【文章內容簡介】 兌權證的市場風險時采用了不恰當的定價模型和風險控制模型，導致風險增大或者成本上升。人員失誤、欺詐。盡管擁有了信息系統(tǒng)作為業(yè)務平臺，但是一方面一部分工作仍然游離于系統(tǒng)平臺之外，另一方面系統(tǒng)平臺受到人員的管理和控制，因此仍存在發(fā)生人員失誤和欺詐的風險。第三階段是備兌權證的執(zhí)行和到期階段，這一階段的操作風險主要是平臺風險和資金風險。平臺風險同第二階段。資金風險指備兌權證持有人行權時，發(fā)行人是否有足夠的資金（或者標的資產）履行給付義務。資金風險反應的是發(fā)行人應對市場風險、資金管理等能力的綜合，同時也反映為發(fā)行人的信用，對其聲譽有重大的影響。 風險管理操作風險具有多源性、復雜性等特征，在評估和測量上具有很大的難度，盡管操作風險的管理也呈現(xiàn)出數量化、系統(tǒng)化的特征，但是非數量化的傳統(tǒng)管理手段（如現(xiàn)場檢查、審計監(jiān)督等）仍然是抵御操作風險的最主要措施。備兌權證業(yè)務所產生的操作風險的管理是建立在公司全面操作風險管理的整體框架之下。金融機構應當在有效的風險控制治理結構下，有計劃的對公司操作風險進行“自我評估檢查外部審計”，建立風險評級機制和風險應急機制，并形成有效的風險監(jiān)控和報告制度。就前面所分析的備兌權證發(fā)行業(yè)務所涉及的操作風險而言，應當進行以下管理：員工能力風險的管理，雇傭具有豐富的權證設計經驗或具有專業(yè)資質的人士；建立有效的人力資源管理模式，能夠高效的實現(xiàn)人才選聘職能。平臺風險的管理，平臺設計環(huán)節(jié)提高系統(tǒng)的性能，平臺具有管理操作風險的功能：職能分離、防火墻、雙重認證、日志記錄、核對糾錯等。模型風險的管理，Delta避險、VaR模型的測試選擇，使用中不斷的回測、吸收新的研究成果對模型進行調整優(yōu)化，提高模型的適用性和可靠性。人員失誤、欺詐的管理，加強員工素質教育，強化職能分離和雙重認證的執(zhí)行力度，崗位輪換，建立有效的激勵、懲罰機制等。資金風險的管理，與市場風險管理相結合，同時綜合各類業(yè)務提高公司的資金信用和資金籌集、管理能力。３．模擬發(fā)行人市場風險管理的實證檢驗策略一，與標的資產進行Delta對沖以寶鋼權證JTB1（580000）整個存續(xù)期的數據為例，介紹發(fā)行人利用標的資產對沖備兌權證風險的方法，并進行成本測算。假定1，寶鋼權證為備兌權證假定2，發(fā)行人共發(fā)行1億份權證假定3，權證發(fā)行價格為BS模型的理論價格：，則發(fā)行人得到權證認購費共7050萬元假定4，發(fā)行人在權證行權后一個交易日，將用于對沖的全部標的資產（即寶鋼股份）全部以加權平均價格出售。另外，% 僅考慮印花稅，其他費用忽略，根據交易日的收盤價進行逐日調整。我們分別用Delta對沖和WW避險帶（λ=1，）對沖方法進行模擬和測算。圖２：Delta完全對沖（Delta=0）圖３：WW避險帶表２：成本測算結果(單位：萬元)完全擔保完全對沖避險帶擔保系數=100%Delta=0λ=1λ=λ=認購費7050運作成本2240調倉費用46100股利所得2560標的資產出售所得41300總收益4810從寶鋼權證這個案例的測算結果來看：（1）完全擔保方法。優(yōu)點：完全回避了發(fā)行人的信用風險，備兌權證的到期兌付保障高。缺點：占用資金高、發(fā)行人承擔標的資產的下跌風險大。由于100%擔保需要全額持有1億份寶鋼股份，在發(fā)行權證的同時需要大量資金，除股利所得部分，需要持有至權證到期。當標的資產價格呈現(xiàn)出明顯的低于認購權證行權價格的走勢時，繼續(xù)全額持有標的資產，意味著發(fā)行人承擔標的資產下跌的單邊風險。（2）完全對沖方法。優(yōu)點：即時風險低。隨時根據Delta調整標的資產倉位，風險被完全對沖。缺點：成本高，收益低。頻繁的對沖調整造成交易成本的上升，一方面是對標的股票高買低賣的操作，造成交易損失；另一方面是交易費用上升。（3）避險帶方法優(yōu)點：既考慮到風險控制的要求，又考慮到成本控制。