【文章內容簡介】 大商業(yè)帝國： 1998 年底，總資產高達 640 億美元，營業(yè)額占韓國 GDP 的 5 ％；業(yè)務涉及貿易、汽車、電子、通用設備、重型機械、化纖、造船等眾多行業(yè)；國內所屬企業(yè)曾多達 41 家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過 600 家的記錄，鼎盛時期，海外雇員多達幾十萬，大宇成為國際知名品牌。大宇是 “ 章魚足式 ” 擴張模式的積極推行者，認為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的 “ 大馬不死 ” 。據(jù)報道， 1993 年金宇中提出 “ 世界化經(jīng)營 ” 戰(zhàn)略時，大宇在海外的企業(yè)只有 15 家，而到 1998 年底已增至 600 多家， “ 等于每 3 天增加一個企業(yè) ” 。還有更讓韓國人為大宇著迷的是：在韓國陷入金融危機的 1997 年，大宇不僅沒有被危機困倒，反而在國內的集團排名中由第 4 位上升到第 2 位，金宇中本人也被美國《幸?！冯s志評為亞洲風云人物。 1997 年底韓國發(fā)生金融危機后，其他企業(yè)集團都開始收縮，但大宇仍然我行我素，結果債務越背越重。尤其是 1998 年初，韓國政府提出 “ 五大企業(yè)集團進行自律結構調整 ” 方針后，其他集團把結構調整的重點放在改善財務結構方面，努力減輕債務負擔。大宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲 過這場危機。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進行“ 借貸式經(jīng)營 ” 。 1998 年大宇發(fā)行的公司債券達 7 萬億韓元（約 億美元）。 1998 年第 4 季度，大宇的債務危機已初露端倪，在各方援助下才避過債務災難。此后，在嚴峻的債務壓力下，大夢方醒的大宇雖作出了種種努力，但為時已晚。 1999 年 7 月中旬，大宇向韓國政府發(fā)出求救信號； 7 月 27 日 ，大宇因 “ 延遲重組 ” ，被韓國 4 家債權銀行接管； 8 月 11 日 ，大宇在壓力下屈服，割價出售兩家財務出現(xiàn)問題的公司； 8 月 1 6 日，大字與 債權人達成協(xié)議，在 1999 年底前，將出售盈利最佳的大宇證券公司，以及大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車項目資產免遭處理。 “ 8 月 16 日 協(xié)議 ” 的達成，表明大宇已處于破產清算前夕，遭遇 “ 存 ” 或 “ 亡 ” 的險境。由于在此后的幾個月中，經(jīng)營依然不善，資產負債率仍然居高，大字宇終不得不走向本文開頭所述的那一幕。 大宇集團為什么會倒下？在其轟然坍塌的背后，存在的問題固然是多方面的，但不可否認有財務杠桿的消極作用在作怪。大宇集團在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“ 舉債經(jīng)營 ” 之路。試圖通過大規(guī) 模舉債，達到大規(guī)模擴張的目的，最后實現(xiàn) “ 市場占有率至上 ” 的目標。 1997 年亞洲金融危機爆發(fā)后，大宇集團已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達到預期目的，而與此同時，債權金融機構又開始收回短期貸款，政府也無力再給它更多支持。 1998 年初韓國政府提出 “ 五大企業(yè)集團進行自律結構調整 ” 方針后，其他集團把結構調整的重點放在改善財務結構方面，努力減輕債務負擔。