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正文內(nèi)容

[經(jīng)濟(jì)學(xué)]第十章企業(yè)的并購與重組(編輯修改稿)

2024-11-15 03:02 本頁面
 

【文章內(nèi)容簡介】 有股息的現(xiàn)值作為普通股股票的價值。用公式表示為: ? 每股普通股的價值 = ? 其中: Dt代表第 t年的預(yù)期股利 ? re代表公司的股權(quán)資本的資本成本 ? ?1 1ntt eDtr? ??? 股息貼現(xiàn)模型盡管在貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的三種模型中相對最為簡單,但其在運(yùn)用中受到公司股利政策的限制,因此效用性反而最差。具體表現(xiàn)在: ? ( 1)盡管公司股票的價值很大程度上依賴于公司未來股利的支付水平,但現(xiàn)代公司的估價理論更重視的公司未來的盈利能力,而不是公司的股利支付政策。而且如果公司的盈利不能增長,公司沒有創(chuàng)造現(xiàn)金的能力,那么公司的股利政策也就失去了根基。 ? ( 2)當(dāng)公司的股權(quán)處于經(jīng)常性的轉(zhuǎn)讓、并購情況下,或者公司的管理層經(jīng)常性地發(fā)生更換,那么公司的股利政策將失去依托,股息貼現(xiàn)模型將難以應(yīng)用。 ? ( 3)在并購實(shí)踐中,出價公司注重的是并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng),而不是目標(biāo)公司股利支付政策,因此,以股利為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司進(jìn)行估價顯然不能反映出出價公司的價值取向。 ? ( 4)股息估價模型直接受制于公司的股利政策,如果目標(biāo)公司不發(fā)放現(xiàn)金股利(如微軟公司,只發(fā)放股票股息或進(jìn)行股票分割),那么股息貼現(xiàn)模型就無法操作。 ? (二)權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型 ? 權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型,是以權(quán)益自由現(xiàn)金流量( free cash flow to equity, FCFE)的現(xiàn)值作為公司權(quán)益的價值(即普通股的價值)。 ? 其中,權(quán)益自由現(xiàn)金流量代表了股權(quán)投資者(即普通股股東)對公司現(xiàn)金流量的要求權(quán),這部分要求權(quán)在現(xiàn)金量上等于當(dāng)公司履行了其財務(wù)責(zé)任所需要的現(xiàn)金支出,包括債務(wù)的還本付息和優(yōu)先股股利的支付,同時滿足了資本性支出和營運(yùn)現(xiàn)金流量所需的現(xiàn)金后,剩余的現(xiàn)金流量。 ? 簡言之:所謂公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量,是指可以作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。換言之,權(quán)益自由現(xiàn)金流量就是當(dāng)滿足了公司償債、資本性支出和營運(yùn)資金所需后余下的現(xiàn)金流量。 ? 用公式表示為: ? FCFE=營業(yè)現(xiàn)金凈流量 資本性支出 營運(yùn)資金增量 (發(fā)行的新債 舊債的償還) ? 其中:營業(yè)現(xiàn)金凈流量 =凈利 +折舊 ? 資本性支出是指公司為維持或擴(kuò)展公司的生產(chǎn)經(jīng)營能力而發(fā)生的固定資產(chǎn)的購建支出等 ? 增量營運(yùn)資金 =本期新增的流動資產(chǎn) 本期新增的流動負(fù)債 ? 當(dāng)我們算出公司每年的權(quán)益自由現(xiàn)金流量后,我們就可以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率,計(jì)算出公司權(quán)益的價值。計(jì)算公式為: ? 公司權(quán)益的價值 = ? 如果公司的權(quán)益自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長的,每年的增長率為 gs,那么公式就可簡化為: ? 公司權(quán)益的價值 = ? 其中,由于權(quán)益自由現(xiàn)金流量的增長速度主要取決于公司稅后凈利的增長狀況,因此增長率為 gs一般采用凈利的增長率。 ? ?1 1ntt eF C F E tr? ??? ?1esFC FErg?? (三)公司 自由 現(xiàn)金 流量 模型 ? 