【正文】 g增長(zhǎng)率可以根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)的 5 個(gè)假設(shè)條件滿足時(shí)，股利增長(zhǎng)率 =可持續(xù)增長(zhǎng)率 3 非固定增長(zhǎng)股票的價(jià)值 這種情況下需要分段計(jì)算，確定股票的價(jià)值。 公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同，資本結(jié)構(gòu)不同（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）因此各公司的資本 成本不同。 1 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì) 政府債券沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 債券的選擇：在計(jì)算公司資本成本時(shí)，選用長(zhǎng)期政府債券（ 10 年期）比較適宜。 2 股利增長(zhǎng)模型 普通股成本 =預(yù)期當(dāng)年股利 /普通股當(dāng)前股價(jià) g（普通股利年增長(zhǎng)率） 普通股利年 增長(zhǎng)率的估計(jì)方法 1 歷史增長(zhǎng)率 根據(jù)過(guò)去的股利支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來(lái)的股利增長(zhǎng)率 幾何增長(zhǎng)率適合投資者在整個(gè)期間長(zhǎng)期持有股票的情況，算數(shù)平均數(shù)適合在某一段時(shí)間持有股票的情況 2 可持續(xù)增長(zhǎng)率 假設(shè)未來(lái)保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變，則可以根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)vlai確定股利增長(zhǎng)率 股利增長(zhǎng)率 =可持續(xù)增長(zhǎng)率 =收益留存率期初權(quán)益預(yù)期凈利率 3 采用證券分析師的預(yù)測(cè) 3 債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)越大要求的必要報(bào)酬率越高的原理，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者的基礎(chǔ)上要求一定 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此 權(quán)益成本 =稅后債務(wù)成本 股東比債權(quán)人承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 提示：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。 （五）稅后債務(wù)成本 稅后債務(wù)成本 =稅前債務(wù)成本（ 1所得稅率） 由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。但是多數(shù)情況下，不需要進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用的調(diào)整 普通股的發(fā)行成本 新發(fā)型普通股的成本，也被稱(chēng)為外部權(quán)益成本。 2 股利政策 根據(jù)股利折現(xiàn)模型，它是決定權(quán)益資本成本的因素之一，因此公司改變股利政策，就會(huì)影響權(quán)益成本的變化。 二 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象 大家網(wǎng) 17 / 49 更多精品在大家 ！ 大家 學(xué)習(xí) 網(wǎng) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值之和。 有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。一個(gè)企業(yè)通常不可能在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中長(zhǎng)期取得超額 利潤(rùn)，其投資資本回報(bào)率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平。 三 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用 股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 1 永續(xù)增長(zhǎng)模型 股權(quán)價(jià)值 =下期股權(quán)現(xiàn)金流量 /股權(quán)資本成本 永續(xù)增長(zhǎng)率 永續(xù)增長(zhǎng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)率為 0，即 0 增長(zhǎng)模型。 市價(jià)比率模型的驅(qū)動(dòng)因素 增長(zhǎng)潛力，股利支付率和股權(quán)成本其中增長(zhǎng)潛力是關(guān)鍵因素 優(yōu)點(diǎn)： 1 計(jì)算市盈率數(shù)據(jù)容易取得，計(jì)算簡(jiǎn)單 2 市盈率吧價(jià)值和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀的反應(yīng)收入和產(chǎn)出的關(guān)系 3 市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，增長(zhǎng)率，股利支付率的影響，具有很高的綜合性 缺點(diǎn)： 1 如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義 2 市盈率模型最實(shí)用連續(xù)盈利，并且β值接近 1 的企業(yè)。 