【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)兩個(gè)大周期中的下行周期分別為2004年2月2005年12月，2007年12月2009年2月。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在實(shí)際運(yùn)行上有著一定的不同步。而我們所希望解決的問(wèn)題則是將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)結(jié)合，以揭示虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)的驗(yàn)證過(guò)程。這個(gè)過(guò)程則涉及到基本面運(yùn)行、股指運(yùn)行以及行業(yè)相對(duì)估值的變動(dòng)?！癡”形經(jīng)濟(jì)下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)表現(xiàn)實(shí)體運(yùn)行與總體市場(chǎng)表現(xiàn)我們首先研究與現(xiàn)在時(shí)間距離較近的第二個(gè)下行周期。在2007年12月2010年3月的周期中，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的領(lǐng)先與滯后之間的關(guān)系體現(xiàn)得非常明顯。在本輪周期中，資本市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先大約在3~4個(gè)月。2009年8月后的調(diào)整更多的是由于流動(dòng)性緊縮預(yù)期的影響，而11月之后則可能更多的反映了基本面的預(yù)期。而在房地產(chǎn)調(diào)控政策以及流動(dòng)性下行周期的影響下，國(guó)房景氣指數(shù)的在未來(lái)的下行是一件大概率事件。 8月地產(chǎn)進(jìn)入調(diào)整期圖 13：市場(chǎng)指數(shù)與國(guó)房景氣指數(shù)關(guān)系3月國(guó)房景氣指數(shù)高點(diǎn)拐點(diǎn)11月后，地產(chǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)調(diào)整2月國(guó)房景氣指數(shù)見(jiàn)底10月地產(chǎn)指數(shù)見(jiàn)底11月國(guó)房景氣指數(shù)拐點(diǎn)資料來(lái)源：wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部為了便于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系做出一個(gè)較好的理解，我將采用從實(shí)體到虛擬分析方式。下行周期中的實(shí)體行業(yè)運(yùn)行把握行業(yè)周期運(yùn)行的關(guān)鍵在于對(duì)行業(yè)拐點(diǎn)的判斷，我們將主要參考各個(gè)行業(yè)的主營(yíng)收入同比增長(zhǎng)、利潤(rùn)同比增長(zhǎng)以及行業(yè)毛利率水平的變化來(lái)判斷各個(gè)行業(yè)的頂部與底部。而在行業(yè)選擇上，房地產(chǎn)主產(chǎn)業(yè)鏈涉及建筑裝飾、建材、鋼鐵、機(jī)械、化工、煤炭、有色。建材中主要參考水泥和玻璃，機(jī)械中主要參考建筑機(jī)械，化工中主要參考純堿，有色中主要參考鋁。數(shù)據(jù)頻率以季度數(shù)據(jù)為主。由于上市公司對(duì)于整個(gè)行業(yè)的代表性并不具備完全性，我們首先還從整個(gè)行業(yè)經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看待行業(yè)頂部與底部。我們將房地產(chǎn)主產(chǎn)業(yè)鏈劃分為三個(gè)層次：房地產(chǎn)本身，房地產(chǎn)需求直接相關(guān)建筑、水泥、玻璃、鋼鐵、工程機(jī)械、重卡，相關(guān)度較差的化工和煤炭。房地產(chǎn)行業(yè)以及上市房企的收入同比在2007年4季度達(dá)到高點(diǎn)，之后一路下滑，并在2009年1季度的時(shí)候見(jiàn)底。頂?shù)椎呐卸ㄝ^為明確。圖 14：房地產(chǎn)頂部在于2007年第4季度資料來(lái)源：wind資訊，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部純堿與房地產(chǎn)掛鉤的中間環(huán)節(jié)在于玻璃，其在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)上游，整個(gè)行業(yè)的見(jiàn)頂時(shí)間在2008年第三季度，上市公司收入同比在2008年第二季度達(dá)到最高點(diǎn)，第三季度小幅下降。煤炭行業(yè)余房地產(chǎn)行業(yè)的判斷比較明確，見(jiàn)頂時(shí)間在2008年第三季度。純堿行業(yè)的見(jiàn)底時(shí)間在2009年1季度，而煤炭則在第二季度見(jiàn)底。 圖 15：煤炭與純堿行業(yè)在2008年3季度到頂資料來(lái)源：wind資訊，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部在房地產(chǎn)所涉及的中游行業(yè)中，建筑業(yè)、玻璃和建筑機(jī)械行業(yè)受房地產(chǎn)市場(chǎng)需求影響較大。