【文章內(nèi)容簡介】 位上升階段或估值低估、合理的平盤階段，單獨開展定向增發(fā)單向、主動做多的投資業(yè)務(wù)。而如果股票市場處于高位、向下運行的概率較大，就不再進行單向做多的投資或者少量投資，如果進行投資也可運用股指期貨、融券賣出等衍生工具進行套保，或者利用信托產(chǎn)品機理提前鎖定、變現(xiàn)浮盈，將定向增發(fā)投資持續(xù)發(fā)展成為盈利性、穩(wěn)定性較好的投資業(yè)務(wù)。四、近兩年多機構(gòu)投資者開展定向增發(fā)投資業(yè)績不佳的歸因分析近兩年多來，絕大多數(shù)機構(gòu)投資者所投資的絕大多數(shù)定向增發(fā)項目，投資業(yè)績表現(xiàn)不佳。定向增發(fā)投資市場整體收益情況與前幾年歷史統(tǒng)計平均收益率亦相去甚遠。其主要原因可歸結(jié)為股票市場持續(xù)下跌的實際運行情況更加突出了定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷，導(dǎo)致機構(gòu)投資者在面臨股票市場持續(xù)下跌的系統(tǒng)性風險時無法賣出、亦無法采取其他補救措施從而造成較大的投資損失?？梢源_認的是：在股票市場持續(xù)下跌的大環(huán)境、大趨勢中，機構(gòu)投資者依賴于自身較強的投研能力優(yōu)選股票進行定向增發(fā)投資，要想戰(zhàn)勝市場，個案也許可以做到，但作為一種投資業(yè)務(wù)，總體則是不可能的。這是由定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷與股票市場持續(xù)下跌的核心矛盾所決定的。除上述核心原因之外，機構(gòu)投資者在實際投資工作中也存在一些認知失誤，并進而導(dǎo)致在股票市場運行趨勢判斷、行業(yè)選擇、目標公司選擇、競價折扣率控制等實際工作方面的失誤，這也是造成投資業(yè)績表現(xiàn)不佳的重要原因。這些投資認知失誤，包括多個層面：。現(xiàn)代經(jīng)濟短周期頻繁波動、長周期漫長調(diào)整，即使機構(gòu)投資者對宏觀經(jīng)濟進行長期跟蹤研究，也很難對其變化趨勢做出精準預(yù)測?？梢哉f，機構(gòu)投資者對中國經(jīng)濟經(jīng)過三十年高速發(fā)展后所存在的種種問題，以及隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、增長方式的轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟在經(jīng)歷持續(xù)下行的艱難歷程之后步入中速增長階段，都有一定的認知，并無偏離專業(yè)基準的認知失誤。但一些機構(gòu)投資者對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變的長期性、艱難性認識不到位，對經(jīng)濟被動下行過程中周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩、庫存沉重、需求不足的嚴重失衡認識不到位，對歐債危機、歐美日經(jīng)濟疲弱負面影響中國經(jīng)濟的持續(xù)性、嚴重性認識不到位，對國內(nèi)外政治、經(jīng)濟、金融變化過程中負面因素對中國股市產(chǎn)生不良影響的長期性、損耗性、嚴重性認識不到位。一些機構(gòu)投資者可能認為：在中國經(jīng)濟仍能保持較高增速的情況下，選擇一些成長性較好的行業(yè)和上市公司，進行一年期以上的中長期投資，加上定向增發(fā)投資折扣率可以對沖一定的股市下跌幅度，應(yīng)能回避宏觀經(jīng)濟的短期波動與對沖股票市場的小幅下跌，可以獲得一定的投資收益。這就是為什么在經(jīng)濟下行、股市下跌過程中不該進行單向做多的投資或者少量投資，而有些機構(gòu)投資者仍進行了一定規(guī)模的實際投資的主觀原因之一。中國經(jīng)濟存在的問題、增速的下行、結(jié)構(gòu)的調(diào)整、方式的轉(zhuǎn)變，將對中國A股市場產(chǎn)生長期的壓制性影響。而A股市場自身亦存在諸多的問題，以及做空機制的逐步形成，都將導(dǎo)致A股市場估值中樞逐步下移而不會出現(xiàn)明朗趨勢性的大級別上升行情。