【正文】 支成長(zhǎng)性或雖然低估但修復(fù)有確定性的行業(yè)與公司作為擬投資的目標(biāo)。在止盈方面，只要投資項(xiàng)目解禁后已經(jīng)達(dá)到預(yù)期的投資收益率，機(jī)構(gòu)投資者就可以及時(shí)變現(xiàn)獲利，再投資新項(xiàng)目、再獲取下一個(gè)項(xiàng)目的折扣率。如果投資項(xiàng)目在禁售期內(nèi)受股票市場(chǎng)、行業(yè)市場(chǎng)負(fù)面變化的影響，股價(jià)已充分反應(yīng)并已下跌至估值合理的價(jià)位，股票市場(chǎng)、行業(yè)市場(chǎng)已有回升動(dòng)力，則可以繼續(xù)持有、觀察一段時(shí)間，等待股價(jià)回升。總之，投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)可以不投資但只要做了投資，就必須對(duì)該項(xiàng)投資負(fù)責(zé)并展現(xiàn)出專業(yè)投資能力，即投資收益率必須達(dá)到合理的收益水平、相比大市也有相對(duì)良好的超額收益。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)主要考核絕對(duì)投資收益率指標(biāo)和相對(duì)投資收益率指標(biāo)，如投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)所完成的定向增發(fā)投資年化投資收益率應(yīng)達(dá)到15%以上、并跑贏滬深300指數(shù)10%以上。為此，機(jī)構(gòu)投資者在投資限售期內(nèi)，應(yīng)做好投資管理工作，緊密跟蹤、研究股票市場(chǎng)、行業(yè)市場(chǎng)、所投資目標(biāo)公司的發(fā)展變化，在解禁之前做好減持工作準(zhǔn)備，制訂減持計(jì)劃，在解禁后則通過二級(jí)市場(chǎng)、大宗交易等方式完成減持工作。建立包括止盈止損內(nèi)容在內(nèi)的減持機(jī)制并堅(jiān)決執(zhí)行，是機(jī)構(gòu)投資者做好投資工作、防范投資風(fēng)險(xiǎn)、獲得預(yù)期收益的基本規(guī)則。通過不斷創(chuàng)新的投資策略，即可適當(dāng)解決定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年的流動(dòng)性缺陷，防范股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低投資回報(bào)的波動(dòng)性，鎖定投資回報(bào)的確定性。三者結(jié)合起來(lái)就構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)擬投資目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行價(jià)值評(píng)斷的財(cái)務(wù)量化基礎(chǔ)。定量標(biāo)準(zhǔn)（1）上市公司過往三年及最近年度的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，能保持相對(duì)穩(wěn)定或持續(xù)上升的毛利水平與利潤(rùn)水平，同時(shí)其過往三年及最近年度的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)優(yōu)于可比公司，并有較好的現(xiàn)金分紅記錄；（2）關(guān)注的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)體系包括但不限于：a)長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司更適合機(jī)構(gòu)投資者將其作為開展中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性價(jià)值投資的目標(biāo)公司，而對(duì)于短期業(yè)績(jī)爆發(fā)性成長(zhǎng)的公司，機(jī)構(gòu)投資者必須把握好解禁減持時(shí)點(diǎn)與目標(biāo)公司業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)上漲時(shí)點(diǎn)的吻合性，否則，如果業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)快速上漲是在持倉(cāng)期而解禁時(shí)股價(jià)很有可能出現(xiàn)回落則會(huì)對(duì)投資收益產(chǎn)生不良影響。因此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)堅(jiān)決回避產(chǎn)能過剩和簡(jiǎn)單勞動(dòng)密集型的制造業(yè)。擁有較大資金規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者可將用于定向增發(fā)投資的自有資金分成三部分，并對(duì)每部分資金進(jìn)行不同的功能定位，運(yùn)用不同的投資策略，構(gòu)建合理的資金運(yùn)用組合與股票投資組合，實(shí)現(xiàn)自有資金投資的安全、有效，主動(dòng)防范股票市場(chǎng)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、爭(zhēng)取獲得穩(wěn)定而良好的投資收益：（1）自有資金單獨(dú)進(jìn)行定向增發(fā)投資，運(yùn)用精選成長(zhǎng)性個(gè)股的主動(dòng)投資策略，以所投資目標(biāo)公司良好的基本面和突出的成長(zhǎng)性來(lái)對(duì)沖股票市場(chǎng)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取獲得良好的投資收益；（2）按一定比例資金跟投的方式，發(fā)起設(shè)立并自主管理集合資金信托計(jì)劃，只進(jìn)行定向增發(fā)現(xiàn)貨投資，爭(zhēng)取以較大的資金規(guī)模在優(yōu)選個(gè)股