【正文】 也就是說(shuō)，在股票市場(chǎng)處于下跌的熊市環(huán)境中，投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)可主動(dòng)停止或者少做單向做多的投資，在股票市場(chǎng)處于上升、盤(pán)整的環(huán)境中可進(jìn)行單向做多的投資。如果發(fā)現(xiàn)個(gè)別投資項(xiàng)目行業(yè)市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)生負(fù)面變化，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)面反轉(zhuǎn)性變化，在解禁之后應(yīng)立即堅(jiān)決止損，而不需考慮虧損幅度。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)重點(diǎn)完善止盈止損機(jī)制，制訂具體、合理的操作規(guī)則，用以指導(dǎo)減持變現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)控制工作。這樣一來(lái)，定向增發(fā)投資就可成為適用于股票市場(chǎng)上升、盤(pán)整、下跌全行情走勢(shì)的業(yè)務(wù)與盈利模式。成長(zhǎng)能力b)衰退性公司可能會(huì)有比較低的估值和價(jià)格，但也將面臨業(yè)績(jī)繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，一般不適宜于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其進(jìn)行定向增發(fā)投資。機(jī)構(gòu)投資者如要投資強(qiáng)周期性行業(yè)，也應(yīng)回避行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)陧敺濉⒐乐邓皆诘臀坏母呔皻忭旤c(diǎn)，反而可在行業(yè)業(yè)績(jī)已有清晰底部復(fù)蘇跡象、估值水平仍有些偏高時(shí)開(kāi)始嘗試投資。機(jī)構(gòu)投資者可確立選擇“好行業(yè)中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的優(yōu)質(zhì)上市公司，并以“好價(jià)格”進(jìn)行中長(zhǎng)期投資的投資策略。近年來(lái)監(jiān)管層不斷鼓勵(lì)和支持價(jià)值投資，打擊績(jī)差股炒作，而支持價(jià)值投資的市場(chǎng)機(jī)制也在不斷進(jìn)步、完善之中，機(jī)構(gòu)投資者以中長(zhǎng)線價(jià)值投資為主流投資業(yè)務(wù)方式亦是大勢(shì)所趨。定向增發(fā)過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的聯(lián)系更為緊密，便于深入調(diào)研，也便于與上市公司管理層建立深入、持久、良好合作關(guān)系，并得到上市公司較好的配合。在定向增發(fā)經(jīng)投資者競(jìng)價(jià)后折價(jià)定價(jià)的機(jī)制中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最終定價(jià)有一定的影響力。1．投資標(biāo)的優(yōu)質(zhì)。中國(guó)股票市場(chǎng)仍處于相對(duì)市場(chǎng)化、相對(duì)規(guī)范化、相對(duì)國(guó)際化的發(fā)展階段，發(fā)展空間仍然巨大。這也是為什么在股市下行過(guò)程中不該進(jìn)行單向做多的投資或者少量投資，而一些機(jī)構(gòu)投資者仍進(jìn)行了一定規(guī)模的實(shí)際投資的主觀原因之一。這就是為什么在經(jīng)濟(jì)下行、股市下跌過(guò)程中不該進(jìn)行單向做多的投資或者少量投資，而有些機(jī)構(gòu)投資者仍進(jìn)行了一定規(guī)模的實(shí)際投資的主觀原因之一?？梢源_認(rèn)的是：在股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的大環(huán)境、大趨勢(shì)中，機(jī)構(gòu)投資者依賴于自身較強(qiáng)的投研能力優(yōu)選股票進(jìn)行定向增發(fā)投資，要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，個(gè)案也許可以做到，但作為一種投資業(yè)務(wù)，總體則是不可能的。這樣一來(lái)，即可適當(dāng)解決定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年的流動(dòng)性缺陷，有效防范投資期內(nèi)股票市場(chǎng)可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又可利用定向增發(fā)投資的優(yōu)點(diǎn)，爭(zhēng)取獲得良好而穩(wěn)定的投資業(yè)績(jī)?？傊?，外貿(mào)信托資管二部認(rèn)為：在中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)行體制不發(fā)生大的改變之前，定向增發(fā)投資是非常適合于資金規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、收益預(yù)期適中的穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者排除短期市場(chǎng)擾動(dòng)因素、專注進(jìn)行中長(zhǎng)期價(jià)值投資的權(quán)益類工具。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者還應(yīng)注意在擬投資目標(biāo)公司所處行業(yè)及公司自身的估值均處于合理水平或低估時(shí)進(jìn)行投資，而不是相反。