【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 占用率 2020年為 %，其后一直下降，到 2020 年已降到 %，降幅近 40%，這是近 29年改革開放以來(lái)所罕見的。 表 4：企業(yè)銷售收入的凈現(xiàn)金占用率估算 2020 2020 2020 2020 2020 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入 企業(yè)活期存款 銷售收入的資金占用率 [1][1] % % % % % 三是各種潛 在的銀行信用減少了企業(yè)、居民的臨時(shí)性資金需求。近些年銀行卡發(fā)展較為迅速，個(gè)人均有不同規(guī)模的授信額度，使得個(gè)人消費(fèi)可以較少顧慮臨時(shí)性資金缺口。企業(yè)授信制度的建立與授信規(guī)模的不斷擴(kuò)大，在相當(dāng)程度上減少了企業(yè)閑置資金的持有規(guī)模。 總之，近三、四年來(lái)，盡管外貿(mào)巨額順差，外匯儲(chǔ)備急增，但經(jīng)過(guò)央行努力進(jìn)行政策操作，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)勢(shì)頭得到了有力控制，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率出現(xiàn)了逐年下降，因此并沒有出現(xiàn)人們常說(shuō)的，因?yàn)閲?guó)際收支失衡推動(dòng)了基礎(chǔ)貨幣的快速增長(zhǎng)，從而造成了流動(dòng)性過(guò)剩的局面。而是由于微觀金融改革的深化，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的廣 度與深度的改善，加上經(jīng)濟(jì)正處于上升周期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好的因素，出現(xiàn)了貨幣乘數(shù)的逐年提高和貨幣流通速度的下降趨緩，貨幣創(chuàng)造與信用擴(kuò)張能力得到了史無(wú)前例的釋放。表面上看，銀行體系內(nèi)流通性極高的超額儲(chǔ)備出現(xiàn)了幾乎直線的下降，但正是這種現(xiàn)象可能迷惑了央行，使得央行的調(diào)控力度不敢進(jìn)一步加強(qiáng)，從流動(dòng)性角度容忍了從去年底開始的股票價(jià)格飛漲。這也許是我國(guó)當(dāng)前三個(gè)層次流動(dòng)性分別過(guò)剩的主要的貨幣體系原因。因此，作為中央銀行，再也不宜同媒體的評(píng)論一樣，似乎認(rèn)為由于目前國(guó)際收支失衡導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩是必然的，而是應(yīng)該從政策傳導(dǎo)效果上尋找未能有效控制流動(dòng)性的操作技術(shù)上的判斷失誤和可改善之處。 三、八個(gè)基本判斷 當(dāng)前的流動(dòng)性仍然偏多 以上的分析，主要是囿于貨幣供給理論框架，側(cè)重從流動(dòng)性產(chǎn)生機(jī)制角度揭示流動(dòng)性快速增長(zhǎng)的。以下要論證的是，當(dāng)前特別是進(jìn)入 2020 年后，市場(chǎng)上流動(dòng)性到底過(guò)剩不過(guò)剩？一般而言，判斷一國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與否，既可以從價(jià)格方面加以描述，也可從數(shù)量方面加以描述。 從數(shù)量分析，首先是貨幣供應(yīng)量（ M2）指標(biāo)。近二年每年約 17%的增長(zhǎng)速度，相對(duì)于 6 上世紀(jì)九十年代中期約 30%的增長(zhǎng)速度是低多了，但為什么市場(chǎng)普遍感覺仍是偏多？ 進(jìn)一步的分析見后文。在此可先從以下三方面看： 一是從超額儲(chǔ)備與央行票據(jù)占存款比例看。前文的分析都是基于傳統(tǒng)貨幣理論的分析。在西方成熟金融市場(chǎng)的國(guó)家，央行是不發(fā)行央行票據(jù)。但在我國(guó)目前，央行為對(duì)沖因外匯占款增加而發(fā)行了大量的商業(yè)票據(jù)。這些票據(jù)畢竟不同于法定存款準(zhǔn)備金。因?yàn)樯虡I(yè)銀行若持有可流通的央行票據(jù)，則意味著其持有可變現(xiàn)的資產(chǎn)，仍具有與超額儲(chǔ)備性質(zhì)相同的一定的潛在信用擴(kuò)張能力。盡管目前銀行的超額儲(chǔ)備率可能已降到很低，盡管目前商業(yè)機(jī)構(gòu)持有的央行票據(jù)經(jīng)實(shí)際轉(zhuǎn)讓而擴(kuò)大的信用占比不高，但如果貨幣進(jìn)一步緊縮，央行 票據(jù)的信用擴(kuò)張能力會(huì)即刻放大。