【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 時(shí) 期區(qū)分開(kāi)來(lái)。我們使用1980~84，而非 1981~85，是因?yàn)樾枰荒陼r(shí)間來(lái)計(jì)算相對(duì)銷售額的花費(fèi)。 [8] 如果比率較高，市場(chǎng)會(huì)提供低于歷史平均水平的資金。因?yàn)樗r(shí)間段對(duì) 公司 來(lái)說(shuō)是一樣的，這自動(dòng)修正了股票價(jià)格的市場(chǎng)偏離。所以我們定義： RLSTK=1980~84 平均股票價(jià)格與 1975~79 平均股票價(jià)格的比率 根據(jù)假設(shè) 3B，我們預(yù)計(jì) RLSTK 的系數(shù)是負(fù)相關(guān)的。 績(jī)效衡量 我們使用 1984~86 的平均資產(chǎn)回報(bào)率（ ROA）來(lái)衡量后 驗(yàn) 績(jī)效。因?yàn)橐阎?981~1985 年間的多元化策略，我們選擇 1984 作為第一 個(gè)揭示績(jī)效的時(shí)間點(diǎn)。如果過(guò)早衡量績(jī)效，我們會(huì)失去后來(lái)的措施的影響，如果過(guò)遲衡量績(jī)效，我們會(huì)失去早期措施的影響。 1984 是一個(gè)折中的選擇。 ROA的均值是區(qū)分高績(jī)效和低績(jī)效的點(diǎn)。 控制變量 我們控制了樣本中風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模、資金費(fèi)用和多元化的初始水平。 風(fēng)險(xiǎn) 我們使用 1978~1980 公司 回報(bào)的方差（ TOTRISK）作為測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，根 7 實(shí)際上一個(gè)有充足內(nèi)部資金的 公司 不需要借債。因此它幾乎一直有低杠桿水平和低拖欠風(fēng)險(xiǎn)。然而， 一些公司會(huì)將多余資金派發(fā)股息。這種情況下低杠桿并不意味著內(nèi)部資金的可用性。但是，這種 公司 就算借債也會(huì)在一個(gè)低拖欠風(fēng)險(xiǎn)的水平，因?yàn)檫@是現(xiàn)金流可以拿來(lái)還債，而不是派息。 8 這個(gè)模型也 只使用先前區(qū)分的時(shí)期的 1980 年的平均股票價(jià)格來(lái)估計(jì)。 結(jié)果與已有研究 非常相似。 資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 12 據(jù)代理理論，這種風(fēng)險(xiǎn)是管理者想要通過(guò) 非相關(guān)多元化來(lái)減少的風(fēng)險(xiǎn)。 TOTRISK會(huì)有正效應(yīng)。 規(guī)模 我們使用 1980 年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)測(cè)量規(guī)模的影響（ Bettis, 1981）。 SIZE=1/log(total assets) 現(xiàn)在 沒(méi)有權(quán)威的理論來(lái)預(yù)測(cè)規(guī)模對(duì)于多元化類型的影響，因?yàn)榇蠊就蟹窍嚓P(guān)多元化的集群，規(guī)模也許與非相關(guān)多元化有關(guān)。規(guī)模應(yīng)該有正效應(yīng)。 資產(chǎn)費(fèi)用 我們使用 1980 年的 每 單位總資產(chǎn)的凈固定資產(chǎn)作為資產(chǎn)費(fèi)用（ CAPEXP）的一個(gè)指標(biāo)，就像 Barton(1988)所用的。 CAPEXP 預(yù)計(jì)與 未來(lái)的相關(guān)多元化有關(guān)，會(huì)有負(fù)效應(yīng)。 先前的多元化水平 先前的多元化水平在 DW81 中給出了。我們對(duì)這個(gè)變量沒(méi)有先驗(yàn)的預(yù)測(cè)。 總結(jié) 來(lái)說(shuō)，我們使用 OLS 來(lái)估計(jì)下面的模型： DELTADW= 4 結(jié)果和討論 所有變量的均值和相關(guān)系數(shù)在 表格 中呈現(xiàn)。幾個(gè)發(fā)現(xiàn)比較突出。第一，多元化剖面的變化均值（ DELTADW）是正相關(guān)的， 意味著這些 公司 ，平均來(lái)說(shuō)，在研究期間都向更加多元化發(fā)展了。