【文章內容簡介】 占用率 2020年為 %，其后一直下降，到 2020 年已降到 %，降幅近 40%，這是近 29年改革開放以來所罕見的。 表 4：企業(yè)銷售收入的凈現金占用率估算 2020 2020 2020 2020 2020 工業(yè)企業(yè)產品銷售收入 企業(yè)活期存款 銷售收入的資金占用率 [1][1] % % % % % 三是各種潛 在的銀行信用減少了企業(yè)、居民的臨時性資金需求。近些年銀行卡發(fā)展較為迅速，個人均有不同規(guī)模的授信額度，使得個人消費可以較少顧慮臨時性資金缺口。企業(yè)授信制度的建立與授信規(guī)模的不斷擴大，在相當程度上減少了企業(yè)閑置資金的持有規(guī)模。 總之，近三、四年來，盡管外貿巨額順差，外匯儲備急增，但經過央行努力進行政策操作，基礎貨幣的增長勢頭得到了有力控制，基礎貨幣增長率出現了逐年下降，因此并沒有出現人們常說的，因為國際收支失衡推動了基礎貨幣的快速增長，從而造成了流動性過剩的局面。而是由于微觀金融改革的深化，金融市場結構的廣 度與深度的改善，加上經濟正處于上升周期，經濟運行良好的因素，出現了貨幣乘數的逐年提高和貨幣流通速度的下降趨緩，貨幣創(chuàng)造與信用擴張能力得到了史無前例的釋放。表面上看，銀行體系內流通性極高的超額儲備出現了幾乎直線的下降，但正是這種現象可能迷惑了央行，使得央行的調控力度不敢進一步加強，從流動性角度容忍了從去年底開始的股票價格飛漲。這也許是我國當前三個層次流動性分別過剩的主要的貨幣體系原因。因此，作為中央銀行，再也不宜同媒體的評論一樣，似乎認為由于目前國際收支失衡導致的流動性過剩是必然的，而是應該從政策傳導效果上尋找未能有效控制流動性的操作技術上的判斷失誤和可改善之處。 三、八個基本判斷 當前的流動性仍然偏多 以上的分析，主要是囿于貨幣供給理論框架，側重從流動性產生機制角度揭示流動性快速增長的。以下要論證的是，當前特別是進入 2020 年后，市場上流動性到底過剩不過剩？一般而言，判斷一國流動性過剩與否，既可以從價格方面加以描述，也可從數量方面加以描述。 從數量分析，首先是貨幣供應量（ M2）指標。近二年每年約 17%的增長速度，相對于 6 上世紀九十年代中期約 30%的增長速度是低多了，但為什么市場普遍感覺仍是偏多？ 進一步的分析見后文。在此可先從以下三方面看： 一是從超額儲備與央行票據占存款比例看。前文的分析都是基于傳統(tǒng)貨幣理論的分析。在西方成熟金融市場的國家，央行是不發(fā)行央行票據。但在我國目前，央行為對沖因外匯占款增加而發(fā)行了大量的商業(yè)票據。這些票據畢竟不同于法定存款準備金。因為商業(yè)銀行若持有可流通的央行票據，則意味著其持有可變現的資產，仍具有與超額儲備性質相同的一定的潛在信用擴張能力。盡管目前銀行的超額儲備率可能已降到很低，盡管目前商業(yè)機構持有的央行票據經實際轉讓而擴大的信用占比不高，但如果貨幣進一步緊縮，央行 票據的信用擴張能力會即刻放大。因此如果將此考慮因素放到商業(yè)銀行的流動性分析框架中（表 5），從理論存量看，則對今后銀行體系內超額存款準備金的分析需進行修正（因為從今后流動性擴張的角度分析超額準備率，本來就是運用一定時點上的超額準備金比率數據以示今后貨幣信用擴張的可能性程度）。銀行體系內超額儲備與其持有央行票據的總和，已從 2020 年的 萬億元迅速上升到 2020 年的 萬億元。此性質的超額儲備比率從 2020 年的 %直線上升到 2020 年的 %。自然，意味著今后流動性增加的壓力在明顯地增加。 表 5： 20202020 年超額儲備與央票合計 2020 2020 2020 2020 銀行持有的央票 3250 10291 21135 28993 超額儲備 11193 12628 11975 16101 合計 14165 21349 32328 41621 占存款的比例 % % % % 注： 銀行持有的央票使用商業(yè)銀行托管的債券總額減去其托管的國債、政策性金融債、企業(yè)債、短期融資券等債券的總額得出。 超額儲備使用金融機構存款總額與超額儲備率的乘積獲得。 二是從流動資產占銀行總資產的比重結構看。