修正市凈率和修正收入乘數(shù) 修正市凈率 =實(shí)際市凈率 /預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值 =修正平均市凈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn) 修正收入乘數(shù) =實(shí)際收入乘數(shù) /預(yù)期銷(xiāo)售凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值 =修正平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期銷(xiāo)售凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股收入 第八章 資本預(yù)算 一 投資項(xiàng)目類(lèi)別 資本預(yù)算是長(zhǎng)期投資決策的過(guò)程，期主要目的是評(píng)估長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的生存能力和盈利能力。 投資項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流量可以分為三種 初始期現(xiàn)金流量：購(gòu)置新資產(chǎn)的支出；額外的資本性支出 (運(yùn)輸安裝調(diào)試費(fèi)）；凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本的增加或減少（減少指的換新設(shè)備所能減少的墊支營(yíng)運(yùn)資本）；舊資產(chǎn)出售的凈收入和所得稅影響。 缺憾：凈現(xiàn)值法和現(xiàn)值指數(shù)法雖然考慮了時(shí)間價(jià)值，可以說(shuō)明投資項(xiàng)目的報(bào)酬率高于或低于資本成本，但是沒(méi)有揭示項(xiàng)目本身可以達(dá)到的報(bào)酬率 2 內(nèi)涵報(bào)酬率法 內(nèi)涵報(bào)酬率的計(jì)算，一般用逐步測(cè)試法，特殊情況下可以直接利用年金現(xiàn)值來(lái)確定。 平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設(shè)備和購(gòu)置新設(shè)備看成是兩個(gè)互斥方案，并且假定將來(lái)設(shè)備在更華師可以按原來(lái)的平均年成本找到課代替的設(shè)備。 五 通貨膨脹的處置 通貨膨脹對(duì)資本預(yù)算的影響表現(xiàn)在：影響現(xiàn)金流量的估計(jì)；影響資本成本的估計(jì) 1 通貨膨脹對(duì)現(xiàn)金流量的影響 名義現(xiàn)金流量 =實(shí)際現(xiàn)金流量（ 1 通貨膨脹率）179。 2 等額年金法 等額年金法是計(jì)算壽命不同的項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的平均值 (用年金現(xiàn)值系數(shù)平均）比較凈現(xiàn)值的 大家網(wǎng) 25 / 49 更多精品在大家 ！ 大家 學(xué)習(xí) 網(wǎng) 平均值，選擇凈現(xiàn)值的平均值較大的方案。 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 =營(yíng)業(yè)收入 付現(xiàn)成本 所得稅 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 =稅后凈利潤(rùn) 折舊 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 =稅后收入 稅后付現(xiàn)成本 折舊抵稅（對(duì)于固定資產(chǎn)更新決策尤其適用） 處置期現(xiàn)金流量： 營(yíng)運(yùn)資本墊支的收回；處置長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（考慮差額的所得稅影響 ） 注意：在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)，必須按照稅法的規(guī)定計(jì)算年折舊額以及賬面價(jià)值。 凈現(xiàn)值法缺點(diǎn)：它是個(gè)金額的絕對(duì)值，在比較投資額不同的項(xiàng)目時(shí)有一定的局限性。 差異成本和差異收入：是相關(guān)成本 2 增量現(xiàn)金流量 在確定投資項(xiàng)目相關(guān) 的現(xiàn)金流量時(shí)，基本原則：只有增量現(xiàn)金流量才是有項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量，即企業(yè)總現(xiàn)金流量因投資某一項(xiàng)目產(chǎn)生的變動(dòng)。 可比企業(yè)的選擇，通常是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計(jì)算平均市價(jià)比率，作為估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的乘數(shù) 修正市價(jià)比率 1 修正市盈率 在影響市盈率的驅(qū)動(dòng)因素中，關(guān)鍵變量是增長(zhǎng)率。如果市盈率用的是內(nèi)在市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)的下一期預(yù)測(cè)的每股凈利乘以可比企業(yè)的內(nèi)在市盈率?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括他們的增長(zhǎng)率以及反映各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)－聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率 確定基期有兩種方法：一種是以上一年實(shí)際數(shù)據(jù)為基期數(shù)據(jù)，另一種是以調(diào)整后的上年數(shù)作為基期數(shù)。 競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度發(fā)展下去。 三 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，相對(duì)價(jià)值模型 2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估 的聯(lián)系與區(qū)別 區(qū)別：壽命不同，投資項(xiàng)目的壽命是有限的，企業(yè)的壽命是無(wú)限的 現(xiàn)金流量不同 項(xiàng)目是穩(wěn)定的會(huì)下降的現(xiàn)金流，企業(yè)的是增長(zhǎng)的現(xiàn)金流 現(xiàn)金流量歸屬不同 項(xiàng)目屬于投資人，企業(yè)屬于管理層決定 聯(lián)系： 1 都可以給投資主體帶來(lái)現(xiàn)金流量 2 現(xiàn)金流量都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都是用風(fēng)險(xiǎn)概念 3 現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，期價(jià)值計(jì)量都是用現(xiàn)值概念。 