公司自由現(xiàn)金流量模型是先評估出公司整體的價值,然后減去公司負(fù)債的價值,然后得到公司權(quán)益的價值。 ? 既然我們已經(jīng)可以用權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型來評估公司權(quán)益的價值了,為什么還要多此一舉呢? ? 主要原因在于當(dāng)公司有很高的杠桿比率,或公司的杠桿比率會出現(xiàn)很大的變化時,如進(jìn)行杠桿收購等,在收購的時點(diǎn)公司的權(quán)益自由現(xiàn)金流量有可能會出現(xiàn)負(fù)數(shù),導(dǎo)致無法采用權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型對公司進(jìn)行估價。而運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量模型可以避免計(jì)算與負(fù)債有關(guān)的現(xiàn)金流量,使計(jì)算更為簡單,同時也可公司自由現(xiàn)金流量不會出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況。 ? 自由現(xiàn)金流是指公司除開一切開支所剩下來的可以自由支配的現(xiàn)金 ? 公司自由現(xiàn)金流量模型的評估步驟如下: ? 第一步,計(jì)算出公司自由現(xiàn)金流量( free cash flow to firm, FCFF)。 ? 計(jì)算公式為: ? FCFF=息稅前利潤 ( 1公司所得稅稅率)( 資本性支出 折舊) 營運(yùn)資金增量 ? 資本性支出是用于購買或生產(chǎn)使用年限在一年以上的耐用品所需的支出,其中有用于建筑廠房、購買機(jī)械設(shè)備、修建鐵路和公路等生產(chǎn)性支出,也有用于建筑辦公樓和購買汽車、復(fù)印機(jī)等辦公用品等非生產(chǎn)性支出。 ? 如果公司運(yùn)行平穩(wěn),那么折舊 +攤銷就基本等于資本性支出 +營運(yùn)資本的增加,所以自由現(xiàn)金流就等同于凈利潤。 ? 處于成長階段的公司后面兩項(xiàng)大于折舊和攤銷,反之處于衰敗期的公司則折舊和攤銷大于后面兩項(xiàng)。 ? 第二步,確定公司自由現(xiàn)金流量的增長率 g,如果是分階段增長,則應(yīng)預(yù)測每階段的增長率。由于我們要評估的是公司整體的價值,而不是股東權(quán)益的價值,同時公司自由現(xiàn)金流量的增長速度是受制于息稅前利潤的增長狀況,而不是受公司凈利的影響,因此應(yīng)當(dāng)以公司營業(yè)利潤(息稅前利潤)的增長率作為公司自由現(xiàn)金流量的增長率 g。 ? 第三步,確定公司的加權(quán)平均資本成本,作為計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率。 ? 要注意,公司自由現(xiàn)金流量模型所采用的折現(xiàn)率與權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型不同。 ? 權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型由于直接計(jì)算權(quán)益的價值,采用的是反映權(quán)益自由現(xiàn)金流量風(fēng)險狀況的股權(quán)資本的資本成本 re,而公司自由現(xiàn)金流量模型首先要評估的是公司的整體價值,包括股權(quán)的價值和債權(quán)的價值,公司自由現(xiàn)金流量也同時包括了代表債權(quán)投資者和股權(quán)投資者要求權(quán)的現(xiàn)金流量,因此我們應(yīng)當(dāng)選擇能反映公司自由現(xiàn)金流量風(fēng)險的成本,即 加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率 。有關(guān)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算我們這里不再重復(fù)。 ? 第四步,計(jì)算公司的整體價值。計(jì)算公式為: ? 公司整體的價值 = ? 如果公司自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長的,每年的增長率為 g,那么公式就可簡化為: ? 公司整體的價值 = ? ?1 1nttt w a c cF C F Fr? ??? ?1w a c cF C F Frg?? 第五步,計(jì)算公司權(quán)益的價值 ? 公司權(quán)益的價值 =公司整體的價值 公司負(fù)債的價值 ? 三、相對價值評估法 ? 所謂相對價值評估法,又叫比較價值法,就是利用一些常用的反映公司價值的比率指標(biāo)來評估公司
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