【文章內(nèi)容簡介】 組合，適用于有效組合也適用于無效組合，證券市場線前提更寬松。 第五章 債券和股票估價 一 債券估價的相關概念 1 債券面值 指債券的票面金額，指在到期日償還給持有人的本金金額，面值構(gòu)成持有人在未 來的現(xiàn)金流入。 2 票面利率（報價利率，名義年利率） 利息占票面金額的比率 票面利率不同于有效年利率，有效年利率是指復利計算的一年期利率，而債券可能一年多次付息，并且會有單利和復利計息方式。 有效年利率 =（ 1+期間利率）年復利次數(shù) 1 凡是利率，都有名義和實際之分，當一年要復利幾次時，給出的利率就是名義利率，名義利率除以年內(nèi)復利次數(shù)得出周期利率，可以根據(jù)周期利率推算實際利率。 二 債券價值的計算和應用 1 債券估價的基本原理 債券價值即未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，計算現(xiàn)值時所使用的折現(xiàn)率卻絕育當前利率和 現(xiàn)金流量的風險水平。一般使用等風險投資的必要報酬率（實際利率） 債券價值 =未來各期利息收入的現(xiàn)值合計 未來到期本金或售價的現(xiàn)值 2 債券價值的計算 1 債券估價的基本模型 典型的債券是固定利率，每年計算并支付利息，到期歸還本金。 債券價值 =利息按年金折現(xiàn) 本金復利折現(xiàn) 注意：折現(xiàn)時采用實際利率而非票面利率。 2 其他模型 1 平息債券 平息債券是指利息在到期時間內(nèi)平均支付的債券，支付的頻率可能是一年一次，半年一次或者每季度一次等。 平息債券的價值 =未來各期利息的現(xiàn)值 面值（或售價）的現(xiàn)值 注意 ：如果平息債券一年復利多次，計算價值時，通常的方法是按照周期利率折現(xiàn)。即將年利率調(diào)整為周期利率，將年數(shù)調(diào)整為期數(shù)。 債券價值變化與付息頻率關系規(guī)律 1 溢價購入，付息頻率加快，債券價值不斷增大 2 折價購入，付息頻率加快，債券價值不斷降低 3 平價購入，付息頻率加快，債券價值不受影響 2 純貼現(xiàn)債券 純貼現(xiàn)債券是指承諾在未來某一確定日期作某一單筆支付的債券。這種債券 大家網(wǎng) 12 / 49 更多精品在大家 ！ 大家 學習 網(wǎng) 在到期日前購買人不能得到任何現(xiàn)金支付，因此也叫“零息債券” 純貼現(xiàn)債券的價值 =面值的復利折現(xiàn)值。 實際上到期一次還本付息債券就是一種純貼現(xiàn) 債券，只不過到期支付的金額是本利和而非票面金額。 3 永久債券 永久債券是指沒有到期日，永不停止定期支付利息的債券。（優(yōu)先股） 永久債券的價值 =利息額 /實際利率（必要報酬率） 4 流通債券 流通債券是指已經(jīng)發(fā)行并且在二級市場上流通的債券。 流通債券的特點： 1 到期時間小于債券發(fā)行在外的時間 2 估價的起點不在計息期的期初可以是任何時點，會產(chǎn)生“非整數(shù)計息期” 流通債券有兩種估價方法 1 以現(xiàn)在為折算時間點，歷年現(xiàn)金流量按非整數(shù)計息期折現(xiàn) 2 以最近一次付息時間為折算時點，計算歷次現(xiàn)金流量現(xiàn)值，然后將其折 算到現(xiàn)在時點。無論哪種方法都需要計算器計算非整數(shù)期的折現(xiàn)系數(shù)。 3 債券價值的應用 當債券價值高于價值時，可以進行債券投資 當債券價值低于價值時，應當放棄債券投資 4 影響債券價值的因素 債券價值與折現(xiàn)率成反方現(xiàn)變化 （連續(xù)支付）債券價值與到期時間的關系： 溢價發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價值逐漸下降 折價發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價值不斷上升 平價發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價值沒有變化 （平息債券）債券的價值在兩個付息日之間呈周期性波動 其中折價發(fā)行的債券價值時波動上升，溢 價發(fā)生的債券價值波動下降，平價發(fā)行的債券價值的總趨勢是不變的，但是在每個付息日之間，越接近付息日，其價值升高。 同時，如果折現(xiàn)率在債券發(fā)行后發(fā)生變動，債券價值也會因此而變動。隨著到期時間的縮短，折現(xiàn)率變動對債券價值的影響越來越小。這就是說，債券價值對折現(xiàn)率特定變化的反應越來越不靈敏。 三 債券到期收益率 1 債券到期收益率是指一特定價格購買債券并持有至到期日所能獲得的收益率。它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購入價格的折現(xiàn)率。 注意： 1 只有持有至到期日才能計算到期收益率 2 到期收益率僅僅是針對債券而言的，因為股票沒有到期日，因此不存在到期收益率。 2 到期收益率的計算方法 計算到期收益率的方法就是求解含有折現(xiàn)率的方程 購進價格 =每年利息年金現(xiàn)值系數(shù) 面值復利現(xiàn)值系數(shù) 逐步測試法 3 債券到期收益率的應用 當債券的到期收益率大于必要報酬率時應當購買，反之應當出售。 注意： 平價發(fā)行的每年付息一次的債券到期收益率等于票面利率。 