最后，定向增發(fā)折扣率所虛擬形成的持倉(cāng)期的浮盈率則與該公司在定增實(shí)施后的二級(jí)市場(chǎng)的收益率呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性，這是因?yàn)?，如果該公司股票在定增?shí)施前一段時(shí)間漲幅過(guò)大，那么機(jī)構(gòu)投資者在競(jìng)價(jià)時(shí)必然謹(jǐn)慎低價(jià)競(jìng)投，折扣率就可能較大并進(jìn)而導(dǎo)致浮盈率較高，但定向增發(fā)前漲幅過(guò)大的股票未來(lái)走勢(shì)較弱的可能性也較大。折扣率的存在不僅構(gòu)成機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)投資的重要收益來(lái)源之一，同時(shí)也能為機(jī)構(gòu)投資者的投資提供一定的短期安全邊際。另外，外貿(mào)信托資管二部對(duì)2011年到2012年6月發(fā)行的總計(jì)135個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，有正收益的共計(jì)35個(gè)項(xiàng)目（已經(jīng)解禁的按解禁日收盤(pán)價(jià)，未解禁的按2012年12月31日收盤(pán)價(jià)計(jì)算）。在選股與投資方面，是“在上市公司中做PE投資”，即用PE投資的理念、邏輯、方法在上市公司中選出好行業(yè)中的好公司并進(jìn)行大筆股權(quán)投資，將目前在中國(guó)資本市場(chǎng)仍為珍貴的資本資源分配給自己所選定的優(yōu)質(zhì)上市公司，并依托該公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)帶來(lái)所投資股權(quán)的價(jià)值增值，從而獲得預(yù)期的投資回報(bào)，賺公司成長(zhǎng)所帶來(lái)的錢。可以說(shuō)，該類型投資者有理論化的努力，但基于定向增發(fā)投資市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行特點(diǎn)，模擬指數(shù)化投資并不具有現(xiàn)實(shí)的可行性。三、定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)模式實(shí)證分析自定向增發(fā)投資市場(chǎng)形成以來(lái)，投資者開(kāi)展定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)模式基本上可歸結(jié)為三大類：1．趨勢(shì)投資。每一種投資工具都有其自身特點(diǎn)，并體現(xiàn)出與其他投資工具的差異性。另外，截止2012年12月31日，機(jī)構(gòu)投資者可參與的、已公告的擬定向增發(fā)項(xiàng)目（非ST）共有203個(gè)，其中通過(guò)董事會(huì)預(yù)案的40家，；通過(guò)股東大會(huì)決議的82家，；證監(jiān)會(huì)已審核通過(guò)的81家。相對(duì)財(cái)務(wù)/項(xiàng)目融資的定向增發(fā)而言、由于其定向增發(fā)單筆投資金額較大，個(gè)人投資者的資金能力通常難以企及，所以參與競(jìng)價(jià)的大多是股票市場(chǎng)上的主流投資機(jī)構(gòu)，包括公募基金、私募基金、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、社?；鸬?。2．定向增發(fā)的定價(jià)與認(rèn)購(gòu)機(jī)制。上市公司定向增發(fā)，其交易標(biāo)的是上市公司新發(fā)行的限售流通股，由上市公司選定的證券公司擔(dān)任保薦人、承銷商，負(fù)責(zé)組織、簿記，協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者參與。定向增發(fā)投資市場(chǎng)是典型的機(jī)構(gòu)投資市場(chǎng)，而定向增發(fā)實(shí)施價(jià)格也在很大程度上反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于所投資股票的價(jià)值判斷，即估值與業(yè)績(jī)的均衡判斷，具有較為重要的投資參考意義。每一種投資工具固有的盈利模式都有優(yōu)缺點(diǎn)，通常需要利用另一種投資工具來(lái)加以彌補(bǔ)、完善。投資者參與定向增發(fā)投資并不非常重視行業(yè)與公司的基本面，而是特別關(guān)注股票市場(chǎng)環(huán)境與整體估值水平，市場(chǎng)在低位并且有明朗向上趨勢(shì)時(shí)就比較激進(jìn)地進(jìn)行投資，市場(chǎng)在高位并且有明朗向下趨勢(shì)時(shí)就少投資或不投資。3．價(jià)值投資。在投資定價(jià)方面，定向增發(fā)通常在底價(jià)之上、市價(jià)之下折價(jià)發(fā)行，定向增發(fā)投資是比照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的差價(jià)套利投資。而在這35個(gè)項(xiàng)目中，2011年年報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的有30個(gè)，占比86%；2012年中報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的有25個(gè)，占比71%。所以，定向增發(fā)投資也可被理解為比照股票二級(jí)市場(chǎng)投資的差價(jià)套利投資。隨著近兩年股票市場(chǎng)行情低迷以及參與定向增發(fā)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者增多，折扣率水平有所下滑，主要集中在10%至20%之間。3．合理估值。