盡管近幾年貸款增長控制較嚴，但是這個比例幾年來仍在不斷提高，說明整個社會上流動性不斷趨多的態(tài)勢并未得到抑制。 20 2020年該比例分別為 %[2][2]和 %， 2020 年和 2020 年上升到 %和 %。 三是從 M2－ GDP－ CPI 的增長指數動態(tài)看，近些年來一直處較高的正值。 2020年～ 2020年分別為 %、 %、 %、 %、 %、 %和 %。理應收緊流動性的 20202020年，該增長指數卻與實施積極財政政策和寬松貨幣政策的 20202020 年差不多。期間只有2020 年緊縮力度較大。如果使用 GDP 的平減指數仍存在相似的結論。 從價格上看：一是貨幣市場利率仍然處于市場普遍認為的低位運行。即使是在連續(xù)多次提高銀行法定存款準備金率和提高存貸款基準利率后，市場利率有些波動，偶有提高，但總體水平仍是較低的。 二是中國各類資產價格在大幅上漲，從房地產價格、股票價格、債券價格甚至到各種古董、郵票價格，都出現不同程度的大幅上漲。二大主要資產 價格中，先是 2020 年底到 2020年 9 月的房地產價格猛漲，隨后房地產價格趨穩(wěn)，股票價格出現猛漲。 總之，不管從哪個角度分析，當前流動性仍然偏多的判斷，與市場人士的實際感覺，基本是吻合的。 當前偏多流動性更多的是內生因素 過多流動性的產生是否存在經濟內在的必然性？盡管國際學術界對貨幣的內生性和外生性一直存在爭議，但是從我國近幾年的貨幣運行實踐看，流動性的創(chuàng)造，確實存在金融微觀效率提高的因素、各企業(yè)主體信用創(chuàng)造的因素和宏觀金融市場結構深化的因素等?？陀^地說，這些機制性因素基本上是積極的，是體現了 我國金融改革的階段性成果和進一步發(fā)展的方向。原來限制金融體系按照實體經濟需求創(chuàng)造流動性的約束因素逐步消除，效率逐步提高。 7 或者說，在傳統(tǒng)的經濟領域，只要實體經濟有需求，金融體系就能創(chuàng)造出相應的流動性予以滿足。因此應該肯定，在貨幣內生性的外部環(huán)境沒有扭曲的情況下，實體經濟內在需要而產生的流動性變化，則無礙貨幣穩(wěn)定的大局。這是分析流動性過剩問題必須注意的一個視角（從我國目前實體經濟的儲蓄與投資缺口角度出發(fā)，則是從另一方面反映了流動性的內生性）。當然，我國金融體系效率雖已大幅提高，但遠未完善，資金的配置效率仍相當低 ，很多金融需求，如中小企業(yè)、技術創(chuàng)新、三農等由于各種原因，還缺乏有效的金融機構、金融工具和金融市場來滿足，這使得我國金融狀況出現了流動性過剩與資金不足并存的特征現象。 同時又必須看到，當前中國由于也存在以下較重要的因素，使得目前流動性的擴張速度往往又超過了經濟真實需求的增長速度：（ 1）中國 19921996 年間曾發(fā)生的貨幣供應每年平均以 %的增長速度超量供應，其中一部分已釋放為當時價格的快速上漲，另一部分因當時各種行政因素的制約，并沒有以價格的形式釋放，而是以低效率的貨幣形式或不良貸款形式一直滯留 于銀行體系中。恰遇 1998 年之后幾年的經濟緊縮，政府為了刺激經濟增長，又超過經濟需要多發(fā)行了貨幣，這部分貨幣中的相當部分又或以不良貸款形式存在于經濟體中，或表現為 2020 年前后股市的上漲行情。之后幾年，巨額不良貸款的劃轉和政府對銀行、非銀行金融機構大量注資同時進行，加上金融市場的深化和銀行改革后效率的提高，自然會釋放出大量的流動性。這部分看來似乎不是新增發(fā)行的貨幣，但本質上是財政赤字的貨幣化，是沒有經濟需求基礎的。（ 2）國際收支順差的長期大量存在，雖然人民銀行不斷在進行對沖，但以上相關分析表明，結果并未進行 徹底、全部的對沖，也仍產生一部分過剩的流動性。（ 3）先是房地產后是股市的資產價格膨脹，導致貨幣的投機需求大量增加，這部分需求又引發(fā)了流動性擴張。當資產價格趨于不斷上漲的自我循環(huán)時候，這部分擴張的流動性自然又會形成一定的超量貨幣供給。 當前偏多的流動性對實體經濟影響要小于對虛擬經濟的影響 如果實體經濟流動性過多，應該表現為較多的貨幣追逐較少的商品，其結果必然出現物價的上漲。但是在中國當前，除房地產等具有金融資產性質的物品外，商品領域并未出現加速通脹的趨