企業(yè)價(jià)值受企業(yè)狀況 和市場(chǎng)狀況的影響，隨時(shí)都在變化。 3 稅率 稅率變化能影響稅后債務(wù)成本以及公司加權(quán)平均資本成本。 二，發(fā)行成本的影響 如果公開(kāi)發(fā)行債務(wù)和股權(quán)，發(fā)行成本需要給予重視。 （三）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法 如果以上兩種方法都不行，那么需要使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法 稅前債務(wù)成本 =政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率 企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率 即進(jìn)行信用評(píng)級(jí)后參照第二種方法。 2 β值的估計(jì) β值是企業(yè)的權(quán)益收益率與股票市場(chǎng)收益率的協(xié)方差 驅(qū)動(dòng)β的關(guān)鍵因素有，經(jīng)營(yíng)杠桿， 財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性，如果這三者沒(méi)有顯著變化，那么可以使用歷史β。 3 項(xiàng)目資本成本的確定原則 1 如果公司新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)現(xiàn)有資本平均風(fēng)險(xiǎn)相同，則，項(xiàng)目成本等于公司成本 2 如果新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，則項(xiàng)目資本成本高于公司資本成本 3 如果新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)抵御企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，則項(xiàng)目資本成本低于公司資本成本。每一種要素的投資人都希望在投資上取得報(bào)酬，但是由于風(fēng)險(xiǎn)不同，每一種資本要素要求的報(bào)酬率不同，公司的資本成本是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各種資金來(lái)源成本的組合，即各要素成本的加權(quán)平均值。 1 零增長(zhǎng)股票的價(jià)值 假設(shè)未來(lái)股利不變，其支付過(guò)程是一個(gè)永續(xù)年金，則股票價(jià)值為各年股利 /折現(xiàn)率 2 固定增長(zhǎng)股票價(jià)值 企業(yè)的股利不應(yīng)當(dāng)是不變的，而應(yīng)當(dāng)不斷成長(zhǎng)的。這就是說(shuō)，債券價(jià)值對(duì)折現(xiàn)率特定變化的反應(yīng)越來(lái)越不靈敏。 實(shí)際上到期一次還本付息債券就是一種純貼現(xiàn) 債券，只不過(guò)到期支付的金額是本利和而非票面金額。 二 債券價(jià)值的計(jì)算和應(yīng)用 1 債券估價(jià)的基本原理 債券價(jià)值即未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，計(jì)算現(xiàn)值時(shí)所使用的折現(xiàn)率卻絕育當(dāng)前利率和 現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)水平。 β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義： 測(cè)量相對(duì)于市場(chǎng)組合而言，特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是多少 β =某資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率 /市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率 結(jié)論： β等于 1，說(shuō)明它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同 β大于 1，說(shuō)明他的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的幾倍 β小于 1，說(shuō)明他的風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的 投資組合的β 投資組合的β是各單項(xiàng)資產(chǎn)β的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種資產(chǎn)的比重。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 研究對(duì)象：充分組合情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)系。 如果資金貸出 Q＜ 1，如果介入資金 Q＞ 1 注意 。 結(jié)論： 1 無(wú)論資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)如何，投資組合的預(yù)期收益率都不會(huì)低于所有單個(gè)資產(chǎn)中的最低預(yù)期收益率，也不會(huì)高于單個(gè)資產(chǎn)的最高預(yù)期收益率，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差都不會(huì)高于所有單個(gè)資產(chǎn)中的最高標(biāo)準(zhǔn)差，但是卻會(huì)低于單個(gè)資產(chǎn)的最低標(biāo)準(zhǔn)差。 大家網(wǎng) 9 / 49 更多精品在大家 ！ 