溢價發(fā)行，必要報酬率小于票面利率，到期收益率小于票面利率 折價發(fā)行，必要報酬率大于票面利率，到期收益率大于票面利率 提示：對于每年復利多次的債券計算到期收益率時， 沒有特別提示，均計算名義到期收益 大家網(wǎng) 13 / 49 更多精品在大家 ！ 大家 學習 網(wǎng) 率。 四 股票的價值 股票的價值是指股票預期提供的所有未來收益的現(xiàn)值。 1 零增長股票的價值 假設未來股利不變，其支付過程是一個永續(xù)年金，則股票價值為各年股利 /折現(xiàn)率 2 固定增長股票價值 企業(yè)的股利不應當是不變的，而應當不斷成長的。各個公司的成長率不同，單就整個平均來說應當?shù)扔趪裆a(chǎn)總值的增長率，或者說真實的國民生產(chǎn)總值增長率加通貨膨脹率。 股票價值 =已發(fā)放的股利（ 1 增長率） /必要報酬率 增長率 股票價值 =未發(fā)放股利 /必要報酬率 增長率 對于必要報酬率， 如果題目中沒有給出，可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型確定即： 必要報酬率 =無風險利率 β（市場報酬率 無風險利率） g增長率可以根據(jù)可持續(xù)增長的 5 個假設條件滿足時，股利增長率 =可持續(xù)增長率 3 非固定增長股票的價值 這種情況下需要分段計算，確定股票的價值。 4 股票收益率 股票收益率是指未來現(xiàn)金流入值等于股票購買價格的折現(xiàn)率，計算股票收益率時，可以套用股票價值公式計算。 1 零成長股票收益率 零成長股票收益率 =股利 /股票當前價格 2 固定成長股票收益率 固定成長股票收益率 =預計股利 /當前股票價格 增長率 3 費固定增長股票收益率 第六章 資本成本 一 資本成本的概念包括兩個方面：一方面，資本成本與公司的籌資活動有關，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動有關，它是投資所要求的最低報酬率，為了加以區(qū)分，稱前者為公司的資本成本，后者為投資項目的資本成本。 1 公司資本成本 公司的資本成本是指組成公司資本結(jié)構(gòu)各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。 普通股，優(yōu)先股和債務時常見的三種來源，每一種資本來源被稱為一個資本要素。每一種資本要素要 求的報酬率被稱為要素成本。每一種要素的投資人都希望在投資上取得報酬，但是由于風險不同，每一種資本要素要求的報酬率不同，公司的資本成本是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各種資金來源成本的組合，即各要素成本的加權(quán)平均值。 一個公司的資本成本高低，取決于三個因素： 1 無風險報酬率，是指無風險投資所要求的報酬率，典型的無風險投資就是政府債券 2 經(jīng)營風險溢價，是指由于公司未來的前景不確定性導致的要求投資報酬率增加的部分 3 財務風險溢價，是指高財務杠桿產(chǎn)生的風險。 公司的經(jīng)營業(yè)務即經(jīng)營風險不同，資本結(jié)構(gòu)不同（財務風險）因此各公司的資本 成本不同。 2 投資項目的資本成本 投資項目的資本成本是指項目本省所需投資資本的機會成本。公司資本成本是投資人正對整個公司要求的報酬率，或者說是投資者對于企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報酬率。項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的報酬率。 大家網(wǎng) 14 / 49 更多精品在大家 ！ 大家 學習 網(wǎng) 每個項目有自己的機會成本 因為不同項目的風險不同，因此他們要求的最低報酬率不同。投資項目的成本高低取決于資本用于什么樣的項目，而不是從哪些來源籌資。 3 項目資本成本的確定原則 1 如果公司新的投資項目的風險，與企業(yè)現(xiàn)有資本平均風險相同，則，項目成本等于公司成本 2 如果新的投資項目的風險高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風險，則項目資本成本高于公司資本成本 3 如果新的投資項目的風險抵御企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風險，則項目資本成本低于公司資本成本。 二 普通股資本成本的估計 1 資本資產(chǎn)定價模型（最簡單） Ks=Rf+β﹙ RmRf﹚ Rf 無風險報酬率 β 該股票的β系數(shù) Rm 平均風險股票報酬率 ﹙ RmRf﹚權(quán)益市場風險溢價 β﹙ RmRf﹚該股票的風險溢價 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算普通股的成本，必須顧及無風險利率，權(quán)益的β系數(shù)以及權(quán)益的市場風險溢價 。 1 無風險利率的估計 政府債券沒有違約風險，可以代表無風險利率 債券的選擇：在計算公司資本成本時，選用長期政府債券（ 10 年期）比較適宜。 選擇票面利率或到期收益率：應當選擇上市交易的長期政府債券的到期收益率作為無風險利率的代表。 