【文章內(nèi)容簡介】 稱為成長股）。如果如下兩個條件成立，那么，會計方法的改變不應(yīng)該影響股票的價格。① 年度報告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財務(wù)分析師能夠采用不同的會計方法測算盈利。② 市場必須是半強(qiáng)型有效。對此問題，實(shí)證研究較多。 得出的結(jié)論：市場理解會計方法變更的含義與結(jié)果。 某些實(shí)證就表明，經(jīng)理人員可以成功的選擇市場時機(jī)。 實(shí)證研究成果各異，尚需進(jìn)一步深入。第十四章 長期融資簡介普通股：通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票。公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。他們持有的股票代表了他們所擁有的“股份”。通常，每張股票都設(shè)有固定價格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒有票面價值。普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積，它有時又被稱為公司的“實(shí)收資本”。 普通股股份是公司最基本的所有權(quán)單位。資本盈余：通常是指直接繳入的權(quán)益資本中超過股票面值的部分。留存收益：公司將部分的凈利潤額的收益留用作公司的經(jīng)營活動，即所謂的留存收益。 普通股股東權(quán)益，亦稱為公司的賬面價值，代表了權(quán)益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額。、票面價值和重置價值公司購回的股票稱為“庫藏股票”。重置價值：替換公司資產(chǎn)所需支付的當(dāng)前價格。投票選決董事構(gòu)成了股東最重要的控制機(jī)制。幾種不同的制度：1. 累計投票制：其作用在于允許少數(shù)股東的參與。2. 多數(shù)投票制：派出少數(shù)股東參與的機(jī)會；（與相應(yīng)的措施）。3. 委托代理投票權(quán)：股東授權(quán)他人代理其形式投票表決權(quán)的一種法定權(quán)利。其他權(quán)利：分享股利；剩余資產(chǎn)索取權(quán)；優(yōu)先購買權(quán)等。股利：公司對股東直接或間接投入公司的資本的回報。股利發(fā)放完全取決于董事會的決策。下列特點(diǎn)：1. 除非公司董事會已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會成為公司的一項(xiàng)義務(wù)；2. 股利是利用公司的稅后利潤支出的；3. 對公司股利所得和個人股利所得的納稅機(jī)制不同。 不同類別的股票具有不同的表決權(quán)。市場價值也不同。借款公司被稱作債務(wù)人或者借方，所欠債權(quán)人的款項(xiàng)構(gòu)成公司的一項(xiàng)債務(wù)。從財務(wù)角度看，負(fù)債與權(quán)益最大的區(qū)別是：1. 負(fù)債不是公司所有者權(quán)益，因此，債權(quán)人通常沒有表決權(quán)；2. 公司對債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營費(fèi)用，具有完全的抵稅作用；3. 未付清債務(wù)是公司的一項(xiàng)負(fù)債。？——負(fù)債與權(quán)益的區(qū)別對公司的抵稅目的是至關(guān)重要的。本金、票面價值長期負(fù)債：借款公司對在某一時日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。票據(jù)：通常是指期限短于信用債券或者少于10年的無擔(dān)保債務(wù)。信用債券：無需使用擔(dān)保品的公司負(fù)債。（長期）債券：以公司財產(chǎn)為抵押擔(dān)保的負(fù)債。（長期）債務(wù)的分期攤銷：長期債務(wù)的這種分期償付方式。贖回：高級債券：一般表明債券的償付地位優(yōu)于其他債券。次級債券擔(dān)保：是財產(chǎn)的附屬形式，它保證在公司違約時可通過財產(chǎn)出售以滿足所擔(dān)保債務(wù)的償付義務(wù)。 抵押品是用于擔(dān)保的有形資產(chǎn)，一旦公司不履行債務(wù)，這類債券的持有者對所抵押的資產(chǎn)有優(yōu)先求償權(quán)。債務(wù)契約：債務(wù)發(fā)行公司同債權(quán)人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達(dá)成的書面協(xié)議。1. 債務(wù)契約完全體現(xiàn)了債務(wù)的本質(zhì)。2. 債務(wù)契約列出了債權(quán)人對公司的所有限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。（基本上沒有看懂） 優(yōu)先股屬于公司的權(quán)益，但它不同于普通股，因?yàn)榕c普通股相比，它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時的財產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權(quán)。 