【正文】 8 ABC公司在 XYZ公司管理下經(jīng)營狀況估計值 單位： % 項 目 20 1年 20 2年 20 3年 20 4年 20 5年 銷售收入增長率 (g) 銷售成本占銷售收入比例 銷售和管理費占銷售收入比例 營運資本需求占銷售收入的比例 118 ? 表 12 9 ABC公司 5年現(xiàn)金流量預測表 單位：萬元 項 目 并購時數(shù)據(jù) 預測數(shù)據(jù) 20 0年 20 1年 20 2年 20 3年 20 4年 20 5年 銷售收入 減：銷售成本 減：折舊費 減：銷售和管理費 稅前收益 減：所得稅 (30%) 稅后收益 加：折舊費 營運資本年需求額 減：營運資本增量投資 * 固定資產(chǎn)增量投資 ** 現(xiàn)金凈流量 1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 864 16 108 92 28 64 16 162 12 16 52 1 156 925 14 116 101 30 71 14 173 11 14 60 1 213 970 12 121 110 33 77 12 182 9 12 68 1 262 1 010 12 126 114 34 80 12 189 7 12 73 1 300 1 040 12 130 118 35 83 12 195 6 12 77 119 ? ⑶ 假設目標公司現(xiàn)金流量在 20 5年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，增長率為 3%。 116 跨章節(jié)的綜合 ? ★ 以 FCFF為基礎預測公司價值 ? ???? ??1 1t wtrF CF F公司價值? ? bt w t MVrF CF F ??? ??? 1 1股權(quán)價值公司負債的市場價值 117 ? 【 例 124】 假設 ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨樹一幟，被 XYZ公司視為最佳并購對象。到了 1980至1990年代，時代的潮流又反過來了。 104 為什么大多數(shù)并購是摧毀價值的？ ? 有眾多的研究證明，雖然被收購公司的股東一般都通過收購溢價而獲利，大多數(shù)并購沒有為收購企業(yè)的股東創(chuàng)造價值。其最明顯的作用表現(xiàn)為規(guī)模效益的取得。 MBO出現(xiàn)于 20世紀 70年代， 20世紀 80年代由于垃圾債券的二級市場的興起，大大降低了債券融資的成本，使這種杠桿收購方式日趨成熟，成為西方國家公司管理層擴大對公司持股比例、解決委托代理問題、提高公司運作效率、實現(xiàn)所有權(quán)收益的重要手段。 以股票市場為中介的 ，收購后公司變化形式比較平和 。 69 ~The End~ ?謝謝大家！ 70 Chapter 12 兼并與收購 71 優(yōu)質(zhì)公司的選擇 ? 看歷史 ? 看危機時刻的表現(xiàn) ? 看未來的表現(xiàn)？ 72 股價和業(yè)績的關系 ? 同步與漂移 ? 看大智慧市場一致預期（全年） ? 看業(yè)績預告（季度變化） ? 分析業(yè)績預喜 的原因 73 媒體披露與公司金融理論 ? 預增股 5月七成跑贏大盤 狙擊中報行情 （ 2020年 05月 22日 證券時報 ） ? 動因 :業(yè)績預告是 市場一種的領先指標。假設公司所得稅的稅率為 30%。也就是說，他們購買非流通股時的價格必須要比同一公司的流通股的價格低一點才能保證他們能得到更高的回報。 50 求股權(quán)的自由現(xiàn)金流 ? 股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計算公式是： 股權(quán)現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量 ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務本金＋新借債務 ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務凈增加 ? 股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為基礎扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量： 股權(quán)的自由現(xiàn)金流＝稅后凈收益 +折舊和攤消－營運資本增量－固定資產(chǎn)投資。 ? 它的主要缺點是沒有兩家企業(yè)是一樣的，即使在同一行業(yè)的企業(yè)也可以有很不同的情況，所以價值可以很不一樣?？