事實上，自股權(quán)分置改革推動A股市場走出波瀾壯闊的大牛市行情之后，受2008年金融危機以及中外經(jīng)濟負面局勢的不良影響，A股市場一直處于長周期、大級別的熊市調(diào)整之中，雖然在這一過程中A股市場也曾于20XX年因中國政府四萬億經(jīng)濟刺激政策而出現(xiàn)過大幅反彈?？梢哉f，機構(gòu)投資者對中國股票市場存在的諸多問題、對A股市場的下行趨勢確實有基本的判斷，并無偏離專業(yè)基準的認知失誤。但一些機構(gòu)投資者對中國A股市場運行趨勢認知的失誤在于：對國內(nèi)外政治、經(jīng)濟、金融變化過程中負面因素對中國股市產(chǎn)生不良影響的長期性、嚴重性認識不到位，對A股市場在相對市場化、相對規(guī)范化、相對國際化的演變過程中估值調(diào)整、行情反復(fù)、短牛長熊的長期性、損耗性認識不到位。一些機構(gòu)投資者可能認為：定向增發(fā)投資有折扣率，再選擇一些成長性較好的行業(yè)和上市公司，即使股票市場平盤或者有一定幅度的下跌仍可獲得適中的投資收益。這也是為什么在股市下行過程中不該進行單向做多的投資或者少量投資，而一些機構(gòu)投資者仍進行了一定規(guī)模的實際投資的主觀原因之一。3．投資目標。中國A股市場現(xiàn)有近2500家上市公司，分布于幾十個大的行業(yè)，而每一行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈又可細分為若干子行業(yè)，每一行業(yè)都有自身的運行趨勢、規(guī)律與問題，每一家上市公司的行業(yè)地位、核心競爭力、業(yè)務(wù)與盈利模式都有不同亦都在發(fā)展變化之中。對行業(yè)與公司的研究，也是機構(gòu)投資者需要長期積累的專深學問。一些機構(gòu)投資者對投資目標認知的失誤在于：對中國經(jīng)濟增長速度下行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變及其對中國股市產(chǎn)生負面影響的長期性、損耗性、艱難性認識不到位，特別是對經(jīng)濟艱難調(diào)整過程中部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、庫存沉重、需求不足的嚴重失衡認識不到位，可能認為：占據(jù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位、擁有較大市場份額、具有核心競爭力、具有整合能力、具備成本優(yōu)勢的行業(yè)龍頭公司，即使在行業(yè)下行周期內(nèi)也可以少受行業(yè)調(diào)整的負面影響，保持一定的成長性，再加上定向增發(fā)投資有一定的折扣率，即使其股票有一定幅度的下跌仍可獲得適中的投資收益。而事實上，在需求嚴重不足的困局下，這些領(lǐng)導(dǎo)性的公司也很難獨善其身，正所謂“覆巢之下豈有完卵”。機構(gòu)投資者對這些行業(yè)與公司的投資預(yù)期轉(zhuǎn)負面后，其估值會快速、大幅下調(diào)?？梢哉f，在行業(yè)與公司的具體選擇上出現(xiàn)失誤，也是導(dǎo)致機構(gòu)投資者投資業(yè)績不佳的重要原因之一。另外，有的機構(gòu)投資者可能對定向增發(fā)投資盈利模式的優(yōu)點預(yù)期較高，對其流動性缺陷缺乏投資實踐基礎(chǔ)之上的深刻認知，主觀上非常希望能創(chuàng)造好的投資收益，過于依重自身的投研選股能力、過于看重折扣率的短期安全保護作用，因而進行了一定規(guī)模的投資，而A股市場近兩年卻出現(xiàn)了持續(xù)下跌，突顯了定向增發(fā)投資流動性缺陷無法防范股市系統(tǒng)性風險的核心弱點，從而造成投資業(yè)績不佳、持倉浮虧較大。五、機構(gòu)投資者應(yīng)持續(xù)發(fā)展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)（一）宏觀經(jīng)濟環(huán)境與股票市場環(huán)境仍將有利于機構(gòu)投資者持續(xù)發(fā)展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)外貿(mào)信托資管二部認為：支撐中長期價值投資業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟環(huán)境仍然存在，支撐中國宏觀經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的核心要素、重要動力仍然存在。