這三個(gè)行業(yè)見(jiàn)頂時(shí)間大約在2008年1季度。而在房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的過(guò)程中，這三個(gè)行業(yè)的復(fù)蘇力度也是相對(duì)較大的。其見(jiàn)底時(shí)間在2008年4季度2009年1季度。房地產(chǎn)需求在鋁、鋼鐵和水泥的需求中占比不如前述三個(gè)行業(yè)那么大，在實(shí)體表現(xiàn)上也顯得較為凌亂。鋁由于所處有色金屬行業(yè)波動(dòng)較大，其在07年4季度跟隨房地產(chǎn)收入頂點(diǎn)的時(shí)候也已經(jīng)達(dá)到了定點(diǎn)。鋼鐵業(yè)的頂點(diǎn)時(shí)間較為靠后，在08年2季度3季度。水泥行業(yè)的見(jiàn)頂時(shí)間也比較靠后，約在08年3季度。圖 16：六大行業(yè)收入同比增長(zhǎng)資料來(lái)源：CEIC，長(zhǎng)江證券研究部鋼鐵和水泥的見(jiàn)頂時(shí)間之所以靠后，其原因并不在于房地產(chǎn)，而在于全社會(huì)的固定資產(chǎn)投資。事實(shí)上，在2008年1季度，由于受到房地產(chǎn)投資增速的下滑，水泥行業(yè)的收入出現(xiàn)了急劇的下滑，鋼鐵行業(yè)同比增速也維持在一個(gè)較低的位置。但隨著08年2季度之后全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的上升，這兩個(gè)行業(yè)的收入同比逐步上升。而建筑業(yè)在整個(gè)2008年都沒(méi)有出現(xiàn)較大的下滑也跟這個(gè)原因有關(guān)。圖 17：全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增速資料來(lái)源：CEIC，長(zhǎng)江證券研究部圖 18：六大行業(yè)上市公司收入同比增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：wind資訊，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部在此輪下降期中，產(chǎn)業(yè)鏈的同漲同跌現(xiàn)象非常明顯。以2007年8月的指數(shù)高點(diǎn)為基準(zhǔn)期，我們計(jì)算各行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)，指數(shù)基準(zhǔn)點(diǎn)位1000點(diǎn)。從指數(shù)表現(xiàn)上看，機(jī)械、鋼鐵、建材的一致性最高。煤炭和化工在階段性上具備很大的不同。綜合整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)體表現(xiàn)，我們劃分了各個(gè)行業(yè)在此輪周期中見(jiàn)頂與見(jiàn)底時(shí)間表：表 7：本輪周期內(nèi)各行業(yè)頂?shù)讜r(shí)間表行業(yè)見(jiàn)頂時(shí)間見(jiàn)底時(shí)間房地產(chǎn)2007年4季度2009年1季度建筑業(yè)2008年1季度2008年4季度玻璃2008年1季度2009年1季度建筑機(jī)械2008年1季度2009年1季度鋼鐵2008年2季度09年2季度水泥2008年1季度09年1季度鋁07年34季度09年12季度純堿08年23季度09年1季度煤炭08年3季度09年3季度資料來(lái)源：wind資訊，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部從時(shí)間進(jìn)程上劃分，以房地產(chǎn)見(jiàn)頂時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)，我們大致可以劃分為三個(gè)層次，領(lǐng)先或同步于房地產(chǎn)，主要是以鋁為代表的上游有色金屬；滯后12季度左右，主要集中在與房地產(chǎn)開(kāi)工密切相關(guān)的中游如建筑建材、建筑機(jī)械、鋼鐵等；滯后23個(gè)季度的上游段產(chǎn)業(yè)，如化工和煤炭。這種領(lǐng)先與滯后背后所隱藏的邏輯是什么呢？以建筑建材為代表的中游在進(jìn)程上滯后于房地產(chǎn)見(jiàn)頂時(shí)間的關(guān)鍵原因在于房地產(chǎn)的新開(kāi)工。在本輪周期中，由于受宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)銷售首先見(jiàn)頂，隨后才是新開(kāi)工以及施工面積的見(jiàn)頂。這個(gè)時(shí)間差也就是中游與地產(chǎn)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間差。而從見(jiàn)頂時(shí)間上來(lái)看，而從2009年的見(jiàn)底時(shí)間來(lái)看，也存在著這樣的一致性。這次所不同是房地產(chǎn)銷售與新開(kāi)工以及施工在時(shí)間上都出現(xiàn)了同時(shí)見(jiàn)底。