優(yōu)先股的股利優(yōu)先權(quán)以每股多少美元的形式表述?！铩?？特征權(quán)益負(fù)債收入股利利息稅收地位股利應(yīng)納個人所得稅；它不屬于經(jīng)營費(fèi)用利息應(yīng)納個人所得稅，它屬于經(jīng)營費(fèi)用。因此在計算公司應(yīng)納稅義務(wù)時，公司可以扣除利息費(fèi)用控制權(quán)普通股和優(yōu)先股都具有表決權(quán)通過債務(wù)契約行使控制權(quán)違約公司不會因?yàn)闆]有支付股利而破產(chǎn)未償還的債務(wù)是公司的一項(xiàng)責(zé)任，公司無力清償債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn)內(nèi)部融資：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上折舊減去股利。外部融資：公司新發(fā)行的負(fù)債及權(quán)益中扣除它們被贖回部分的凈額。長期融資的幾個特點(diǎn)：1. 內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來源。2. 公司支出總額一般會多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這兩者之間的差額構(gòu)成了財務(wù)赤字。3. 財務(wù)赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補(bǔ)。4. 與其他國家相比，美國公司更多的通過內(nèi)部現(xiàn)金流籌集資金。長期融資的先后順序： 采用賬面價值和市場價值分別進(jìn)行衡量的資本結(jié)構(gòu)具有較大的差異。★哪一種最好：賬面價值還是市場價值？一般而言，計算債務(wù)比率時，金融學(xué)家更傾向于使用市場價值。但是，考慮到股票市場的波動性，公司的財務(wù)主管更喜歡賬面價值。Samp。P、穆迪等公司也經(jīng)常使用賬面價值表示的債務(wù)比率測度信貸價值。第十五章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念（無任何債務(wù)的公司被稱為無杠桿公司。）相反，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價值減少時，資本結(jié)構(gòu)的變化損害股東。推論：：一個例子盈虧平衡分析 這一結(jié)論被視為現(xiàn)代財務(wù)管理的起點(diǎn)。 MM的結(jié)論取決于個人能以同樣廉價的條件借入的假設(shè)。：命題II（無稅）：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加定義為完全權(quán)益公司的資本成本。即。MM明天II（無稅）：由于即使無杠桿權(quán)益也有風(fēng)險，它應(yīng)具有比無風(fēng)險債務(wù)更高的期望收益率，即應(yīng)超出。 存在公司稅時，公司的價值與其債務(wù)正相關(guān)。第十六章 資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制MM理論向我們揭示了如何探究資本結(jié)構(gòu)的決定因素。破產(chǎn)風(fēng)險或破產(chǎn)成本垃圾債券（違約的風(fēng)險過高） 破產(chǎn)的可能性對公司的價值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險降低了公司價值，而是破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了公司的價值。：清算或重組的法律成本與管理成本已有大量的學(xué)術(shù)研究。雖然直接成本的絕對數(shù)大，但實(shí)際上它們只占公司價值很小的部分?！?jīng)營受到影響破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的正常生意往來。盡管明顯存在這些成本，但是，要估價他們到底是多少卻相當(dāng)困難。不同學(xué)者提出不同的估計值。當(dāng)公司擁有債務(wù)時，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突。三種損害債權(quán)人的利己策略：1. 冒高風(fēng)險的動機(jī)——瀕臨破產(chǎn)的公司常常喜歡冒巨大的風(fēng)險。金融學(xué)家們認(rèn)為股東憑借高風(fēng)險項(xiàng)目的選擇來剝奪債權(quán)人的價值。2. 傾向于投資不足的動機(jī)——具有相當(dāng)大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)新投資經(jīng)常以犧牲股東利益為代價來補(bǔ)償債權(quán)人。財務(wù)杠桿導(dǎo)致投資政策扭曲。無杠桿公司總是選擇凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而杠桿公司可能偏離該政策。3. 撇脂——在財務(wù)困境是支付額外股利或其他分配項(xiàng)目，因此剩余給債權(quán)人的較少。