選擇名義利率還是實際利率，這里的名義利率是包含了通貨膨脹的利率，實際利率是排除了通貨膨脹的利率 1 名義利率 =（ 1 實際利率）（ 1 通貨膨脹率） 如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預測時基于預算價格水平，并消除了同伙膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了同伙膨脹 影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量 。 名義現(xiàn)金流量 =實際現(xiàn)金流量（ 1 通貨膨脹率） n n 相對于基期的期數(shù) 在決策分析時，名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量使用實際折現(xiàn)率折現(xiàn)。 政府債券的未來現(xiàn)金流都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計算出來的到期收益率是名義利率 只有在兩種情況下才使用實際利率計算資本成本 1存在惡性通貨膨脹，最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率 2 預期周期特別長，通貨膨脹累計影響巨大。 2 β值的估計 β值是企業(yè)的權(quán)益收益率與股票市場收益率的協(xié)方差 驅(qū)動β的關鍵因素有，經(jīng)營杠桿， 財務杠桿和收益的周期性，如果這三者沒有顯著變化，那么可以使用歷史β。 3 市場風險溢價的估計 市場風險溢價通常被定義為在相當長的歷史時期里，權(quán)益市場平均收益率與無風險資產(chǎn)平均收益率之間的差異，估計權(quán)益市場收益率最主要的方法是進行歷史數(shù)據(jù)分析，在分析時可能會遇到兩個問題： 1 選擇時間跨度，應當選擇較長時間跨度 2 權(quán)益市場收益率應當選擇幾何平均法，幾何平均法得出的預期風險溢價一般情況下比算 大家網(wǎng) 15 / 49 更多精品在大家 ！ 大家 學習 網(wǎng) 數(shù)平均法藥低一些。 2 股利增長模型 普通股成本 =預期當年股利 /普通股當前股價 g（普通股利年增長率） 普通股利年 增長率的估計方法 1 歷史增長率 根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計未來的股利增長率 幾何增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，算數(shù)平均數(shù)適合在某一段時間持有股票的情況 2 可持續(xù)增長率 假設未來保持當前的經(jīng)營效率和財務政策不變，則可以根據(jù)可持續(xù)增長vlai確定股利增長率 股利增長率 =可持續(xù)增長率 =收益留存率期初權(quán)益預期凈利率 3 采用證券分析師的預測 3 債券收益加風險溢價法 根據(jù)投資風險越大要求的必要報酬率越高的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者的基礎上要求一定 的風險溢價，因此 權(quán)益成本 =稅后債務成本 股東比債權(quán)人承擔更大的風險要求的風險溢價 提示：風險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認為，某企業(yè)普通股股價對其發(fā)行的債券來講，大約在 3%~5%之間，對風險較高的股票用 5%，風險較低的股票用 3%。 三 債務成本的估計 估計債務成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。 注意：作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務的成本，現(xiàn)有債務的歷史成本，對未來的決策是不相關的沉沒成本。 債務成本估計的方法 （一）到期收益率法 如果公司目前有上市的長期債券，則 可以使用到期收益率法計算債務的稅前成本，根據(jù)債券估價公式，可以解出實際利率，即到期收益率，對于解法，需要采用逐步測試法。 （二）可比公司法 如果需要計算債務成本的公司，沒有上市的債券，就需要找一個擁有可交易債券的可比公司，計算可比公司的長期債券到期收益率，作為本公司的長期債務成本。 （三）風險調(diào)整法 如果以上兩種方法都不行，那么需要使用風險調(diào)整法 稅前債務成本 =政府債券的市場回報率 企業(yè)信用風險補償率 即進行信用評級后參照第二種方法。 （四）財務比率法 根據(jù)財務指標判斷信用級別，后同上。 （五）稅后債務成本 稅后債務成本 =稅前債務成本（ 1所得稅率） 由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務成本。因為利息可以免稅，政府實際上支付了部分債務成本。 四 加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本是個別資本成本的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)是各種資本占全部資產(chǎn)的比重。權(quán)數(shù)有三種選擇，分別是賬面價值權(quán)數(shù)，市場價值權(quán)數(shù)，目標價值權(quán)數(shù) 賬面價值權(quán)數(shù) 計算方便