因此如果將此考慮因素放到商業(yè)銀行的流動(dòng)性分析框架中（表 5），從理論存量看，則對(duì)今后銀行體系內(nèi)超額存款準(zhǔn)備金的分析需進(jìn)行修正（因?yàn)閺慕窈罅鲃?dòng)性擴(kuò)張的角度分析超額準(zhǔn)備率，本來(lái)就是運(yùn)用一定時(shí)點(diǎn)上的超額準(zhǔn)備金比率數(shù)據(jù)以示今后貨幣信用擴(kuò)張的可能性程度）。銀行體系內(nèi)超額儲(chǔ)備與其持有央行票據(jù)的總和，已從 2020 年的 萬(wàn)億元迅速上升到 2020 年的 萬(wàn)億元。此性質(zhì)的超額儲(chǔ)備比率從 2020 年的 %直線上升到 2020 年的 %。自然，意味著今后流動(dòng)性增加的壓力在明顯地增加。 表 5： 20202020 年超額儲(chǔ)備與央票合計(jì) 2020 2020 2020 2020 銀行持有的央票 3250 10291 21135 28993 超額儲(chǔ)備 11193 12628 11975 16101 合計(jì) 14165 21349 32328 41621 占存款的比例 % % % % 注： 銀行持有的央票使用商業(yè)銀行托管的債券總額減去其托管的國(guó)債、政策性金融債、企業(yè)債、短期融資券等債券的總額得出。 超額儲(chǔ)備使用金融機(jī)構(gòu)存款總額與超額儲(chǔ)備率的乘積獲得。 二是從流動(dòng)資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比重結(jié)構(gòu)看。盡管近幾年貸款增長(zhǎng)控制較嚴(yán)，但是這個(gè)比例幾年來(lái)仍在不斷提高，說(shuō)明整個(gè)社會(huì)上流動(dòng)性不斷趨多的態(tài)勢(shì)并未得到抑制。 20 2020年該比例分別為 %[2][2]和 %， 2020 年和 2020 年上升到 %和 %。 三是從 M2－ GDP－ CPI 的增長(zhǎng)指數(shù)動(dòng)態(tài)看，近些年來(lái)一直處較高的正值。 2020年～ 2020年分別為 %、 %、 %、 %、 %、 %和 %。理應(yīng)收緊流動(dòng)性的 20202020年，該增長(zhǎng)指數(shù)卻與實(shí)施積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策的 20202020 年差不多。期間只有2020 年緊縮力度較大。如果使用 GDP 的平減指數(shù)仍存在相似的結(jié)論。 從價(jià)格上看：一是貨幣市場(chǎng)利率仍然處于市場(chǎng)普遍認(rèn)為的低位運(yùn)行。即使是在連續(xù)多次提高銀行法定存款準(zhǔn)備金率和提高存貸款基準(zhǔn)利率后，市場(chǎng)利率有些波動(dòng)，偶有提高，但總體水平仍是較低的。 二是中國(guó)各類資產(chǎn)價(jià)格在大幅上漲，從房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格、債券價(jià)格甚至到各種古董、郵票價(jià)格，都出現(xiàn)不同程度的大幅上漲。二大主要資產(chǎn) 價(jià)格中，先是 2020 年底到 2020年 9 月的房地產(chǎn)價(jià)格猛漲，隨后房地產(chǎn)價(jià)格趨穩(wěn)，股票價(jià)格出現(xiàn)猛漲。 總之，不管從哪個(gè)角度分析，當(dāng)前流動(dòng)性仍然偏多的判斷，與市場(chǎng)人士的實(shí)際感覺，基本是吻合的。 當(dāng)前偏多流動(dòng)性更多的是內(nèi)生因素 過(guò)多流動(dòng)性的產(chǎn)生是否存在經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的必然性？盡管國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣的內(nèi)生性和外生性一直存在爭(zhēng)議，但是從我國(guó)近幾年的貨幣運(yùn)行實(shí)踐看，流動(dòng)性的創(chuàng)造，確實(shí)存在金融微觀效率提高的因素、各企業(yè)主體信用創(chuàng)造的因素和宏觀金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)深化的因素等?？陀^地說(shuō)，這些機(jī)制性因素基本上是積極的，是體現(xiàn)了 我國(guó)金融改革的階段性成果和進(jìn)一步發(fā)展的方向。原來(lái)限制金融體系按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求創(chuàng)造流動(dòng)性的約束因素逐步消除，效率逐步提高。 