面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務(wù)而且代價高昂，它們將擁有較低的財務(wù)杠桿比率。？——能降低，而不是消除由于股東必須支付較高的利息率， 以作為防止他們自身利己策略的保證，因此他們經(jīng)常與債券人訂立協(xié)議以要求降低利率。這些協(xié)議被稱為保護(hù)性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。包括：1. 消極條款：限制或組織了公司可能采取的行動；2. 積極條款：規(guī)定了公司所同意采取的行動或必須遵守的條件。保護(hù)性條款會降低破產(chǎn)成本，最終提高企業(yè)的價值。破產(chǎn)成本高的一個原因在于不同的債券人（和他們的律師）相互競爭。這個問題可以通過債券人和股東間的適當(dāng)安排得到緩和?！獧?quán)衡理論MM認(rèn)為，在沒有公司稅時，公司的價值隨著財務(wù)杠桿而上升。目前還沒有公式能準(zhǔn)確地測定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平。這主要是由于無法精確地表述財務(wù)困境成本。公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為是在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。重提餡餅理論MM直覺和理論的精髓之處：V=V（CF），且它的大小取決于公司的總現(xiàn)金流量。資本結(jié)構(gòu)把它切成若干份。n 市場性索取權(quán)n 非市場性索取權(quán)兩者的區(qū)別在于市場性索取權(quán)可以在金融市場上買賣。我們可以把有效市場視為是使得非市場性索取權(quán)價值最小化運(yùn)作的市場。、在職消費(fèi)與有害投資：一個關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋★★★因接受有害項(xiàng)目而導(dǎo)致的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于因怠工或過度的在職消費(fèi)而導(dǎo)致的損失。普遍認(rèn)為杠桿收購可以有效地降低上述權(quán)益成本（怠工、在職消費(fèi)與有害投資）。公司價值的變化=債務(wù)的稅盾 + 減少的代理成本 – 增加的財務(wù)困境成本僅擁有少量所有者利益的管理者具有浪費(fèi)行為的動機(jī)。自由現(xiàn)金流量假說：如果公司有現(xiàn)金流量來填補(bǔ)，管理者則可能虛報其費(fèi)用開支。因此，可以預(yù)期在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中目睹的浪費(fèi)行為甚過于僅能產(chǎn)生小量現(xiàn)金流量的公司。有相當(dāng)?shù)膶W(xué)術(shù)研究支持這個假說。此學(xué)說對于資本結(jié)構(gòu)有重要的意義。自由現(xiàn)金流量假說提供了公司發(fā)行債務(wù)的另外一個理由。法則1：采用內(nèi)部融資；法則2：先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。有許多與優(yōu)序融資理論相關(guān)的推論，這些理論與權(quán)衡理論不一致。1) 不存在財務(wù)杠桿的目標(biāo)值；2) 盈利的公司應(yīng)用較少的債務(wù)；3) 公司偏好閑置財務(wù)資源。優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)是公司以合理的成本獲取融資的難易程度。無增長的例子中沒有權(quán)益；公司的價值僅僅是債務(wù)的價值?；军c(diǎn)是：高增長公司的負(fù)債比率要低于低增長公司?！铩铩锢@取在公司層上的稅收抵減。在個人層上的權(quán)益分配可以低于利息稅的稅率納稅。上述例子說明在所有等級上的總稅率可能隨債務(wù)遞增或遞減，這取決于實(shí)際稅率。（到目前為止，我們所講的結(jié)論都忽視了個人所得稅。如果對股東的分配所征得十幾個人所得稅率低于利息支付的個人稅率，就會部分地抵消債務(wù)部分仔公司層面上的稅收利益。事實(shí)上，如果則債務(wù)的公司稅收益利益被消除。）Miller模型在個人稅和公司稅下的估價是普通的收入的個人稅率；是對股利和其他權(quán)益分配的個人稅率；表示公司稅率。Milller模型是對資本結(jié)構(gòu)決策的一個簡練描述。主要的批評有兩個：1. 真實(shí)世界的稅率2. 無限的抵稅能力16．9公司如何確定資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)理論是金融領(lǐng)域最雅致但最深奧難解的理論之一。當(dāng)用公式表示資本結(jié)構(gòu)的政策時，以下的經(jīng)驗(yàn)是值得深思的：1) 大多數(shù)企業(yè)具有低負(fù)債資產(chǎn)比；2) 許多大公司不使用債務(wù)；3) 財務(wù)杠桿的變化影響公司價值：市場有負(fù)債的增加推斷出公司狀況好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股價上漲——采用不同的策略釋放出的含義是不一樣的；4) 不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。