定向增發(fā)投資相比PE投資，具有被投資目標(biāo)公司已經(jīng)上市、鎖定期更短的優(yōu)點(diǎn)，排除了PE投資在長(zhǎng)期鎖定期間不能上市難以退出、不易轉(zhuǎn)讓或者被投資公司發(fā)生重大負(fù)面變化導(dǎo)致重大損失等主要投資風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值投資的核心在于價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值評(píng)估、安全邊際和長(zhǎng)期持股，時(shí)間是投資者最好的朋友。定向增發(fā)投資就可成為適用于股票市場(chǎng)上升、盤(pán)整、下跌全行情走勢(shì)的業(yè)務(wù)與盈利模式。這是由定向增發(fā)投資被動(dòng)鎖定一年、單向做多盈利模式的流動(dòng)性缺陷與股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的核心矛盾所決定的。3．投資目標(biāo)。另外，有的機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)定向增發(fā)投資盈利模式的優(yōu)點(diǎn)預(yù)期較高，對(duì)其流動(dòng)性缺陷缺乏投資實(shí)踐基礎(chǔ)之上的深刻認(rèn)知，主觀上非常希望能創(chuàng)造好的投資收益，過(guò)于依重自身的投研選股能力、過(guò)于看重折扣率的短期安全保護(hù)作用，因而進(jìn)行了一定規(guī)模的投資，而A股市場(chǎng)近兩年卻出現(xiàn)了持續(xù)下跌，突顯了定向增發(fā)投資流動(dòng)性缺陷無(wú)法防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心弱點(diǎn)，從而造成投資業(yè)績(jī)不佳、持倉(cāng)浮虧較大。隨著市場(chǎng)機(jī)制的逐步完善、投資工具的逐步豐富，機(jī)構(gòu)投資者可不斷創(chuàng)新、完善投資策略，穩(wěn)定投資業(yè)績(jī)。上市公司擬定向增發(fā)，要求其募資項(xiàng)目可行、股東大會(huì)審議通過(guò)、主承銷商認(rèn)同、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等多重程序。而折價(jià)定價(jià)使得機(jī)構(gòu)投資者能獲得比其他投資者股票成本更低、安全邊際更高、投資風(fēng)險(xiǎn)更低的綜合優(yōu)勢(shì)，達(dá)到比其他投資者賺得更多、虧得更少的投資效果，即在獲得絕對(duì)收益的同時(shí)，也能獲得擁有歷史統(tǒng)計(jì)記錄的較高超額收益。定向增發(fā)是上市公司再融資的主要形式，融資行為也對(duì)上市公司本身構(gòu)成了“軟約束”，后者需要確保募投項(xiàng)目成功和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而讓參與定向增發(fā)的投資者獲得合理的回報(bào)，并愿意在業(yè)績(jī)保證、分紅送配、信息發(fā)布、利潤(rùn)平滑、股權(quán)激勵(lì)、流通股鎖定甚至在保底、對(duì)賭、回購(gòu)、增持等類PE投資保護(hù)措施等方面給予一定配合。7．便于開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)投資者可建立“以上市公司業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)、合理估值基礎(chǔ)之上價(jià)值增值、折扣率差價(jià)套利等綜合力量推動(dòng)投資獲益”的單向做多投資盈利模式，即以擬投資目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)作為投資成功的堅(jiān)實(shí)根基、以合理估值作為競(jìng)價(jià)報(bào)價(jià)的客觀依據(jù)、以折扣率換取短期浮盈作為投資安全的邊際空間，爭(zhēng)取最終獲得中長(zhǎng)期價(jià)值投資的良好收益。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)潛在投資目標(biāo)公司所處行業(yè)的周期性、景氣度、成長(zhǎng)性、發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)趨勢(shì)、進(jìn)入壁壘、產(chǎn)業(yè)政策等應(yīng)進(jìn)行審慎研究，回避行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者在研究和選擇行業(yè)時(shí)，必須特別關(guān)注國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)短中長(zhǎng)期發(fā)展所產(chǎn)生的重大影響，對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的行業(yè)和公司，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注、深入研究、積極介入，而對(duì)于國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)則需要特別謹(jǐn)慎，并規(guī)避介入。為此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)建立審慎、合理的定性與定量標(biāo)準(zhǔn)體系，并將其作為選擇投資目標(biāo)公司和做出投資決策的主要依據(jù)。盈利能力c)首先，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)建立成長(zhǎng)性價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)與評(píng)價(jià)模型，堅(jiān)持選擇基本面、成長(zhǎng)性良好，縱向橫向估值均為合理、即沒(méi)有高估透