【文章內(nèi)容簡介】 年在東北試點(diǎn)的增值稅轉(zhuǎn)型改革未來將在全國推廣，購買國產(chǎn)設(shè)備抵免稅款的政策已經(jīng)推廣，內(nèi)外資企業(yè)統(tǒng)一所得稅率也是大勢所趨，目前全國人大正在審議個人所得稅提高起征點(diǎn)議案，全國絕大多數(shù)省份已經(jīng)取消農(nóng)業(yè)稅和除煙葉以外的特產(chǎn)稅，所有這些稅收政策都是有利于刺激經(jīng)濟(jì)增長的，使企業(yè)和居民得到更多實(shí)惠。其次，政府正在反思 “醫(yī)療體制改革 ”與 “教育體制改革 ”，市場化原則已經(jīng)被否定，政府提供公共品的原則被確立，那么真正落實(shí)義務(wù)教育與醫(yī)?？梢源蟠鬁p輕居民的負(fù)擔(dān)，財(cái)政政策在推動經(jīng)濟(jì)增長方面必將發(fā)揮更大作用。 第四個轉(zhuǎn)變是政府 在經(jīng)濟(jì)體制改革上力度空前。 年初溫總理就已明言 “今年是改革年 ”。政府首先以 “科學(xué)發(fā)展觀 ”統(tǒng)領(lǐng)全局，積極推動經(jīng)濟(jì)增長方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變；大刀闊斧推動商業(yè)銀行股份制改革，交通銀行已經(jīng)順利以 H 股上市，建行也已經(jīng)正式招股，中、工行上市步伐也緊鑼密鼓；于 4月 29 日全面推動資本市場 “股權(quán)分置改革 ”，以解決困擾我國資本市場健康發(fā)展最棘手、最核心的制度性缺陷；匯率制度改革終于在 7 月 21 日破題，其后大力改革外匯市場，外匯遠(yuǎn)期、掉期等衍生品正在發(fā)展；為應(yīng)對 2021年全面對外開放， 政府正在加快落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》，松綁市場主體，放寬行業(yè)準(zhǔn)入門檻，鼓勵不同規(guī)模和所有制企業(yè)平等競爭，目前鐵路、民航業(yè)等壟斷行業(yè)就明確鼓勵民營企業(yè)投資。 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 9 未來宏觀趨勢判斷：總量景氣，結(jié)構(gòu)改善 未來 FAI 仍將保持高位運(yùn)行態(tài)勢。 主要是由于在建項(xiàng)目與新開工項(xiàng)目個數(shù)以及計(jì)劃投資額仍然非常充沛（圖表 121， 122）， 8 月底在建項(xiàng)目計(jì)劃總投資額達(dá)到 ，新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額也達(dá)到了 4 萬億元，而去年全年城鎮(zhèn) FAI 只有 萬億元，因此投資力度沒有衰減的跡象。 圖表 121：固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額比較 （ 萬億元） 01000020210300004000050000600002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2021 2021 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，鵬華基金 圖表 122：新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額與在建項(xiàng)目計(jì)劃總投資比例 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2021 2021 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，鵬華基金 進(jìn)出口仍將保持較快增長，出口增速將減緩，進(jìn)口增速將回升。 今年進(jìn)出口的突出特點(diǎn)是進(jìn)出口的不均衡增長（圖表 123），出口仍然保持高速增長，而進(jìn)口增速明顯低于出口， 18 月實(shí)現(xiàn)了 602 億美元的貿(mào)易順差，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年全年的 億美元。進(jìn)口增速的下降主要是由于國內(nèi)需求的減弱以及國內(nèi)生產(chǎn)能力的提高，隨著我國 FAI 在二季度以后的明顯反彈，進(jìn)口增速在 8 月份 驟然加快，達(dá)到了 %，比 7 月份增加了 10 個百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)未來進(jìn)口增速將高于上半年。而出口增速在貿(mào)易摩擦、人民幣升值以及我國限制高能耗產(chǎn)品出口以平衡進(jìn)出口貿(mào)易的大背景下將有所投資力度逐月增大 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 10 放緩，理論上工業(yè)企業(yè)出口交貨值增速可以作為出口增速的先導(dǎo)指標(biāo)（圖表 124），目前規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)完成出口交貨值增速已經(jīng)連續(xù)三個月下降，尤其 8 月份增速已經(jīng)降到 %，與出口增速發(fā)生較大的背離，因此可以判斷未來出口增速將難以一 枝 獨(dú)秀，增速將逐漸下降，但全年貿(mào)易順差爆發(fā)性增長成為定局，成為拉動 GDP 快速增長的重要動力。 