還沒有任何公式能夠確定一個適用于所有公司的債務(wù)權(quán)益比。然而，有證據(jù)表明公司表現(xiàn)出的行為似乎已經(jīng)有目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。影響負(fù)債權(quán)益比的三個重要因素：1) 稅收——如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運(yùn)用可以產(chǎn)生價值；2) 資產(chǎn)的類型——無論是正式或者非正式的破產(chǎn)程序，財物困境的成本是高昂的；3) 經(jīng)營收入的不確定性——不確定性越高，財務(wù)困境發(fā)生的概率越大。 許多現(xiàn)實(shí)中的公司只是基于行業(yè)的平均值來制定資本結(jié)構(gòu)決策。第十七章 杠桿企業(yè)的估價與資本預(yù)算即：一個項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于一個無杠桿企業(yè)的項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。這個連帶效應(yīng)受到四方面的因素影響：1. 債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)（影響最大）；2. 新債務(wù)的發(fā)行成本；3. 財務(wù)困境成本；4. 債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼。17．2權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本與速算的一種方法，這種方法支隊(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本。計算公式為：計算三步驟：第一步：計算有杠桿企業(yè)現(xiàn)金流依次根據(jù)各種記錄來記錄；或者第二步：計算第三步：估價由杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值：和就是目標(biāo)比率。目標(biāo)比率一般按照市場價值而不是會計價值（又稱為賬面價值）來表示。這種方法是對項(xiàng)目無杠桿現(xiàn)金流量（UCF）按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計算公式是：、FTE法和WACC法的比較★★★★三種方法都是為了解決存在債務(wù)融資的情況下如何估價的問題，而且，三種方法得出的結(jié)果相同。三種方法計算的凈現(xiàn)值正好相等，從理論上也是如此，但在實(shí)踐中，特定的條件下總是有一種方法更便于計算。在實(shí)踐中，WACC法是迄今運(yùn)用的最廣泛的一種方法。APV應(yīng)用較少?！铩铩? 介紹了在現(xiàn)實(shí)世界中，如何針對三種不同的情況確定它們各自的折現(xiàn)率。★★★在存在成本和利息補(bǔ)貼的情況下，APV法比FTE和WACC法更適用。1. 發(fā)行成本2. 節(jié)稅效應(yīng)3. 非市場利率融資 在兩種情況下，杠桿都起到了增大風(fēng)險的作用。但是，在有稅的情況下，杠桿所起的提高貝塔的作用要小一些。項(xiàng)目不是規(guī)模擴(kuò)張型：應(yīng)先確定項(xiàng)目所屬行業(yè)的權(quán)益?！锔戒?7A：調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）法在杠桿收購評估中的應(yīng)用杠桿收購（LBO）是上市或非上市公司的一小部分權(quán)益投資者主要通過舉債對公司進(jìn)行的收購。收購方用經(jīng)營或出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金清償巨額債務(wù)本金和利息。收購方一般希望在3~7年內(nèi)通過公開發(fā)行股票或被其他公司反收購來套現(xiàn)。只有當(dāng)企業(yè)在前面幾年能夠獲得足夠的現(xiàn)金清償債務(wù)，并且到期由人愿意購買該公司，收購才算成功。在杠桿收購中，權(quán)益投資者希望能夠按規(guī)定時間清償債務(wù)。他們知道企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比會逐年下降，并能夠預(yù)測未來經(jīng)營所需的債務(wù)融資量。在這種情況下，由于資本結(jié)構(gòu)一直在變，所以調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）比加權(quán)平均資本成本法更加適用。案例：RJR納貝斯克杠桿收購第十八章 股利政策：為什么相關(guān)? 有些公司發(fā)放股利，有些不發(fā)；整體而言，美國公司發(fā)放現(xiàn)金股利大約占凈利潤的50%。股利一般指從利潤中分配給股東的現(xiàn)金。如果分配的不是當(dāng)期