圖 19：房地產(chǎn)新開(kāi)工面積與施工面積同比在2008年1季度見(jiàn)頂資料來(lái)源：wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部從上面的分析中，我們略微感受到了整條房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)關(guān)系。但僅僅通過(guò)一個(gè)周期的分析，我們絕度想要到處一個(gè)具有普遍性的規(guī)律性東西可能并不具備多大的說(shuō)服力。因?yàn)樵诒据喼芷谥?，宏觀經(jīng)濟(jì)的整體下行對(duì)行業(yè)盈利環(huán)境的影響比較大。這種產(chǎn)業(yè)鏈的下行究竟是受終端的地產(chǎn)影響，抑或是受宏觀經(jīng)濟(jì)的全面性下滑的影響，我們并不能做出一個(gè)很明確的區(qū)分。我們唯一可以驗(yàn)證的就是通過(guò)對(duì)歷史上其他周期的研究。平穩(wěn)周期下的實(shí)體運(yùn)行與市場(chǎng)表現(xiàn)在2004年2月2007年12月這輪周期中，整體宏觀經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)平穩(wěn)上升的階段。我們覺(jué)得這個(gè)階段房地產(chǎn)投資的下滑對(duì)于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的影響可能更為直接和單一。圖 20：2003年2007年GDP增速與房地產(chǎn)投資（%）資料來(lái)源：wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部20022003年，為了刺激宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，積極的財(cái)政政策和貨幣政策均出臺(tái)，貨幣供給進(jìn)入上行通道，并在03年底、04年初的時(shí)候達(dá)到高位。貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)帶來(lái)的結(jié)果就是通脹壓力的加大。通脹壓力的上升也迫使央行開(kāi)始進(jìn)入緊縮貨幣政策階段，2004年4月12日，央行開(kāi)始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。在1季度達(dá)到頂點(diǎn)之后，房地產(chǎn)投資開(kāi)始步入下行通道。圖 21：2000年2005年貨幣供給與通脹指標(biāo)走勢(shì)04年4月開(kāi)始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率04年10月上調(diào)基準(zhǔn)利率資料來(lái)源：CEIC，長(zhǎng)江證券研究部實(shí)體運(yùn)行與總體市場(chǎng)表現(xiàn)在這個(gè)周期的下行段，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先與滯后關(guān)系并不如上面的周期表現(xiàn)得那么明顯。20022003年的資本市場(chǎng)走勢(shì)受體制性因素的影響比較大，國(guó)有股的減持問(wèn)題成為左右拭擦還哪敢走勢(shì)的重大因素。03年4季度市場(chǎng)指數(shù)的大幅上升也與國(guó)有股減持問(wèn)題的重新定位以及出臺(tái)資本市場(chǎng)一些列改革的問(wèn)題相關(guān)。但在見(jiàn)底的時(shí)間點(diǎn)上，資本市場(chǎng)還是較實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先了6個(gè)月左右的時(shí)間。我們同樣用國(guó)房景氣指數(shù)、申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)以及滬深300指數(shù)來(lái)展示這種關(guān)系。圖 22：市場(chǎng)指數(shù)與國(guó)房景氣指數(shù)走勢(shì)04年2月后景氣指數(shù)步入實(shí)質(zhì)下行通道市場(chǎng)指數(shù)在6月見(jiàn)底景氣指數(shù)在12月見(jiàn)底03年市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)受體制性因素影響較大資料來(lái)源：wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部下行周期中的實(shí)體行業(yè)運(yùn)行與上面的分析方法一樣，我們也主要是采用把握各大行業(yè)收入同比增長(zhǎng)的方式來(lái)判斷行業(yè)的周期。房地產(chǎn)行業(yè)主營(yíng)收入同比在2004年1季度達(dá)到頂點(diǎn)，此后不斷下滑，并于2005年4季度到達(dá)底部。圖 23：房地產(chǎn)頂部在于2004年1季度資料來(lái)源：wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部煤炭和純堿行業(yè)的頂部明顯滯后于房地產(chǎn)，在2004年4季度才達(dá)到。而在底部時(shí)間點(diǎn)上，也存在著明顯的滯后，在2006年1季度才達(dá)到。圖 24：煤炭和純堿頂部在2004年4季度05年1季度達(dá)到資料來(lái)源：wind資訊，長(zhǎng)江證券