但大宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進行 “ 借貸式經(jīng)營 ” 。正由于經(jīng)營上的不善，加上資金周轉上的 困難，韓國政府于 7 月 26 日下令 10 債權銀行接手對大宇集團進行結構調整，以加快這個負債累累的集團的解散速度。由此可見，大宇集團的舉債經(jīng)營所產生的財務杠桿效應是消極的，不僅難于提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷于難于自拔的財務困境。從根本上說，大宇集團的解散，是其財務杠桿消極作用影響的結果。 資料來源 : 天津財經(jīng)大學商學院會計學系財務管理精品課程 [分析提示 ] 財務杠桿是一把雙刃劍，利用財務杠桿，可能產生好的效果，也可能產生壞的效果。當息稅前利潤率大于債務利息率時，能取得財務杠桿利益 ；當息稅前利潤率小于債務利息率時，會產生財務風險。能使企業(yè)價值最大化的資本結構才是最優(yōu)的，企業(yè)財務管理人員應合理安排資本結構，適度負債，來取得財務杠桿利益，控制財務風險，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。過度負債要負擔較多的債務成本，相應地要經(jīng)受財務杠桿作用所引起的普通股收益變動較大的沖擊。一旦企業(yè)息稅前利潤下降，企業(yè)的普通股收益就會下降得更快，當息稅前利潤不足以支付固定利息支出時，就會出現(xiàn)虧損，如果不能及時扭虧為盈，可能會引起破產。 亞洲金融危機是大宇扛不下去的導火索，而真正的危機是其債臺高筑、大舉擴張。 [問題探 討 ] 對 “ 財務杠桿效應是一把 ‘ 雙刃劍 39。 ” 這句話進行評述。 取得財務杠桿利益的前提條件是什么？ 何為最優(yōu)資本結構？其衡量的標準是什么？ 我國的企業(yè)，從 “ 大宇神話 ” 中應吸取哪些教訓？ 案例三 ABC公司債券融資案例 [資料 ] ABC股份有限公司是一家高科技民營企業(yè)，其開發(fā)和生產的某種納米材料的市場潛力巨大，公司未來有著非常光明的發(fā)展前景。公司目前正處于創(chuàng)業(yè)階段，急需資金支持。但是由于公司規(guī)模較小，且目前（初創(chuàng)階段）的盈利水平和現(xiàn)金凈流量較低等諸多條件的限制，公司難以 通過向公眾發(fā)行股票的方式來籌集資金。 ABC公司采取的籌資方案是，定向（非公開）向若干戰(zhàn)略投資者發(fā)行價值 800萬元、利率為 10%的抵押公司債券。債券投資者認為，如果任 ABC公司的股東和管理者自行其是，以公司的資產作為保證借入新的債務，顯然將使原有債權人暴露在更大的風險之下。出于保持或增加其索償權的安全性的愿望，經(jīng)與 ABC公司協(xié)商后雙方共同在債務契約中寫入若干保護性條款，其中規(guī)定允許公司只有在滿足下列條件的前提下才能發(fā)行其他公司債券： (1)稅前利息保障倍數(shù)大于 4； (2)抵押資產的凈折余價值保持在抵押債券價值 的 2倍以上； (3)負債與權益比率不高于 。 從公司財務報表得知， ABC公司現(xiàn)有稅后凈收益 240 萬元，權益資金 4000萬元，資產折余價值 3000萬元（已被用于抵押）。公司所得稅稅率為 40%。假定一項新發(fā)行債券收入的50%用于增加被抵押資產，到下年為止公司不支 付償債基金。 [分析要點及要求 ] 在抵押債券契約中規(guī)定的三種條件下， ABC公司可分別再發(fā)行多少利率為 10%的債券？說明上述保護性條款中哪項是有約束力的。 [問題探討 ] 所有者和管理者損害債權人利益的主要行為有哪些？ 