【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 PO中的作用。研究結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)投資的生命期越長(zhǎng),企業(yè)抑價(jià)發(fā)行的程度越低。IPO時(shí)機(jī)越早,新股抑價(jià)程度越高。而新興的投資機(jī)構(gòu)往往為了追名逐利提前帶領(lǐng)企業(yè)上市,導(dǎo)致企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重,Compers和Lerner(1998)[6]質(zhì)疑了風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能假設(shè),他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO和非風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO的抑價(jià)差異受時(shí)間區(qū)間和研究方法的影響,使得OLS回歸分析存在選擇誤差,可能會(huì)使結(jié)果相反。對(duì)于這一理論，Chevelier和Ellison[9]之前也有過(guò)結(jié)論，即在基金募集后九個(gè)月內(nèi)，如果風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)的表現(xiàn)低于市場(chǎng)平均水平，他們將傾向于增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。因此成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)由于長(zhǎng)期的積累，增加或減少一個(gè)IPO對(duì)他們并無(wú)太大影響，而年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)則急于證明自己的價(jià)值，往往為了實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的IPO承擔(dān)一定的成本，如更大程度的抑價(jià)發(fā)行等。同時(shí)，Diamond[10]早就證實(shí)，相似的模式也存在于債務(wù)市場(chǎng)。Peggy Wahal[13] , Sahlman,William[14]也發(fā)現(xiàn)，與非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司比，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般將規(guī)模更小、更年輕的公司推上市。2．3 其他假設(shè)Thomas and Elena Loutskina[7](2006)以豐富的實(shí)證數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龇椒ㄌ接懥孙L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO的影響。除了傳統(tǒng)意義上認(rèn)為的認(rèn)證功能和監(jiān)督功能外，他們還提出了第三種假設(shè)：市場(chǎng)力量假設(shè)。這種假設(shè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家尤其是高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)吸引其他高質(zhì)量的市場(chǎng)參與者，如承銷商，審計(jì)師機(jī)構(gòu)投資者等加入IPO，使企業(yè)的IPO具有更高的價(jià)值。其次,作者認(rèn)為IPO抑價(jià)不是衡量風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO中作用的最合適的方法。因?yàn)橥ㄓ玫囊謨r(jià)算法是拿IPO發(fā)行價(jià)和上市第一天的收盤價(jià)進(jìn)行比較,這樣就假定了收盤價(jià)和是否風(fēng)險(xiǎn)投資背景沒(méi)有關(guān)系,是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)。而在之前的研究中,首日收盤價(jià)反映了持樂(lè)觀態(tài)度的投資者的估值,而不是所有投資者的平均估值,那么首日收盤價(jià)應(yīng)遠(yuǎn)高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,由此可推出風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)的抑價(jià)率高于非風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè),這與“認(rèn)假設(shè)說(shuō)”,作者認(rèn)為用抑價(jià)率來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO的作用是不合理的,作者否認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能,大力支持了市場(chǎng)力量假設(shè),并在一定程度上支持了風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督功能。唐云舒和談毅（2008）[15]以香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，經(jīng)過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資顯著的影響持股公司IPO時(shí)機(jī)的選擇和IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?？刂屏擞喙芾淼纫蛩刂蟮娘L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著正的積極影響。研究還發(fā)現(xiàn)承銷商，審計(jì)人員的聲譽(yù)雨風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后的業(yè)績(jī)有聯(lián)合效果。張?zhí)搼眩?009）[17]利用中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過(guò)一般回歸模型，固定效用模型及傾向性評(píng)分匹配模型驗(yàn)證了“逆向選擇”假設(shè)在中國(guó)資本市場(chǎng)的作用，但并不否認(rèn)“認(rèn)證”假設(shè)在中國(guó)市場(chǎng)的存在。以上的理論綜述大部分是國(guó)外學(xué)者基于20世紀(jì)80~90年代發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究得出的，且這些研究的重點(diǎn)主要集中在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景情況下企業(yè)在IPO過(guò)程中的特征差異以及IPO前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異，主要可概括為以下兩點(diǎn)：一是對(duì)企業(yè)在IPO過(guò)程中的特征差異比較主要是在發(fā)行價(jià)格，發(fā)行成本，募集資金金額，抑價(jià)率等方面做比較。“認(rèn)證/監(jiān)督”假設(shè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)具有較高的發(fā)行價(jià)，較低的抑價(jià)率和發(fā)行成本，所募集資金比非風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)要少。