中國有近十四億人構(gòu)成的龐大消費市場，中國經(jīng)濟自成體系可在一國經(jīng)濟國際化、全球經(jīng)濟一體化的大趨勢下保持即使在較為困難的經(jīng)濟局面下亦能內(nèi)、外基本運轉(zhuǎn)的優(yōu)勢。三十年的改革開放、高速發(fā)展積累了巨大的物質(zhì)財富，亦取得了突出的社會進步。在黨的十八大和今年政府換屆之后，中國將進入新的政經(jīng)時代，相信在穩(wěn)增長的經(jīng)濟政策作用下，經(jīng)過一段經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變的發(fā)展歷程，中國經(jīng)濟仍將能較長時期地保持7%以上的中速發(fā)展，而這一發(fā)展速度相比歐美日發(fā)達國家、相比發(fā)展中國家仍是較高的經(jīng)濟增速。七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、大消費行業(yè)、弱周期行業(yè)甚至強周期行業(yè)仍將能為優(yōu)勢企業(yè)提供持續(xù)發(fā)展、較快增長的行業(yè)市場環(huán)境。這將為機構(gòu)投資者持續(xù)開展定向增發(fā)投資提供良好的市場環(huán)境與有投資價值的目標公司。中國股票市場仍處于相對市場化、相對規(guī)范化、相對國際化的發(fā)展階段，發(fā)展空間仍然巨大。隨著市場機制的逐步完善、投資工具的逐步豐富，機構(gòu)投資者可不斷創(chuàng)新、完善投資策略，穩(wěn)定投資業(yè)績。經(jīng)過近幾年的調(diào)整，A股市場估值已處歷史低位，雖然縱向比較并不具有對未來投資的指導(dǎo)意義，但橫向與發(fā)達股票市場比較，估值水平已經(jīng)非常接近。在中國宏觀經(jīng)濟保持較高增速的大環(huán)境下，A股市場確實已經(jīng)具有一定投資價值。目前急需解決的是供求關(guān)系的平衡、急需提振的是投資者長期積弊負面預(yù)期而羸弱的信心。自2012年12月，A股市場出現(xiàn)快速反彈，已經(jīng)預(yù)示股票市場出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)機。目前股票市場仍處于較低的位置，如能以1020%的折扣進行定向增發(fā)投資，則相當于在更低的股市點位進行投資，應(yīng)有很高的安全邊際及良好的投資收益，應(yīng)為參與定向增發(fā)投資的較好時機。（二）定向增發(fā)投資的特點非常適合機構(gòu)投資者開展投資業(yè)務(wù)定向增發(fā)投資市場之所以是典型的機構(gòu)投資者市場，也是由其自身的特點所決定的。1．投資標的優(yōu)質(zhì)。上市公司擬定向增發(fā)，要求其募資項目可行、股東大會審議通過、主承銷商認同、證監(jiān)會核準等多重程序?？梢哉f，能夠得到證監(jiān)會審核通過進行定向增發(fā)的上市公司一般都是基本面相對較好的公司，這可為機構(gòu)投資者在控制投資標的質(zhì)地風險方面提供基本的保障。優(yōu)質(zhì)上市公司通常也利用定向增發(fā)募集所需資金，實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，通過內(nèi)涵式及/或外延式擴張發(fā)展，提升經(jīng)營業(yè)績，支持股價上漲。2．市場規(guī)模龐大。目前，定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司再融資的主要手段，年均市場容量超過3000億元,每年有過百家上市公司完成定向增發(fā)，已超過IPO成為A股市場第一大融資來源。正因為單體及整體都有足夠大的規(guī)模，才一方面限制了大多數(shù)中小投資者的參與而使定向增發(fā)投資市場成為典型的機構(gòu)投資者市場，而另一方面才能容納機構(gòu)投資者將定向增發(fā)投資作為主流投資業(yè)務(wù)來加以持續(xù)經(jīng)營、發(fā)展，并有更有力的成因與更好的機會將定向增發(fā)投資作為集合社會資金、為中小投資者提供投資機會、拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的適當載體。