7 或者說(shuō)，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)有需求，金融體系就能創(chuàng)造出相應(yīng)的流動(dòng)性予以滿足。因此應(yīng)該肯定，在貨幣內(nèi)生性的外部環(huán)境沒有扭曲的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需要而產(chǎn)生的流動(dòng)性變化，則無(wú)礙貨幣穩(wěn)定的大局。這是分析流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題必須注意的一個(gè)視角（從我國(guó)目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄與投資缺口角度出發(fā)，則是從另一方面反映了流動(dòng)性的內(nèi)生性）。當(dāng)然，我國(guó)金融體系效率雖已大幅提高，但遠(yuǎn)未完善，資金的配置效率仍相當(dāng)?shù)?，很多金融需求，如中小企業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新、三農(nóng)等由于各種原因，還缺乏有效的金融機(jī)構(gòu)、金融工具和金融市場(chǎng)來(lái)滿足，這使得我國(guó)金融狀況出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩與資金不足并存的特征現(xiàn)象。 同時(shí)又必須看到，當(dāng)前中國(guó)由于也存在以下較重要的因素，使得目前流動(dòng)性的擴(kuò)張速度往往又超過(guò)了經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求的增長(zhǎng)速度：（ 1）中國(guó) 19921996 年間曾發(fā)生的貨幣供應(yīng)每年平均以 %的增長(zhǎng)速度超量供應(yīng)，其中一部分已釋放為當(dāng)時(shí)價(jià)格的快速上漲，另一部分因當(dāng)時(shí)各種行政因素的制約，并沒有以價(jià)格的形式釋放，而是以低效率的貨幣形式或不良貸款形式一直滯留 于銀行體系中。恰遇 1998 年之后幾年的經(jīng)濟(jì)緊縮，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又超過(guò)經(jīng)濟(jì)需要多發(fā)行了貨幣，這部分貨幣中的相當(dāng)部分又或以不良貸款形式存在于經(jīng)濟(jì)體中，或表現(xiàn)為 2020 年前后股市的上漲行情。之后幾年，巨額不良貸款的劃轉(zhuǎn)和政府對(duì)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)大量注資同時(shí)進(jìn)行，加上金融市場(chǎng)的深化和銀行改革后效率的提高，自然會(huì)釋放出大量的流動(dòng)性。這部分看來(lái)似乎不是新增發(fā)行的貨幣，但本質(zhì)上是財(cái)政赤字的貨幣化，是沒有經(jīng)濟(jì)需求基礎(chǔ)的。（ 2）國(guó)際收支順差的長(zhǎng)期大量存在，雖然人民銀行不斷在進(jìn)行對(duì)沖，但以上相關(guān)分析表明，結(jié)果并未進(jìn)行 徹底、全部的對(duì)沖，也仍產(chǎn)生一部分過(guò)剩的流動(dòng)性。（ 3）先是房地產(chǎn)后是股市的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，導(dǎo)致貨幣的投機(jī)需求大量增加，這部分需求又引發(fā)了流動(dòng)性擴(kuò)張。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格趨于不斷上漲的自我循環(huán)時(shí)候，這部分?jǐn)U張的流動(dòng)性自然又會(huì)形成一定的超量貨幣供給。 當(dāng)前偏多的流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響要小于對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響 如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過(guò)多，應(yīng)該表現(xiàn)為較多的貨幣追逐較少的商品，其結(jié)果必然出現(xiàn)物價(jià)的上漲。但是在中國(guó)當(dāng)前，除房地產(chǎn)等具有金融資產(chǎn)性質(zhì)的物品外，商品領(lǐng)域并未出現(xiàn)加速通脹的趨