的基礎(chǔ)之上構(gòu)建相對(duì)分散的現(xiàn)貨投資組合，運(yùn)用組合投資策略有效防范股票投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并爭(zhēng)取能在一定程度上對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以獲得穩(wěn)定而良好的投資收益；（3）以基石投資人、投資顧問的雙重身份與其他知名的大型金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立、共同管理大規(guī)模的集合資金信托計(jì)劃，結(jié)合運(yùn)用優(yōu)選投資、量化投資、套利投資的多種投資策略構(gòu)建定向增發(fā)投資現(xiàn)貨組合，與此同時(shí)在信托計(jì)劃結(jié)構(gòu)中建立能保護(hù)股票投資現(xiàn)貨組合看多獲益、防止股票市場(chǎng)系統(tǒng)下跌受損（套保）的特殊風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，即建立約束現(xiàn)貨投資組合收益波動(dòng)率、管理現(xiàn)貨投資組合浮盈收益率的機(jī)制，以有效防范股票市場(chǎng)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取穩(wěn)定而合理的投資收益。機(jī)構(gòu)投資者可將定向增發(fā)投資精準(zhǔn)定位為對(duì)成長(zhǎng)股、價(jià)值股的優(yōu)選財(cái)務(wù)投資，秉承成長(zhǎng)性價(jià)值投資的理念與邏輯，并通過差異化投資策略形成可持續(xù)發(fā)展的投資業(yè)務(wù)盈利模式。6．符合價(jià)值投資趨勢(shì)。4．上市公司與機(jī)構(gòu)投資者溝通順暢、配合良好。3．投資收益歷史記錄良好。（二）定向增發(fā)投資的特點(diǎn)非常適合機(jī)構(gòu)投資者開展投資業(yè)務(wù)定向增發(fā)投資市場(chǎng)之所以是典型的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，也是由其自身的特點(diǎn)所決定的。這將為機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)開展定向增發(fā)投資提供良好的市場(chǎng)環(huán)境與有投資價(jià)值的目標(biāo)公司?？梢哉f，在行業(yè)與公司的具體選擇上出現(xiàn)失誤，也是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者投資業(yè)績(jī)不佳的重要原因之一。一些機(jī)構(gòu)投資者可能認(rèn)為：定向增發(fā)投資有折扣率，再選擇一些成長(zhǎng)性較好的行業(yè)和上市公司，即使股票市場(chǎng)平盤或者有一定幅度的下跌仍可獲得適中的投資收益。一些機(jī)構(gòu)投資者可能認(rèn)為：在中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能保持較高增速的情況下，選擇一些成長(zhǎng)性較好的行業(yè)和上市公司，進(jìn)行一年期以上的中長(zhǎng)期投資，加上定向增發(fā)投資折扣率可以對(duì)沖一定的股市下跌幅度，應(yīng)能回避宏觀經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)與對(duì)沖股票市場(chǎng)的小幅下跌，可以獲得一定的投資收益。其主要原因可歸結(jié)為股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的實(shí)際運(yùn)行情況更加突出了定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年、單向做多盈利模式的流動(dòng)性缺陷，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在面臨股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)無(wú)法賣出、亦無(wú)法采取其他補(bǔ)救措施從而造成較大的投資損失。再如利用信托產(chǎn)品機(jī)理及時(shí)變現(xiàn)獲利。但如果股票市場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)期下跌的運(yùn)行趨勢(shì)，定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年、單向做多投資盈利模式中的流動(dòng)性缺陷將導(dǎo)致股票被鎖定無(wú)法賣出止損，無(wú)法防范股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，很可能造成較大的投資損失。否則，遭受損失的可能性非常大。另外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基本面良好的公司通常給予合理估值，競(jìng)價(jià)后的折扣率通常較低，但后續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)獲得超額收益的概率較大；反之，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基本面較差的公司通常給予低估，競(jìng)價(jià)后的折扣率通常較大，但后續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)獲得超額收益的概率較小。定向增發(fā)通常由投資者競(jìng)價(jià)，再由上市公司和承銷商經(jīng)簿記后在底價(jià)之上、市價(jià)之下折價(jià)發(fā)行，完成配售。外貿(mào)信托資管二部曾以ROE作為核心指標(biāo)，對(duì)20072011年機(jī)構(gòu)投資者可參與競(jìng)價(jià)的定增樣本在限售期內(nèi)的投資收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)當(dāng)年上市公司ROE同比增長(zhǎng)與否，與投資收益率有明顯的正相關(guān)性。