【文章內(nèi)容簡介】 行業(yè)市場表現(xiàn)兩個大周期中的下行周期分別為2004年2月2005年12月，2007年12月2009年2月。虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟在實際運行上有著一定的不同步。而我們所希望解決的問題則是將實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟結(jié)合，以揭示虛擬經(jīng)濟對于實體經(jīng)濟以及實體經(jīng)濟對于虛擬經(jīng)濟的驗證過程。這個過程則涉及到基本面運行、股指運行以及行業(yè)相對估值的變動?！癡”形經(jīng)濟下的實體經(jīng)濟與市場表現(xiàn)實體運行與總體市場表現(xiàn)我們首先研究與現(xiàn)在時間距離較近的第二個下行周期。在2007年12月2010年3月的周期中，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間的領(lǐng)先與滯后之間的關(guān)系體現(xiàn)得非常明顯。在本輪周期中，資本市場對于實體經(jīng)濟的領(lǐng)先大約在3~4個月。2009年8月后的調(diào)整更多的是由于流動性緊縮預期的影響，而11月之后則可能更多的反映了基本面的預期。而在房地產(chǎn)調(diào)控政策以及流動性下行周期的影響下，國房景氣指數(shù)的在未來的下行是一件大概率事件。 8月地產(chǎn)進入調(diào)整期圖 13：市場指數(shù)與國房景氣指數(shù)關(guān)系3月國房景氣指數(shù)高點拐點11月后，地產(chǎn)進入實質(zhì)調(diào)整2月國房景氣指數(shù)見底10月地產(chǎn)指數(shù)見底11月國房景氣指數(shù)拐點資料來源：wind資訊，長江證券研究部為了便于對實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的關(guān)系做出一個較好的理解，我將采用從實體到虛擬分析方式。下行周期中的實體行業(yè)運行把握行業(yè)周期運行的關(guān)鍵在于對行業(yè)拐點的判斷，我們將主要參考各個行業(yè)的主營收入同比增長、利潤同比增長以及行業(yè)毛利率水平的變化來判斷各個行業(yè)的頂部與底部。而在行業(yè)選擇上，房地產(chǎn)主產(chǎn)業(yè)鏈涉及建筑裝飾、建材、鋼鐵、機械、化工、煤炭、有色。建材中主要參考水泥和玻璃，機械中主要參考建筑機械，化工中主要參考純堿，有色中主要參考鋁。數(shù)據(jù)頻率以季度數(shù)據(jù)為主。由于上市公司對于整個行業(yè)的代表性并不具備完全性，我們首先還從整個行業(yè)經(jīng)濟的角度來看待行業(yè)頂部與底部。我們將房地產(chǎn)主產(chǎn)業(yè)鏈劃分為三個層次：房地產(chǎn)本身，房地產(chǎn)需求直接相關(guān)建筑、水泥、玻璃、鋼鐵、工程機械、重卡，相關(guān)度較差的化工和煤炭。房地產(chǎn)行業(yè)以及上市房企的收入同比在2007年4季度達到高點，之后一路下滑，并在2009年1季度的時候見底。頂?shù)椎呐卸ㄝ^為明確。圖 14：房地產(chǎn)頂部在于2007年第4季度資料來源：wind資訊，CEIC，長江證券研究部純堿與房地產(chǎn)掛鉤的中間環(huán)節(jié)在于玻璃，其在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對上游，整個行業(yè)的見頂時間在2008年第三季度，上市公司收入同比在2008年第二季度達到最高點，第三季度小幅下降。煤炭行業(yè)余房地產(chǎn)行業(yè)的判斷比較明確，見頂時間在2008年第三季度。純堿行業(yè)的見底時間在2009年1季度，而煤炭則在第二季度見底。 圖 15：煤炭與純堿行業(yè)在2008年3季度到頂資料來源：wind資訊，CEIC，長江證券研究部在房地產(chǎn)所涉及的中游行業(yè)中，建筑業(yè)、玻璃和建筑機械行業(yè)受房地產(chǎn)市場需求影響較大。這三個行業(yè)見頂時間大約在2008年1季度。而在房地產(chǎn)市場復蘇的過程中，這三個行業(yè)的復蘇力度也是相對較大的。其見底時間在2008年4季度2009年1季度。房地產(chǎn)需求在鋁、鋼鐵和水泥的需求中占比不如前述三個行業(yè)那么大，在實體表現(xiàn)上也顯得較為凌亂。鋁由于所處有色金屬行業(yè)波動較大，其在07年4季度跟隨房地產(chǎn)收入頂點的時候也已經(jīng)達到了定點。鋼鐵業(yè)的頂點時間較為靠后，在08年2季度3季度。水泥行業(yè)的見頂時間也比較靠后，約在08年3季度。圖 16：六大行業(yè)收入同比增長資料來源：CEIC，長江證券研究部鋼鐵和水泥的見頂時間之所以靠后，其原因并不在于房地產(chǎn)，而在于全社會的固定資產(chǎn)投資。事實上，在2008年1季度，由于受到房地產(chǎn)投資增速的下滑，水泥行業(yè)的收入出現(xiàn)了急劇的下滑，鋼鐵行業(yè)同比增速也維持在一個較低的位置。但隨著08年2季度之后全社會固定資產(chǎn)投資的上升，這兩個行業(yè)的收入同比逐步上升。而建筑業(yè)在整個2008年都沒有出現(xiàn)較大的下滑也跟這個原因有關(guān)。圖 17：全社會固定資產(chǎn)投資同比增速資料來源：CEIC，長江證券研究部圖 18：六大行業(yè)上市公司收入同比增長情況資料來源：wind資訊，CEIC，長江證券研究部在此輪下降期中，產(chǎn)業(yè)鏈的同漲同跌現(xiàn)象非常明顯。