二是在對(duì)企業(yè)IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的比較方面， “認(rèn)證/監(jiān)督”假設(shè)認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)贗PO之前大幅增長(zhǎng)，在IPO后明顯下降，前后呈現(xiàn)倒“V”型走勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)比非風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)績(jī)效好，但是差異會(huì)隨著公司的成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資的撤資逐漸減少。而“逆向選擇”假設(shè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)比非風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)績(jī)效差，且差異會(huì)隨著企業(yè)成長(zhǎng)越來(lái)越大。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)起步較晚，屬于新興行業(yè)。我國(guó)研究風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)IPO的相關(guān)文獻(xiàn)雖然不少，但有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO過(guò)程中的作用的研究很少，可借鑒的研究成果較少。隨著深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的相繼推出，風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO中的作用日益引起學(xué)者的關(guān)注。因此本文試圖以深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)中小企業(yè)IPO過(guò)程中的作用，并在此基礎(chǔ)上比較深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別。3 風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO過(guò)程中的作用研究3．1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文的研究對(duì)象為在2009年9月25日至2010年9月17日內(nèi)分別在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)，總計(jì)302家，其中中小板上市企業(yè)182家，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)120家。本文采集的初始數(shù)據(jù)包括企業(yè)IPO特征指標(biāo)，行業(yè)分布情況，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景以及風(fēng)險(xiǎn)資本的特征指標(biāo)。初始數(shù)據(jù)分別來(lái)自長(zhǎng)城證券烽火版、中財(cái)網(wǎng)股票頻道、深圳交易所公開數(shù)據(jù)庫(kù)。本文按是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景分別將中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)分為兩組，即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。對(duì)于企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的判斷依據(jù)是觀察其上市前十大股東中是否有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，如果上市前企業(yè)主要股東名稱里含有“創(chuàng)業(yè)投資”“科技投資”“創(chuàng)新投資”“高新投資”等字樣，或者股東名單中有境外投資者，可初步確定該企業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資背景的公司，在此基礎(chǔ)上比照《2009中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》，并結(jié)合投資公司對(duì)自己的定位，確定了有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)名單。3．2 描述性統(tǒng)計(jì)分析（1）按風(fēng)險(xiǎn)投資背景分類的企業(yè)數(shù)量如表1所示，2009年9月25日~2010年9月17日分別在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)數(shù)量分別為182家及120家，%，%,相比之下創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)獲得更多風(fēng)險(xiǎn)資本的背景。 表1 按風(fēng)險(xiǎn)投資背景分類的中小企業(yè)IPO數(shù)量分類中小板創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險(xiǎn)投資背景5353無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景12967IPO企業(yè)數(shù)量182120有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)比重%%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)比重%%合計(jì)100%100%（2）行業(yè)分布情況如表2所示，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)主要集中在制造業(yè)，其次為電子信息業(yè)，與國(guó)外相比這些板塊的科技含量明顯偏低。兩個(gè)板塊中風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)均集中于制造業(yè)，這主要是因?yàn)樵谖覈?guó)投資于高科技熱門產(chǎn)業(yè)的大部分是境外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，他們與海外資本市場(chǎng)有著緊密聯(lián)系。由于我國(guó)的中小板有著相對(duì)較高的準(zhǔn)入門檻（近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)），導(dǎo)致了大部分高科技企業(yè)選擇去海外上市，留下的都是本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。在創(chuàng)業(yè)板中投資于電子信息技術(shù)業(yè)的企業(yè)數(shù)量比重高于中小企業(yè)板，這是由于創(chuàng)業(yè)板放低了準(zhǔn)入門檻（最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)不低于人民幣一千萬(wàn)元）。 表2上市中小企業(yè)行業(yè)分布情況中小板創(chuàng)業(yè)板行業(yè)種類有風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資有風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資電子信息技術(shù)業(yè)76810農(nóng)林漁牧業(yè)1522制造業(yè)32773139其他行業(yè)13411216合計(jì)531295367（3）企業(yè)上市特征值描述性統(tǒng)計(jì)分別對(duì)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的兩大總體在企業(yè)IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行費(fèi)用、募集資金金額、初始回報(bào)率等方面做描述性統(tǒng)計(jì)。為了度量?jī)纱罂傮w差異性的顯著水平，對(duì)均值采用了非參數(shù)MannWhitney Test檢驗(yàn)。表3中小板企業(yè)上市特征值描述性統(tǒng)計(jì)特征指標(biāo)樣本類型平均值中間值最小