發(fā)行人可以根據風險管理和成本管理的兩方面考慮，確定自身的風險厭惡系數，進而確定避險帶的寬度。發(fā)行人的風險厭惡系數越低，則風險控制的限制有所放松，避險帶寬度增大，對沖成本降低；反之，發(fā)行人風險厭惡程度越高，則風險控制的限制越嚴格，避險帶寬度縮小，對沖成本上升。策略二，用期貨進行套期保值假定，發(fā)行人發(fā)行1億份歐式認購備兌權證，標的資產為滬深300指數，執(zhí)行價格1550，現(xiàn)貨價格1500，行權比例為1/400（即一份指數對應400份權證），期限為120個交易日，現(xiàn)金結算。滬深300指數期貨乘數為100，保證金率為10%，現(xiàn)金結算，到期日與備兌權證相同。滬深300指數的走勢服從幾何布朗運動，我們用蒙特卡羅模擬三組120個交易日的滬深300指數走勢（見圖），作為分析的數據基礎。備兌權證銷售價格與BS定價價格相同：股指期貨按照三種價格買入（不考慮股利）：1450、1500、1550。　　圖４：滬深300指數的蒙特卡羅模擬用到期日備兌權證和股指期貨具有相同的標的資產交易規(guī)模為標準確定股指期貨的數量：100000000/（400*100）=2500份表３：期貨對沖損益測算模擬數據一模擬數據二模擬數據三認購費2290期貨損益362503750038750362503750038750期貨買入36250（1450買入）37500（1500買入）38750（1550買入）期貨賣出00執(zhí)行收入03875038750總收益479035402290479035402290采用期貨作為風險管理工具，與完全擔保進行對沖的方式具有一定的相似性：可以保證備兌權證發(fā)行人到期有足夠的標的資產履行給付義務（除非備兌權證發(fā)行人在期貨交易中遭遇信用風險或者備兌權證發(fā)行人選擇不履行期貨合約）。它的優(yōu)點在于：利用期貨的保證金規(guī)則，與對沖方式相比可以降低資金占用，有利于發(fā)行人維護資產的流動性。它的缺點在于：第一，雖然消除了備兌權證的風險，但是承擔了標的資產跌值的風險，即在管理一種風險的同時形成了另一種風險。第二，要求備兌權證發(fā)行人能夠比期貨市場定價更準確的判斷期貨產品的價值和標的資產的走勢，及時地發(fā)現(xiàn)期貨價格與標的資產價格走勢之間的偏差。模擬數據表明只有在到期日現(xiàn)貨價格高于執(zhí)行價格，且期貨的買入價格低于到期價格的時候，備兌權證發(fā)行人才有機會獲得收益。策略三，與其他選擇權品種的組合策略假定，發(fā)行人發(fā)行1億份歐式認購權證A1，標的資產為股票A，期限為1年，執(zhí)行價格為11元，行權比例1：1。市場上存在足夠份額的以股票A為標的的另一種歐式認購權證AA3，行權日與A1相同，、12元，行權比例均為1：1。股票A的現(xiàn)貨價格為10元，走勢服從幾何布朗運動。假定，；AA3市場價格與理論價值相同，、。發(fā)行人風險管理策略：在A1發(fā)行日買入相同數量的A2或者A3，持有到期。收益分布：單位權證收益=（A1發(fā)行價格A2/A3買入價格）[max（行權日股票價格A1行權價，0）max（行權日股票價格A2/A3行權價，0）]，不考慮資金的時間價值，見圖8圖５：權證組合投資收益分布收益買入A211股價12買入A3運用權證組合管理風險不需要每天根據市場狀況進行倉位，并可以同時控制備兌權證的上端風險和下端風險，將收益和損失控制在確定的范圍之內。權證組合在管理風險的同時要要實現(xiàn)贏利，同樣需要發(fā)行人對標的資產價格走勢有較為準確的判斷。在判斷標的資產價格將高于自身行權價時買入行權價格較低的權證，在判斷標的資產價格將低于自身行權價時買入行權價格較高的權證。小結對備兌權證發(fā)行人的風險控制方法很多，備兌權證發(fā)行人可以根據自身財務狀況、備兌權證發(fā)行業(yè)務的盈利模式等因素綜合考慮，制定具體的風險控制方案。我們認為，備兌權證發(fā)行人在風險管理方法選擇上需要考慮幾方面因素：一是自身對標的資產走勢的判斷能力；二是成本收益狀況的測算；三是資金占用對發(fā)行人流動性的影響及資金占用的機會成本；四是采用風險管理舉措后風險的