大家 學(xué)習(xí) 網(wǎng) 四 兩種證券組合的機(jī)會(huì)集合有效集 如果投資比例發(fā)生變化，投資組合的期望報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差也會(huì)發(fā)生變化。 2 相關(guān)系數(shù) rjk=σ jk/σ j*σ k 1≦ r≦ 1 相關(guān)系數(shù) =1，表示一種證券報(bào)酬的增長(zhǎng)與另一種證券的報(bào)酬減少成比例 相關(guān)系數(shù) =1，表示一種證券報(bào)酬率的增長(zhǎng)和另外一種證券的增長(zhǎng)成比例、 相關(guān)系數(shù) =0，不相關(guān)。 有效年利率 =（ 1 名義利率 /m)m1 2 名義利率下終值和現(xiàn)值的計(jì)算 將名義利率調(diào)整為周期利率，將年數(shù)調(diào)整為期數(shù)。 P=A/i 折現(xiàn)率，期間的推算 即已知現(xiàn)值或終值，年金，期間求折現(xiàn)率，或者已知現(xiàn)值或終值，年金，折現(xiàn)率求期間。 計(jì)算時(shí)，可以將其看成一個(gè)從第 0期到第 N1 期的普通年金進(jìn)行折現(xiàn)，然后再用復(fù)利終值系數(shù)將第 0 期的終值換算到第一期。 2 資本回收額的計(jì)算 資本回收額是指在約定年限內(nèi)等額收回初始投資資本或清償所欠的債務(wù)，即在普通年金現(xiàn)值中解出 A,即資本回收金額。 普通年金的終值和現(xiàn)值 1 有關(guān)年金的相關(guān)概念 年金的含義：年金是指一定時(shí)期內(nèi)，等額，定期的系列收支。 比率指標(biāo)推算： 1 用不變得財(cái)務(wù)比率推算 2 根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率公式推算（只能用來(lái)推（銷(xiāo)售凈利率，股利支付率） 2 外部股權(quán)融資推算 所有者權(quán)益增加額 =基期所有者權(quán)益 *銷(xiāo)售增長(zhǎng)率 外部股權(quán)融資 =股東權(quán)益增加 留存收益增加 留存收益增加 =計(jì)劃銷(xiāo)售收入 *銷(xiāo)售凈利率 *留存收益率 總結(jié)：當(dāng)計(jì)劃銷(xiāo)售增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增率時(shí)，可采取單項(xiàng)措施包括： 1 提高銷(xiāo)售凈利率 2提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 3 提高資產(chǎn)負(fù)債率 4 提高收益留存率 5 籌集外部股 權(quán)資金 四個(gè)比率：銷(xiāo)售凈利率，股利支付率收益留存率可以按照公式推算，其余的可以按照不變的財(cái)務(wù)比率推算。股利支付率越高，外部融資需 求越大，銷(xiāo)售凈利率越大，外部融資需求越少。如果當(dāng)期利潤(rùn)大于需要籌集的權(quán)益資本，在應(yīng)付股利項(xiàng)目中顯示為正值，表示需要向股東發(fā)放的股利數(shù)額。如果不宜在借款，則需要增發(fā)股本。 1 當(dāng)編制到利潤(rùn)表金融損益時(shí)，由于短期借款利息費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素是借款利率和借款金額。 公式運(yùn)用： 1 預(yù)計(jì)外部融資需求量 外部融資額 =外部融資銷(xiāo)售增長(zhǎng)比 *銷(xiāo)售增長(zhǎng) 2 調(diào)整鼓勵(lì)政策：如果計(jì)算出來(lái)的外部融資銷(xiāo)售增長(zhǎng)比為負(fù)值，說(shuō)明企業(yè)有剩余資金，根據(jù)剩余資金情況，企業(yè)可以調(diào)整 股利政策。 可持續(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)條件 1 不增發(fā)新股 即增加債務(wù)是唯一的外部籌資來(lái)源 2 經(jīng)營(yíng)效率不 變 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率維持當(dāng)前水平 3 財(cái)務(wù)政策不變 即資產(chǎn)負(fù)債率和鼓勵(lì)政策不變 在符合可持續(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)條件下，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率 =總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 =負(fù)債增長(zhǎng)率 =股東權(quán)益增長(zhǎng)率 =凈利增長(zhǎng)率 =鼓勵(lì)增長(zhǎng)率 =留存收益增加額的增長(zhǎng)率 可持續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算公式 =銷(xiāo)售凈利率 *總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 *權(quán)益乘數(shù) *收益留存率 /1銷(xiāo)售凈利率 *總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 *權(quán)益乘數(shù) *收益留存率 影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素有：銷(xiāo)售凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，權(quán)益乘數(shù)，收益留存率。 1 規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如存貨保險(xiǎn)儲(chǔ)備 2 整批購(gòu)置資產(chǎn)，如固定資產(chǎn)在一定銷(xiāo)售收入范圍內(nèi)保持不變，當(dāng)收入超過(guò)一定限度時(shí)，它會(huì)跳躍式的增長(zhǎng)。 永續(xù)年金：無(wú)限期的年金。 資本回收系數(shù)與年金現(xiàn)值系數(shù)互為倒數(shù)， 預(yù)付年金的終值與現(xiàn)值 預(yù)付年金是指每期期初等額收付的年金，又叫先付年金。 1 遞延年金終值的計(jì)算 遞延年金的終值就是 N 期普通年金的終值，與遞延期無(wú)關(guān)。 名義年利率，期間利率和有效年利率 1