第二，剩余生產(chǎn)力（ BKLOG）和權(quán)益資本（ RLSTK）間存在正相關(guān)，意味著未預(yù)計(jì)的需求增長(zhǎng)影響股票價(jià)格。 完整的樣本 表格 。對(duì)于資源變量的普遍發(fā)現(xiàn)都有理論支持。所有的相關(guān)性都與預(yù)測(cè)相同，除了 BKLOG、 CR 和 RLSTK，其他都顯著 。 這 些 系 數(shù) 與 預(yù) 測(cè) 相 同 ， RSL(p), ASL(p), CR(p), 資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 13 DEMKT(p)。結(jié)果顯示研究密集型和 /或者廣告密集型 公司 都傾向更加相關(guān)多元化，同時(shí)有短期（ CR）和長(zhǎng)期（ DEMKT）流動(dòng)性的 公司 在相對(duì)遠(yuǎn)離主業(yè)的行業(yè)多元化。唯一顯著的控制變量是規(guī)模。 分層樣本：高績(jī)效和低績(jī)效的 公司 根據(jù)是否高于或低于 ROA 均值， 公司 樣本被分為兩個(gè)子樣本，模型在子樣本上重新進(jìn)行評(píng)估。結(jié)果在表格 中顯示。 分層樣本的結(jié)果顯示，高績(jī)效的 公司 更加吻合我們的模型。高績(jī)效 公司 的回歸顯著性好了 2%，低績(jī)效的 公司 則沒(méi)有。 [9] 再者，在完整樣本里顯著的變量在高績(jī)效 公司 中也顯著，除了短期流動(dòng)性（ CR）。然而， CR是與非相關(guān)多元化相聯(lián)系的，它在低績(jī)效 公司 樣本中是顯著的，就像假設(shè) 3A 預(yù)測(cè)的一樣。在兩個(gè) 子 樣本中唯一一個(gè)各方面都類似的變量是 研究密度（ RSL）和長(zhǎng)期流動(dòng)性（ DEMKT）。在兩個(gè)子樣本中幾個(gè)相關(guān)系數(shù)是相反的。風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量（ TOTRISK）是顯著的（ p），但是在高績(jī)效 樣本中與代理理論預(yù)測(cè)的相反，在低績(jī)效樣本中支持了代理理論。資金密集 度（ CAPEXP）在高績(jī)效樣本中與相關(guān)多元化更加相關(guān)，在低績(jī)效樣本中恰恰相反。在所有樣本中規(guī)模都是與非相關(guān)多元化更加相關(guān)。 表格 變量間的均值和相關(guān)系數(shù) 9 對(duì)于兩個(gè)子樣本的鄒檢驗(yàn)剛好未達(dá)到顯著性。 但是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)被作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)操作時(shí)（見(jiàn)腳本 13），鄒檢驗(yàn)顯著。在每個(gè)樣本下個(gè)體變量都相互顯著地不同。 資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 14 表格 從初始資源定位解釋進(jìn)入市場(chǎng)類型的分等級(jí)回歸 5 討論和啟示 總的來(lái)說(shuō)，結(jié)果找到了對(duì)基于資源的多元化理論的一些支持。研究也說(shuō)明為了理解多元化和績(jī)效的聯(lián)系，我們需要考慮 公司 的資源框架。我們現(xiàn)在討論不同資源類型對(duì)于進(jìn)入市場(chǎng)的影響。 無(wú)形資產(chǎn) Chandler 說(shuō)， 資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 15 結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略的普遍主導(dǎo)者是基于 市場(chǎng)需求 對(duì) 公司 資源 的運(yùn)用 ?? 這些資源中 ，有過(guò)制造、營(yíng)銷、工程、科學(xué)和管理技能訓(xùn)練的人更加有價(jià)值，相對(duì)于倉(cāng)庫(kù)、廠房、辦公室和其他物理資源而言（ 1962: 383）。 我們的研究也證實(shí)了無(wú)形 資源 和財(cái)務(wù)資源是在解釋 公司 選擇多元化類型時(shí)候的主導(dǎo)因素，也證實(shí)了 Bettis(1981)的猜想，即 這些資產(chǎn)為進(jìn)入相關(guān)市場(chǎng)提供了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這些發(fā)現(xiàn)也少許透露了為什么一些 公司 不采取相關(guān)多元化，盡管已經(jīng)在全球范圍內(nèi)處于優(yōu)勢(shì)地位。 