【正文】 1股價(jià)12買(mǎi)入A3運(yùn)用權(quán)證組合管理風(fēng)險(xiǎn)不需要每天根據(jù)市場(chǎng)狀況進(jìn)行倉(cāng)位，并可以同時(shí)控制備兌權(quán)證的上端風(fēng)險(xiǎn)和下端風(fēng)險(xiǎn)，將收益和損失控制在確定的范圍之內(nèi)。在判斷標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格將高于自身行權(quán)價(jià)時(shí)買(mǎi)入行權(quán)價(jià)格較低的權(quán)證，在判斷標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格將低于自身行權(quán)價(jià)時(shí)買(mǎi)入行權(quán)價(jià)格較高的權(quán)證。我們認(rèn)為，備兌權(quán)證發(fā)行人在風(fēng)險(xiǎn)管理方法選擇上需要考慮幾方面因素：一是自身對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)走勢(shì)的判斷能力；二是成本收益狀況的測(cè)算；三是資金占用對(duì)發(fā)行人流動(dòng)性的影響及資金占用的機(jī)會(huì)成本；四是采用風(fēng)險(xiǎn)管理舉措后風(fēng)險(xiǎn)的再評(píng)估。其主要思想是測(cè)度特定時(shí)期持有投資組合在一定置信度下的最大損失。21世紀(jì)以來(lái)，由于順應(yīng)了金融風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的趨勢(shì)要求，VaR方法已經(jīng)成為全球金融機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管當(dāng)局選用最多的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。對(duì)于備兌權(quán)證的發(fā)行者，我們認(rèn)為采用對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的歷史模擬或者蒙特卡羅模擬與DeltaGamma方法的疊加方式，計(jì)算備兌權(quán)證空頭的VaR具有較高的有效性。流程設(shè)計(jì)。圖６：備兌權(quán)證發(fā)行人VaR計(jì)算流程設(shè)計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)據(jù)整理正態(tài)檢驗(yàn)成立不成立異方差檢驗(yàn)成立不成立ARCH、GARCH等模型的選擇學(xué)生分布等的選擇蒙特卡羅模擬歷史模擬計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的VaRDeltaGamma方法計(jì)算備兌權(quán)證空頭的VaR回測(cè)及壓力檢驗(yàn)采用DeltaGamma方法的原因。而標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格一階、二階微分的總和可以解釋權(quán)證波動(dòng)的90%以上，因此DeltaGamma方法對(duì)于備兌權(quán)證發(fā)行人有效測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有更加明顯的適用性。備兌權(quán)證的VaR可以作如下近似：其中，Z(α)為置信度α的分位數(shù)備兌權(quán)證發(fā)行人是權(quán)證的空頭方，其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與多頭具有反向特征。VaR主要計(jì)算參數(shù)的確定原則。從VaR應(yīng)用的角度考慮，VaR風(fēng)險(xiǎn)管理的總限額也是風(fēng)險(xiǎn)管理的主要參數(shù)。第一種思路有益于確定單個(gè)產(chǎn)品的到期風(fēng)險(xiǎn)，但是在計(jì)算全公司風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR時(shí)需要將不同周期的單個(gè)VaR進(jìn)行調(diào)整。在統(tǒng)一的時(shí)間周期選擇上，通常會(huì)考慮幾方面的因素：第一，組合的特征，如果倉(cāng)位變化快，或者如果風(fēng)險(xiǎn)暴露因子隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化而變化，那么周期過(guò)長(zhǎng)會(huì)造成VaR不能準(zhǔn)確反映風(fēng)險(xiǎn)狀況；第二，VaR的使用，如果目標(biāo)是提供下邊風(fēng)險(xiǎn)的精確基準(zhǔn)測(cè)量，那么時(shí)間周期應(yīng)當(dāng)比主要組合調(diào)整的平均周期短，如果VaR用于決策需要多少保留資產(chǎn)避免企業(yè)破產(chǎn)，那么較長(zhǎng)的周期更有參考意義；第三，回測(cè)的考慮，較短的時(shí)間間隔產(chǎn)生更多的數(shù)據(jù)點(diǎn)，可以提高回測(cè)在統(tǒng)計(jì)上的可靠性。對(duì)于多數(shù)應(yīng)用場(chǎng)合來(lái)說(shuō)，VaR是一個(gè)簡(jiǎn)單的下端風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)測(cè)量工具。如果VaR用于決定預(yù)留多少資產(chǎn)避免破產(chǎn)，那么選擇較高的置信水平更有價(jià)值。 VaR方法在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)用表４：主要金融及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的VaR參數(shù)主要機(jī)構(gòu)周期T置信區(qū)間α巴塞爾委員會(huì)10天99%美國(guó)銀行1天%花旗1天%大通1天99%JP摩根1天95%德意志銀行1天99%UBS1天99%巴克萊銀行1天98%貝爾史登證券公司1天95%美林1天99%摩根斯坦利1天99%所羅門(mén)1天99%CSFP1天99%資料來(lái)源：《風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR》，Philippe Jorion著從主要國(guó)際金融機(jī)構(gòu)對(duì)VaR參數(shù)的選擇來(lái)看，置信水平的選擇處于[95%，99%]區(qū)間內(nèi)，時(shí)間周期通常選擇為1天，一方面是由于備兌權(quán)證價(jià)格波動(dòng)大，備兌權(quán)證發(fā)行后，發(fā)行人需要逐日盯市（mark to market），每日計(jì)算備兌權(quán)證空頭帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是及時(shí)回測(cè)的要求。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理以管理信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)為主，實(shí)施中也不同程度的存在形式大于實(shí)質(zhì)的弊端，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理更加薄弱，管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)范化框架基本處于空白。隨著衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和做空機(jī)制的推出，證券市場(chǎng)的盈利模式將大為豐富，但同時(shí)由于衍生品的杠桿性特征，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將大幅放大，規(guī)范和建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理模式，強(qiáng)化信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的管理效果成為金融機(jī)構(gòu)在新的證券市場(chǎng)環(huán)境下健康發(fā)展的必由之路。