以2007年8月的指數(shù)高點為基準期，我們計算各行業(yè)的標準化指數(shù)，指數(shù)基準點位1000點。從指數(shù)表現(xiàn)上看，機械、鋼鐵、建材的一致性最高。煤炭和化工在階段性上具備很大的不同。綜合整個產(chǎn)業(yè)鏈的實體表現(xiàn)，我們劃分了各個行業(yè)在此輪周期中見頂與見底時間表：表 7：本輪周期內(nèi)各行業(yè)頂?shù)讜r間表行業(yè)見頂時間見底時間房地產(chǎn)2007年4季度2009年1季度建筑業(yè)2008年1季度2008年4季度玻璃2008年1季度2009年1季度建筑機械2008年1季度2009年1季度鋼鐵2008年2季度09年2季度水泥2008年1季度09年1季度鋁07年34季度09年12季度純堿08年23季度09年1季度煤炭08年3季度09年3季度資料來源：wind資訊，CEIC，長江證券研究部從時間進程上劃分，以房地產(chǎn)見頂時間為標準，我們大致可以劃分為三個層次，領(lǐng)先或同步于房地產(chǎn)，主要是以鋁為代表的上游有色金屬；滯后12季度左右，主要集中在與房地產(chǎn)開工密切相關(guān)的中游如建筑建材、建筑機械、鋼鐵等；滯后23個季度的上游段產(chǎn)業(yè)，如化工和煤炭。這種領(lǐng)先與滯后背后所隱藏的邏輯是什么呢？以建筑建材為代表的中游在進程上滯后于房地產(chǎn)見頂時間的關(guān)鍵原因在于房地產(chǎn)的新開工。在本輪周期中，由于受宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)銷售首先見頂，隨后才是新開工以及施工面積的見頂。這個時間差也就是中游與地產(chǎn)見頂?shù)臅r間差。而從見頂時間上來看，而從2009年的見底時間來看，也存在著這樣的一致性。這次所不同是房地產(chǎn)銷售與新開工以及施工在時間上都出現(xiàn)了同時見底。圖 19：房地產(chǎn)新開工面積與施工面積同比在2008年1季度見頂資料來源：wind資訊，長江證券研究部從上面的分析中，我們略微感受到了整條房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導關(guān)系。但僅僅通過一個周期的分析，我們絕度想要到處一個具有普遍性的規(guī)律性東西可能并不具備多大的說服力。因為在本輪周期中，宏觀經(jīng)濟的整體下行對行業(yè)盈利環(huán)境的影響比較大。這種產(chǎn)業(yè)鏈的下行究竟是受終端的地產(chǎn)影響，抑或是受宏觀經(jīng)濟的全面性下滑的影響，我們并不能做出一個很明確的區(qū)分。我們唯一可以驗證的就是通過對歷史上其他周期的研究。平穩(wěn)周期下的實體運行與市場表現(xiàn)在2004年2月2007年12月這輪周期中，整體宏觀經(jīng)濟處于一個平穩(wěn)上升的階段。我們覺得這個階段房地產(chǎn)投資的下滑對于整個產(chǎn)業(yè)鏈的影響可能更為直接和單一。圖 20：2003年2007年GDP增速與房地產(chǎn)投資（%）資料來源：wind資訊，長江證券研究部20022003年，為了刺激宏觀經(jīng)濟的增長，積極的財政政策和貨幣政策均出臺，貨幣供給進入上行通道，并在03年底、04年初的時候達到高位。貨幣供應量的增長帶來的結(jié)果就是通脹壓力的加大。通脹壓力的上升也迫使央行開始進入緊縮貨幣政策階段，2004年4月12日，央行開始上調(diào)存款準備金率。在1季度達到頂點之后，房地產(chǎn)投資開始步入下行通道。圖 21：2000年2005年貨幣供給與通脹指標走勢04年4月開始上調(diào)存款準備金率04年10月上調(diào)基準利率資料來源：CEIC，長江證券研究部實體運行與總體市場表現(xiàn)在這個周期的下行段，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的領(lǐng)先與滯后關(guān)系并不如上面的周期表現(xiàn)得那么明顯。20022003年的資本市場走勢受體制性因素的影響比較大，國有股的減持問題成為左右拭擦還哪敢走勢的重大因素。03年4季度市場指數(shù)的大幅上升也與國有股減持問題的重新定位以及出臺資本市場一些列改革的問題相關(guān)。但在見底的時間點上，資本市場還是較實體經(jīng)濟領(lǐng)先了6個月左右的時間。我們同樣用國房景氣指數(shù)、申萬房地產(chǎn)指數(shù)以及滬深300指數(shù)來展示這種關(guān)系。圖 22：市場指數(shù)與國房景氣指數(shù)走勢04年2月后景氣指數(shù)步入實質(zhì)下行通道市場指數(shù)在6月見底景氣指數(shù)在12月見底03年市場指數(shù)走勢受體制性因素影響較大資料來源：wind資訊，長江證券研究部下行周期中的實體行業(yè)運行與上面的分析方法一樣，我們也主要是采用把握各大行業(yè)收入同比增長的方式來判斷行業(yè)的周期。房地產(chǎn)行業(yè)主營收入同比在2004年1季度達到頂點，此后不斷下滑，并于2005年4季度到達底部。圖 23：房地產(chǎn)頂部在于2004年1季度資料來源：wind資訊，長江證券研究部煤炭和純堿行業(yè)的頂部明顯滯后于房地產(chǎn)，在2004年4季度才達到。而在底部時間點上，也存在著明顯的滯后，在2006年1季度才達到。圖 24：煤炭和純堿頂部在2004年4季度05年1季度達到資料來源：wind資訊，長江證券