墒沁@些投資所購買的資產(chǎn)（機器和設備）現(xiàn)在都過時沒用了，沒有任何的市場價值了。 ? 股價本身意義不大，評估一個公司，首先看市值，然后看未來市場份額 ? 股本高則股價低，股本低則股價高 20 金融市場的價值投資 ? 從長期來看，因為是優(yōu)質(zhì)的公司，沒有風險； ? 從短期來看，高成長的公司估值一般偏高，短期的業(yè)績季節(jié)性波動會帶來較大風險。 ? 在兼并收購中，經(jīng)常需要計算企業(yè)的內(nèi)在價值。企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)是它的股東歷史上投入企業(yè)的資金的總計。假設公司為一收益型公司，收益中的 40%用于再投資。 48 ? 股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 股權(quán)價值＝ ? 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 企業(yè)（股權(quán)加債權(quán)）的總價值＝ 股權(quán)價值＝企業(yè)總價值－債務價值 ? 這兩種方法在理論上是等價的。 第一階段是有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，或簡稱“預測期”。 61 綜合題 資 產(chǎn) 負債與 股東權(quán)益 貨幣現(xiàn)金 217122 短期借款 16000 營運資金 * 251577 固定資產(chǎn) 2573033 長期負債 836313 無形資產(chǎn)及 其他資產(chǎn)合計 1079 股東權(quán)益 合計 2190499 資產(chǎn)合計 304281 負債與股東 權(quán)益合計 304281 62 ? *營運資金＝應收帳款 +存貨 +預付費用 應付帳款 預提費用 遞延稅款 ? 已知 A公司準備投資一個新 C項目，項目初始投資 60000萬元，定義2020年初為 t=0。 ? （ 3） 如果目標公司為上市公司 ， 且股價較為適宜 ， 可采取現(xiàn)行市價法或比率估值法 。 范圍較廣，任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。 92 什么是管理層收購（ Management Buyout即MBO）？管理層收購和杠桿收購有什么區(qū)別？ ? 管理層收購是一種特殊的杠桿收購。 ? 企業(yè) 競 爭戰(zhàn)略動機 企業(yè)通過兼并有效地占領市場 企業(yè)通過兼并能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)驗共享和互補 企業(yè)通過兼并能獲得科學技術(shù)上的競爭優(yōu)勢。如果 A公司購買B公司的話，它應該怎樣出價才能為它的股東創(chuàng)造價值？協(xié)同效益帶來的價值為 24－ 10－ 10＝ 4億元。1960和 1970年代是多元化的黃金時代，當時在美國有眾多的企業(yè)收購和自己主業(yè)不相關的企業(yè)，進行多元化。由于股票市場對一個公司被收購的預期，該公司的股票價格可以達到了收購方可能支付的水平。 ? )(876%)121(1%3%10)(77%)121(77%)121(73%)121(68%)121(60%)121(5255432萬元???????????????TV120 并購估值與價格 ? ⑹ 假設 ABC公司 2020年（并購時）負債賬面價值為 300萬元，則 ? ABC公司股權(quán)最可能的購買價值為 : 876300 =576 （萬元） 121 中國資本市場的兼并收購 ? 收購是做大做強的重要因子 ? 用現(xiàn)金收購 ? 用債務收購 ? 用股權(quán)收購 122 中國資本市場的兼并收購 ? ？ ? 為什么現(xiàn)金收購最好？什么樣的公司有可能現(xiàn)金收購？ ? 立訊精密的案例 123 中國資本市場的兼并收購 ? 杠桿收購 ? 杠桿收購能迅速把資產(chǎn)做大做強。通過多元化將企業(yè)風險減低，可以大大提高融資的可能性，降低融資的成本。很多都是因為低估了整合成本而失敗的。手續(xù)費包括并購時付給投資銀行，律師，會計師和咨詢公司等等的費用。 94 杠桿收購 ? 西方 : 抵押和貸款同步 ? 中國：先收購，然后才有抵押權(quán) ? 是否有國有資產(chǎn)流失？ 95 企業(yè)的生命周期和并購有什么聯(lián)系嗎？ 生命周期階段 創(chuàng)業(yè) 上市 成熟 中年