(gòu)成做一個解釋。為簡便起見，我們的籌資組合分析僅限于負債和權(quán)益。我們用「代表整個投資價值中債務