對(duì)收益分布的判斷是VaR方法的基礎(chǔ)，不確定的收益分布不僅影響到VaR的可靠性。中國(guó)證券市場(chǎng)處于快速發(fā)展期，金融機(jī)構(gòu)的盈利模式處于轉(zhuǎn)型期，不同金融機(jī)構(gòu)在不同投資品種的資產(chǎn)配置往往不同，在備兌權(quán)證單個(gè)交易品種上的VaR不足以考察金融機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)，從而難以形成有效的標(biāo)準(zhǔn)，影響其使用的現(xiàn)實(shí)意義。備兌權(quán)證發(fā)行人在風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告中增加VaR的計(jì)量，要求按照單個(gè)品種及其避險(xiǎn)工具的范圍計(jì)算，采用統(tǒng)一的模型，時(shí)間周期參數(shù)采用到期時(shí)間，將單項(xiàng)VaR的范圍限制在凈資本的一定比例之內(nèi)。我們認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以從監(jiān)管的需要出發(fā)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用和發(fā)展VaR，最終由金融機(jī)構(gòu)自定模型計(jì)算VaR，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)度量技術(shù)化從強(qiáng)制到自發(fā)的過(guò)渡。假定在寶鋼權(quán)證上市日發(fā)行相同權(quán)證條款的備兌權(quán)證1億份。從股票VaR到權(quán)證VaR的轉(zhuǎn)化大大的簡(jiǎn)化，用股票在置信度95%和99%下的上漲收益率（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)取得或者參數(shù)法推算結(jié)果）計(jì)算相應(yīng)的股票價(jià)格，然后根據(jù)到期股價(jià)與行權(quán)價(jià)格之間的差，直接計(jì)算權(quán)證在置信度95%和99%下的VaR。采用寶鋼股票2003年以來(lái)的收盤(pán)價(jià)作為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。每日根據(jù)歷史數(shù)據(jù)查找排在95%和99%（按順序）的股票歷史收益率。結(jié)果如圖10：圖７：95%、99%序位的股價(jià)收益率（%）第三步，將股票的VaR轉(zhuǎn)化給權(quán)證的VaR。我們將歷史分析法以外的，需要通過(guò)判斷收益率分布，然后根據(jù)分布情況測(cè)算VaR的方法統(tǒng)稱(chēng)為參數(shù)分析法。應(yīng)用JarqueBera檢驗(yàn)寶鋼股票收益率的正態(tài)性，發(fā)行日對(duì)寶鋼股票248日的收益率的檢驗(yàn)結(jié)果如下：統(tǒng)計(jì)量P=0j =cv =解釋原假設(shè)通過(guò)的概率JarqueBera 統(tǒng)計(jì)量J統(tǒng)計(jì)量臨界值結(jié)果表明：原假設(shè)——收益率服從正態(tài)分布，遭到拒絕第二步，異方差檢驗(yàn)。第三步，運(yùn)用學(xué)生分布計(jì)算寶鋼股票到期價(jià)格的上端VaR，并進(jìn)一步計(jì)算發(fā)行人的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)VaR。股價(jià)到期收益率在相應(yīng)置信度的上端邊際如圖：　　圖13：股價(jià)收益率在置信度上端的邊際（%） 從而發(fā)行人承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VaR如圖：　　圖14：權(quán)證發(fā)行人VaR（億元）５．結(jié)束語(yǔ)備兌權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)管理將進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)主體在衍生品類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的發(fā)展。順應(yīng)這一趨勢(shì)，本文在備兌權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)管理方面重于數(shù)量方法的介紹和應(yīng)用，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)管理策略方面做了一些具體的實(shí)證說(shuō)明。經(jīng)歷了數(shù)量方法極大發(fā)展的J P Morgan、高盛、花旗等著名的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，并沒(méi)有將風(fēng)險(xiǎn)管理的大廈完全植于數(shù)量方法的根基之上，相反他們相信企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理文化、風(fēng)險(xiǎn)溝通、風(fēng)險(xiǎn)制度的落實(shí)以及員工對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的理解具有更重要的意義，這是風(fēng)險(xiǎn)管理從形式轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)、從外延轉(zhuǎn)向內(nèi)涵的更高境界。第二，備兌權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)管理并不孤立的風(fēng)險(xiǎn)管理，而是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效組成部分，這包括備兌權(quán)證的崗位設(shè)置要服從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控的要求，操作人員要服從金融機(jī)構(gòu)誠(chéng)信、勤勉、盡職的要求，備兌權(quán)證的工作流程要服從企業(yè)的整體規(guī)范和防火墻要求，備兌權(quán)證的決策要服從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策的授權(quán)制度，備兌權(quán)證的資金流要服從企業(yè)自有、客戶(hù)資金存管的要求，備兌權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別要逐級(jí)匯總到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一體化識(shí)別。金融期貨、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等衍生交易工具必將隨著市場(chǎng)的發(fā)育被注入中國(guó)證券市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源將更加多樣化和復(fù)雜化。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將發(fā)行備兌權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)管理作為一個(gè)切入口，提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段的科學(xué)化，并建立一體化風(fēng)險(xiǎn)管理的體系，為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展打下良好的風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)。參考文獻(xiàn)《衍生金融工具與風(fēng)險(xiǎn)管理》，Don 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