圖表 123：我國進(jìn)出口增速及貿(mào)易順差 9 . 53 1 9 . 86 0 2 . 2 1 0 00100200300400500600700202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 202109 202110 202111 202112 202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%進(jìn)出口差額_當(dāng)月(億美元） 進(jìn)出口差額_累計(jì)出口增速 進(jìn)口增速 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，鵬華基金 圖表 124：出口增速與規(guī)模工業(yè)企業(yè)完成出口交貨值增速比較 15%20%25%30%35%40%45%50%202104 202106 202108 202109 202110 202111 202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108出口增速 規(guī)模工業(yè)企業(yè)完成出口交貨值增速 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，鵬華基金 消費(fèi)平穩(wěn)增長，成為拉動 GDP增長的主要動力。 今年上半年農(nóng)民人均現(xiàn)金收入 1586 元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 5374元，同比分別實(shí)際增長 %與 %，增速顯著快于去年，而且農(nóng)民收入增速 98 年以來首次超過城鎮(zhèn)居民。農(nóng)民購買力提高為農(nóng)村市場走出低迷奠定了基礎(chǔ)。今年 18 月我國城市消費(fèi)品零售額增長 14%，縣級增長 %，縣以下 增長 %，分別相差 與 ，差距比去年同期分別縮小 1 與 ，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)增幅呈現(xiàn)縮小的趨勢。 最為引人注目的是，今年上半年消費(fèi)對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率自 2021 年后首次超過了投資，我國經(jīng)濟(jì)增長的源泉 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 11 得到了優(yōu)化。上半年我國社會消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長 12%，比去年同期高出 個百分點(diǎn)，是 1997年以來的最快水平，消費(fèi)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用得到加強(qiáng)。根據(jù)我們按支出法口徑的估算，上半年最終消費(fèi)對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到了 %（圖表 125） ，投資與凈出口分別為 %和%，國民經(jīng)濟(jì)的三大需求源泉呈現(xiàn) “三箭齊發(fā) ”的良好態(tài)勢。 圖表 125：按支出法口徑計(jì)算三大需求對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率 30%10%10%30%50%70%90%1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 20212005上半年E最終消費(fèi)貢獻(xiàn)率 資本形成總額貢獻(xiàn)率 凈出口貢獻(xiàn)率 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，鵬華基金 由于食品價格漲幅的大幅回落，以及 9 月份以后翹尾因素的消失 （圖表126） ，我們預(yù)測盡管 10 月份以后 CPI會逐漸增加，但全年漲幅不會超過%。 圖表 126： 今年 CPI 分解及預(yù)測 1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108202109E 202110E 202111E 202112E翹尾部分 新增部分 資料來源：中國人民銀行，鵬華基金 對于 PPI來說，增幅回落的趨勢也比較明顯（圖表 127）。目前 PPI出現(xiàn)高位企穩(wěn)的跡象，這主要是由于采掘業(yè)工業(yè)品價格漲 幅居高不下，這取決于國際原油價格的走勢；而原材料、制造業(yè)工業(yè)品價格漲幅回落跡象已經(jīng)很明顯，消費(fèi)品工業(yè)品價格指數(shù)更是已經(jīng)連續(xù) 5 個月下降。至于原材料、 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 12 燃料與動力購進(jìn)指數(shù) PI，也取決于國際原油價格的走勢，盡管國際原油價格已創(chuàng)歷史新高，但 PI 漲幅回落的趨勢還是難以避免。 圖表 127： PPI 及其細(xì)項(xiàng)指數(shù)貨幣信貸增速回升 90100110120130140Jan01 Apr01 Jul01 Oct01 Jan02 Apr02 Jul02 Oct02 Jan03 Apr03 Jul03 Oct03 Jan04 Apr04 Jul04 Oct04 Jan05 Apr05 Jul05PPI P P I : 生產(chǎn)資料P P I : 生產(chǎn)資料－采掘業(yè) P P I : 生產(chǎn)資料－原材料P P I : 生產(chǎn)資料－制造業(yè) P P I : 生活資料 資料來源：中國人民銀行，鵬華基金 上游擠壓下游將有所緩解，但銷售利潤率下降。 