債權人為保護自己的利益可采取哪些方 式？ 案例四 藍天公司籌資決策案例 [資料 ] 11 藍天公司是經(jīng)營機電設備的一家國有企業(yè)，改革開放以來由于該企業(yè)重視開拓新的市場和保持良好的資本結構，逐漸在市場上站穩(wěn)了腳跟，同時也使企業(yè)得到了不斷的發(fā)展和壯大，在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中走在了前面。為進一步拓展國際市場，公司需要在國外建立一全資子公司。公司目前的資本來源包括面值為 1 元的普通股 1000 萬股和平均利率為 10%的3200萬元的負債。預計企業(yè)當年能實現(xiàn)息稅前利潤 1600萬元。開辦這個全資子公司就是為了培養(yǎng)新的利潤增長點，該全資子公司需要投資 4000萬元。預計該子公司建成投產之后會為公司增加銷售收入 2020萬元，其中變動成本為 1100萬元，固定成本為 500萬元。該項資金來源有三種籌資形式： (1)以 11%的利率發(fā)行債券； (2)按面值發(fā)行股利率為 12%的優(yōu)先股；(3)按每股 20元價格發(fā)行普通股。 [分析要點及要求 ] 在不考慮財務風險的情況下，試分析該公司選擇哪一種籌資方式 [分析提示 ] 利用無差別點分析法 。 案例五 寶安可轉換債券發(fā)行與轉換分析 [資料 ] 中國寶安企業(yè)（集團）股份有限公司是一個以房地產業(yè)為龍頭、工業(yè)為基礎、商業(yè)貿易為支柱 的綜合性股份制企業(yè)集團，為解決業(yè)務發(fā)展所需要的資金， 1992 年底向社會發(fā)行 5億元可轉換債券，并于 1993年 2月 10日在深圳證券交易所掛牌交易。寶安可轉換債券是我國資本市場第一張 A股上市可轉換債券。 寶安可轉換債券的主要發(fā)行條件是：發(fā)行總額為 5 億元人民幣，按債券面值每張 5000元發(fā)行，期限是 3年（ 1992年 12月一一 1995年 12月），票面利率為年息 3％，每年付息一次。債券載明兩項限制性條款，其中可轉換條款規(guī)定債券持有人自 1993年 6月 1 日起至債券到期日前可選擇以每股 25 元的轉換價格轉換為寶安公司的人 民幣普通股 1 股；推遲可贖回條款規(guī)定寶安公司有權利但沒有義務在可轉換債券到期前半年內以每張 5150元的贖回價格贖回可轉換債券。債券同時規(guī)定，若在 1993年 6月 1日前該公司增加新的人民幣普通股股本．按下列調整轉換價格： （調整前轉換價格 股息）原股本 +新股發(fā)行價格新增股本 增股后人民幣普通股總股本 寶安可轉換債券發(fā)行時的有關情況是： 由 中國人民銀行規(guī)定的三年期銀行儲蓄存款利率為 8． 28％，三年期企業(yè)債券利率為9． 94％， 1992年發(fā)行的三年期國庫券的票面利率為 9． 5％，并享有規(guī)定的保值貼補。根據(jù)發(fā)行說明書，可轉換債券所募集的 5億元資金主要用于房地產開發(fā)業(yè)和工業(yè)投資項目，支付購買武漢南湖機場及其附近工地 270平方米土地款及平整土地費，開發(fā)興建高中檔商品住宅樓；購買上海浦東陸家嘴金融貿易區(qū)土地 1． 28萬平方米，興建綜合高檔寶安大廈；開發(fā)生產專用集成電路，生物工程基地建設等。 寶安可轉換債券發(fā)行條件具有以下幾個特點： （ 1）溢價 轉股：可轉換債券發(fā)行時寶安公司 A股市價為 21元左右，轉換溢價為 20％左右。 （ 2）票面利率較低： 3％的票面利率相對于同期的企業(yè)債券利率低了近 7 個百分點，可使寶安公司的資本成本率下降了 200％。