不同行業(yè)間對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的要求非常不同。如果一個(gè) 公司 在其所在行業(yè)發(fā)展完善了技能，可能進(jìn)入相關(guān)且高利潤(rùn)的行業(yè)會(huì)是更好的選擇。對(duì)于兩種無(wú)形資產(chǎn)，研究 和廣告密度， 先前對(duì)于顯著性水平和標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)（不是呈現(xiàn)出來(lái)的）的重要性已經(jīng)有了強(qiáng)有力的解釋。研究密度的強(qiáng)大解釋能力也在其他研究中有所發(fā)現(xiàn)（ Caves et al., 1980）。 一種解釋也是來(lái)自于Bettis(1981)，他認(rèn)為廣告技能可能部分屬于廣告代理。因此這些技能相對(duì)于研究密度來(lái)說(shuō)，不是 非常 特定于某個(gè) 多元 化 公司 的。 財(cái)務(wù)資源 研究的一大有趣發(fā)現(xiàn)是長(zhǎng)期流動(dòng)性和非相關(guān)多元化的聯(lián)系。這個(gè)發(fā)現(xiàn)實(shí)證支持了新生代的財(cái)務(wù)理論，即宣稱當(dāng)資本市場(chǎng)與管理者有不同預(yù)期時(shí)，融資方法會(huì)導(dǎo)致差異。發(fā)現(xiàn)證實(shí)了戰(zhàn)略管理研究中認(rèn) 為的資本市場(chǎng)覺(jué)得非相關(guān)多元化更具風(fēng)險(xiǎn)（在分層樣本的風(fēng)險(xiǎn)討論中也可見(jiàn)）。 報(bào)道的 公司 趣聞?shì)W事也支持這種發(fā)現(xiàn)。Philip Morris, Exxon, General Electric 和 Raytheon 都是用了高水平的內(nèi)部資金流動(dòng)來(lái)進(jìn)入非相關(guān)業(yè)務(wù)。 USX 是用了它未使用的 借債能力 進(jìn)行借債，收購(gòu)了Marathon Oil。 內(nèi)部的長(zhǎng)期資金與非相關(guān)多元化有最大的相關(guān)性。短期流動(dòng)性測(cè)量（ CR）只有（ p）的顯著水平，意味著短期流動(dòng)性與長(zhǎng)期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移并不太相關(guān)。 與我們的預(yù)期相反， 更便宜 的權(quán)益資本并不和相關(guān)或者非相關(guān) 多元化有聯(lián)系?？赡苁且?yàn)闄?quán)益資本是公開(kāi)估值的， 公司 明確知道只有和資本市場(chǎng)預(yù)期一致時(shí)，才能用于（相關(guān)或者非相關(guān)）多元化。 第二種解釋是財(cái)富 500 強(qiáng) 公司 不情愿增加 權(quán)益資本，因?yàn)檫@一定會(huì)打壓股票價(jià)格和稀釋控制權(quán)（ Smith, 1986）。 [10] 10 有一些最近的軼聞趣事支持這個(gè)觀點(diǎn)。參考以下引用自最近的 Business Week 的文章（ Business Week 7 November 1988： 146148）。 資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 16 績(jī)效 也許本文最重要的發(fā)現(xiàn)來(lái)自于分層的高績(jī)效和低績(jī)效樣本。低績(jī)效樣本的回歸缺乏顯著性支持了我們的預(yù)期，即高績(jī)效 公司 更喜歡根據(jù)研究理論來(lái)使用資源。為了更深地了解績(jī)效差異，我們現(xiàn)在比較兩個(gè)樣本間的個(gè)體變量的相關(guān)系數(shù)。[11] 兩個(gè)樣本中，高研究密度與相關(guān)多元化顯著相關(guān)，長(zhǎng) 期流動(dòng)性與非相關(guān)多元化也顯著相關(guān)。兩個(gè)子樣本（和完整樣本）中，研究密度與相關(guān)多元化的聯(lián)系可能暗示著創(chuàng)新能力不是很有靈活性，只能導(dǎo)致比較相關(guān)的多元化。