今年 18 月，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤 8643 億元，同比增長 %。由于上游供給大幅增加，鋼鐵、煤炭 等原材料價格下降， 18月與上半年相比， “上游擠壓下游 ”開始緩解，除了石油開采業(yè)以外，上游利潤增幅開始下降，尤其是鋼鐵業(yè)降幅較大，而下游降幅普遍縮小，其中電力轉(zhuǎn)降為增。更詳細(xì)的分解可以發(fā)現(xiàn)（圖表 128），今年上半年以及 18 月的銷售利潤率分別為 %和%，低于 2021 年的峰值 %，也低于 2021 年的 %，這說明持續(xù)的 “上游擠壓下游 ”使今年企業(yè)銷售利潤率降低，利潤的總體增長源于總量的擴(kuò)張 ，但是行業(yè)內(nèi)部銷售利潤率的變化將朝著有利于下游改善的方向轉(zhuǎn)變 。 圖表 128： 規(guī)模以上工業(yè)企 業(yè)銷售收入、增加值及銷售利潤率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 20212021H12021 18月工業(yè)企業(yè)附加值比例 工業(yè)企業(yè)利潤占增加值比例工業(yè)企業(yè)銷售收入增長率 工業(yè)企業(yè)銷售利潤率 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，鵬華基金 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 13 中國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及預(yù)測 由于今年消費(fèi)、投資以及貿(mào)易順差都呈現(xiàn)較為強(qiáng)勁的增長勢頭，工業(yè)增加值也維持較快趨勢，而且物價指數(shù)較去年顯著回落，我們認(rèn)為今年 GDP高速增長成為定局。 圖表 131：中國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及預(yù)測 （ ％，億美元 ） 1H2021 2021 1H2021 2021E 實(shí)際 GDP 社會消費(fèi)品零售額 13 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資 31 凈出口（億美元） 900 工業(yè)增加值 16 CPI 同比 5 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，鵬華基金 宏觀策略：消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷＋產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級＋節(jié)能增效 由圖表 116 可知， FAI增速提高主要源于中間投資品以及制造業(yè)產(chǎn)能的普遍提速，在此背景下，明后年相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能過剩令人擔(dān)憂。因此我們更關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的長期趨勢，剛剛于 10 月 11 日閉幕的中共 16 屆 5 中全會通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議》給我們指明了方向，未來 5 年，在科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)下，我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展模式將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變將深刻地影響資本市場。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，先進(jìn)制造業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)將得到加快發(fā)展，這為現(xiàn)代裝備制造業(yè)、 IT、電子通訊、新材料以及商業(yè)、現(xiàn)代物流業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等提供了廣闊的發(fā)展空間，而經(jīng)濟(jì)增長模式將從過去由投資、外需驅(qū)動的 高投入、高能耗的 粗放式增長逐漸向由內(nèi)需和技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動的可持續(xù)增長模式轉(zhuǎn)變，更加強(qiáng)調(diào)自主創(chuàng)新能力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的節(jié)能增效。因此，在宏觀策略上， “消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和節(jié)能增效 ”將是未來資本 市場的重要主題 。 消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷：歷史必