與國外同類企業(yè)可轉換債券票面利率相比也低了 l－ 2個百分點。 （ 3）期限較短：寶安可轉換債券的期限設計為 3年，而其資金投向卻主要是超過三年的中長期項目。若債券到期時未能實現(xiàn)轉股，而資金投入又尚未有回報，發(fā)行公司將面臨償還巨額本金的資金壓力。 12 （ 4）未規(guī)定債券贖回的轉股價格上限：雖然按發(fā)行條件，寶安公司 有權在最后半年內以每股 5150 元的溢價贖回債券，但在轉股價格上無上限規(guī)定，因此在理論上說，債券持有人在兩年的可自由轉股的期限內，隨公司股票價格上漲所能獲取的收益不受限制。 （ 5）轉股價格的合理調整規(guī)定時間限制：按國際慣例，可轉換債券的轉換價格在當基準股票受諸如分紅送股、低價配股、股票拆細與合并等情況下的人為稀釋時，可按既定的規(guī)則調整股票價格。但是，寶安公司可轉換債券的設計規(guī)定，在可轉換債券發(fā)行半年內（即 1993年 6月 1 日之前），公司增發(fā)新股可按給定的調整公式進行價格調整，而對此段期間以后新發(fā)股票的價格 調整，發(fā)行公告未作說明與規(guī)定。實際上，寶安公司在 1993年上半年曾派發(fā)股利每股 0． 9元，并按 1： 1． 3送紅股，按上述公式，可轉換債券的轉換價格調整為｛（ 25－ 0． 09）元 26403萬股 十 l元 0． 3 26403萬股｝ /（ 26403萬股） = 19． 392元；而在 1993年和 1994年度寶安公司分紅方案分別是 10送 7股派 l． 22元和 10送 2． 5股派 1元，其可轉換債券的轉換價格則沒做相應調整。 寶安公司可轉換債券上述的設計特點，應該說歸因于當時股票市場持續(xù)的大牛市行情和高 漲的房地產項目開發(fā)的熱潮以及寶安可轉換債券設計者對轉股形勢和公司經(jīng)營業(yè)績過于樂觀的估計。從 1993年下半年和 1994年起 ，由于宏觀經(jīng)濟緊縮，大規(guī)模的股市擴容及由此引發(fā)的長時間低迷行情、房地產業(yè)進入調整階段等一系列的形勢變化，使寶安公司的可轉換債券在轉股中遇到的困難就不足為奇了。 寶安可轉換債券從上市到摘牌，轉換為股票的共計 1350． 75 萬股。按每股 19． 392元的轉換價格計算，轉換為寶安 A股 691584股，實現(xiàn)轉換部分占發(fā)行總額的 2． 7％。如此低的比率恐怕大大出乎當初寶安可轉換債券發(fā)行決策者的意 料，亦是與寶安公司經(jīng)營者的意圖和最初愿望背道而馳，毫無疑問，寶安可轉換債券的轉股結果是一個徹底的失敗。 轉換失敗以及由此帶來的巨額資金的償還給寶安公司經(jīng)營的壓力和負面影響是不言而喻的。在短時期內拿出 5 億多元的現(xiàn)金，對于一個企業(yè)來說，是相當困難的。據(jù)寶安公司1995 年度的財務報告反映，為了這筆巨資的償還，該公司不得不提前一年著手準備，確保資金到位，其間不得不放棄許多的投資獲利機會。寶安公司在經(jīng)營上也被迫做出了很大的調整。這些都成為寶安公司該年度利潤下降的直接原因。但寶安公司最終是經(jīng)受住了考驗，順利完成 了可轉換債券的還本付息工作，按期將現(xiàn)金兌付給了寶安可轉換債券的持有人，避免了任何債務違約糾紛的出現(xiàn)。這對于企業(yè)的信譽具有積極的作用。 寶安可轉換債券的轉股雖然是失敗的，但對于寶安公司而言，從總體上看，這次發(fā)行可轉換債券的嘗試并不意味著完全的損失。畢竟寶安可轉換債券為該公司提供了利率僅為 3％的三年期資金來源，如果不是完全投資于那些長期性的項目，應該能從這筆低成本資金獲得較高的投資回報。但對投資者來說，損失是確定無疑的。對于以面值認購的投資者，持有寶 安可轉換債券就有直接的利息損失，而對