長(zhǎng)期流動(dòng)性（低杠桿）和非相關(guān)多元化的聯(lián)系顯示了一些績(jī)效差異的原因?；貞浺粋€(gè)討論，就是為什么 公司 使用內(nèi)部資金用來(lái)非相關(guān)多元化時(shí) ，是基于 這種策略 普遍 不被資本市場(chǎng)看好 的原因。 然而，在這個(gè)論點(diǎn)中潛臺(tái)詞是一個(gè)假設(shè)，即管理者可以識(shí)別能提高績(jī)效的非相關(guān) 市場(chǎng) ，盡管資本市場(chǎng)的悲觀，這仍代表了股東的最大利益。 另一個(gè)論點(diǎn)是基于 自由現(xiàn)金流 的代理成本， 將會(huì)導(dǎo)致更加非相關(guān)的多元化。比如， 剩余的現(xiàn)金頭寸 /借債能力可以導(dǎo)致多元化的擴(kuò)張， 為了防止被收購(gòu)，保持管理控制力。 Palepu（ 1986）發(fā)現(xiàn) 高借債能力招致被收購(gòu)。如果這是真的，多元化不是基于股東的利益而發(fā)生，而是為了在職管理者的利益（代理行為）。在代理行為下，我們期待，進(jìn)入更加非相關(guān)業(yè)務(wù)的剩余現(xiàn)金 /借債能力的使用會(huì)導(dǎo)致較低的績(jī)效，因?yàn)?管理 對(duì)于非相關(guān)業(yè)務(wù)的成本或者潛力沒(méi)有特殊性。 [12] 要 探究這兩種解釋 哪 一種在影響結(jié)果， 我們已經(jīng)知道初始風(fēng)險(xiǎn)水平和進(jìn)入市場(chǎng)的類型是有聯(lián)系的?；貞浧鸫硇袨闀?huì)使得我們期望初始高風(fēng)險(xiǎn)水平和非相關(guān)多元化的正向關(guān)系。在完 整的模型里 觀察到的聯(lián)系是和代理行為期望的聯(lián)系相反的，系數(shù)是 接近顯著的。對(duì)于高績(jī)效 公司 也是和代理行為期望的聯(lián)系相反的，相關(guān)系數(shù)非常顯著。反之，低績(jī)效 公司 中初始風(fēng)險(xiǎn)水平和非相關(guān)多元化有正向聯(lián)系，暗示著代理行為存在的可能性。 [13] 因此當(dāng)管理者 代表股東利益發(fā)揮積極作用時(shí)， 以媒體巨頭 Gan Co. 為例，它在 1967 年上市前沒(méi)有開(kāi)發(fā)權(quán)益資本市場(chǎng)。 公司 從內(nèi)部的資 金和債務(wù)進(jìn)行融資，進(jìn)行發(fā)展。 “我們盡可能地借便宜的債務(wù)，我們可以很快地償還 …… 權(quán)益資本的話一直存在而且需要用收益來(lái)支付（著重強(qiáng)調(diào)）（ 146 頁(yè)）。 11 因?yàn)榈涂?jī)效樣本缺少顯著的回歸，個(gè)體變量相關(guān)系數(shù)的顯著性只能用于定性推斷。 12 “自由現(xiàn)金流 ”的觀點(diǎn)認(rèn)為如果管理者手上有剩余現(xiàn)金，他們可能會(huì)多元化進(jìn)入非相關(guān)但低利潤(rùn)的市場(chǎng)，來(lái)保證他們的安全。 然而，這種轉(zhuǎn)移的進(jìn)入成本非常高，因此不增加 公司 的價(jià)值。因此 Philip Morris 對(duì) Kraft的全現(xiàn)金競(jìng)價(jià)導(dǎo)致一些股東 組織了一場(chǎng) 代理斗爭(zhēng) ，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這是一種防御措施，來(lái)保 護(hù)管理免于凋零的煙草業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，他們收購(gòu) Kraft 花了太多錢(qián)。 13 為了檢驗(yàn)代理行為支持證據(jù)的缺乏，我們使用一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)代替了所有風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)重新估計(jì)了模型。資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù) 17 非相關(guān)多元化確實(shí)提高績(jī)效。然而，如果非相關(guān)多元化的原因僅僅是減少 公司 整體的風(fēng)險(xiǎn)，這種多元化行為導(dǎo)致低績(jī)效。 績(jī)效子樣本整體上來(lái)說(shuō)表明了績(jī)效不是多元化戰(zhàn)略的作用，而是多元化戰(zhàn)略與資源框架的匹配程度。從