與一級(jí)市場(chǎng)投資產(chǎn)品相比，具有更好的流動(dòng)性，與二級(jí)市場(chǎng)投資產(chǎn)品相比，具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。但由于其不加優(yōu)選、過于激進(jìn)的投資策略，導(dǎo)致市場(chǎng)高位時(shí)的部分投資項(xiàng)目虧損較大，再加上股票市場(chǎng)近兩年持續(xù)下跌、募集資金比較困難、而子基金產(chǎn)品因時(shí)限性到期不論盈虧需要賣出，凈值波動(dòng)非常大，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，而難以為繼。其投資盈利模式同樣優(yōu)缺點(diǎn)兼?zhèn)?，機(jī)構(gòu)投資者在善用其優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也需要使用其他投資工具來(lái)補(bǔ)充其缺陷，以達(dá)到獲得穩(wěn)定而良好的投資收益的目標(biāo)。二、定向增發(fā)投資資本屬性分析所有投資活動(dòng)（不同種類的投資）都是將資本的流動(dòng)性（可變現(xiàn)性）、風(fēng)險(xiǎn)性（波動(dòng)性）、收益性（增值性）三重屬性進(jìn)行有效的分割、整合，從而實(shí)現(xiàn)特定投資目的（流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)性協(xié)調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)性與收益性匹配、安全邊際與盈利空間平衡）的資本運(yùn)動(dòng)。其中機(jī)構(gòu)投資者可參與的財(cái)務(wù)/項(xiàng)目融資型增發(fā)有63家。上市公司的大股東及其關(guān)聯(lián)方、合資格的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都可以參與定向增發(fā)投資。上市公司采用非公開發(fā)行的方式向特定對(duì)象發(fā)行股票，也稱為定向增發(fā)，需滿足如下要求：發(fā)行對(duì)象不超過10名；發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%；股份發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的公司認(rèn)購(gòu)股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。投資者則通過在特定時(shí)間內(nèi)場(chǎng)外競(jìng)價(jià)而確定發(fā)行價(jià)格、中標(biāo)者及其所得股份數(shù)量。外貿(mào)信托資管二部對(duì)發(fā)行日期在2007年至2011年，且機(jī)構(gòu)投資者可參與競(jìng)價(jià)的定向增發(fā)共計(jì)402個(gè)樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，%的平均絕對(duì)收益，%，%投資者通常會(huì)組合運(yùn)用多種投資工具，來(lái)建立特定投資策略指導(dǎo)下的投資業(yè)務(wù)模式，以匹配其投資風(fēng)險(xiǎn)收益偏好、實(shí)現(xiàn)特定的投資目標(biāo)。該類型投資者比較了解定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年、單向做多業(yè)務(wù)模式的優(yōu)缺點(diǎn)，也知道如何結(jié)合股票市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)靈活運(yùn)用定向增發(fā)投資工具。機(jī)構(gòu)投資者特別看重目標(biāo)公司及其所處行業(yè)的基本面，努力挖掘行業(yè)及公司的增長(zhǎng)而帶來(lái)的股權(quán)增值，并以此對(duì)抗股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。而在定向增發(fā)投資股票解禁后減持變現(xiàn)方面，則等同于二級(jí)市場(chǎng)賣出操作。剩余未取得正收益的100個(gè)項(xiàng)目中，2011年年報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的有63個(gè)，占比63%；2012年中報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的有44個(gè)，占比44%。雖然折扣率構(gòu)成定向增發(fā)投資絕對(duì)收益與超額收益正相關(guān)性的主要來(lái)源之一，但機(jī)構(gòu)投資者卻不能依此簡(jiǎn)單地判斷，參與定向增發(fā)投資只要主動(dòng)尋求較高的折扣率即可獲得正的絕對(duì)收益與較高的超額收益。這樣幅度的折扣率并不能完全對(duì)沖股市下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外貿(mào)信托資管二部將20072011五年間機(jī)構(gòu)投資者可參與競(jìng)價(jià)的定向增發(fā)項(xiàng)目限售期收益率對(duì)大盤同期收益率和競(jìng)價(jià)折扣率進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)投資收益率受大盤同期漲跌幅的影響更大，權(quán)重達(dá)到70%，而折扣率的影響大約為30%。另外，對(duì)于生命周期在導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期的行業(yè)而言，定向增發(fā)投資相比PE投資，更能有效利用已上市公司相比未上市公司在融資機(jī)制、資金實(shí)力、管理體制等方面的綜合優(yōu)勢(shì)更快、更