【正文】 平；在第二階段，它們?cè)诋a(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)。 目前在我國(guó)， 國(guó)內(nèi) 對(duì)這一問題的理論研究起步較晚，同時(shí)，更由于受數(shù)據(jù)搜集的限制，我國(guó)對(duì)這一領(lǐng)域的研究成果還很少。如果存在兩權(quán)分離，則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層可能會(huì)為了自身的利益而變得謹(jǐn)慎，因?yàn)檩^高的負(fù)債率會(huì)很容易使企業(yè)陷入困境，而使得經(jīng)營(yíng)管理層失去工作的穩(wěn)定性。 (7) )22(4/1* 2 122 r rDrrD ? ??? 。一般說來，大部分研究學(xué)者在做實(shí)證時(shí)，利用四位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類法 (4SIC)作為劃分產(chǎn)業(yè)的依據(jù)，然而這種產(chǎn)業(yè)分類法對(duì)產(chǎn)業(yè)所進(jìn)行的劃分存在嚴(yán)重缺陷。 企業(yè)銷售額對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)行為的敏感度。amp。因此，在研究中，我們選用企業(yè)規(guī)模、盈利能力作為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素，并以企業(yè)年度銷售收入作為反映企業(yè)規(guī)模的變量；以每股收益率(每股收益 /收盤價(jià) )作為反映企業(yè)盈利能力的變量；用資產(chǎn)負(fù)債率 (總負(fù)債 /總資產(chǎn) )來描述企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 研究方法和實(shí)證結(jié)果 我們利用資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，以企業(yè)銷售收入的自然對(duì)數(shù)、每股收益率、赫芬因德指數(shù)、產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目以及企業(yè)行為對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的敏感程度作為自變量進(jìn)行多元回歸分析，以分析產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。 同時(shí)，從表 2可以看出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系。 參考文獻(xiàn)： 洪錫熙、沈藝峰， 20xx： 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析，廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲社版）第 3 期。因此，這也說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。 （ 3） *代表在 1%水平上顯著； **代表在 5%的水平上顯著， ***代表在 10%水平上顯著。并且根據(jù) 企業(yè)融資選擇順序 (Pecking Order)理論 ,企業(yè)一般傾向于首先進(jìn)行內(nèi)部融資，毫無疑問 ,較強(qiáng)的盈利能力為企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部融資提供了條件，因此，盈利能力與負(fù)債水平一般呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中：赫芬因德指數(shù)與 企業(yè)數(shù)目之間的相關(guān)系數(shù)為 ，與企業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為的敏感性之間的相關(guān)系數(shù)為 ；企業(yè)數(shù)目與企業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為的敏感性之間的相關(guān)系數(shù)為 。A。該指數(shù)為反映市場(chǎng)集中度的綜合指數(shù)，即： ? ?2/?? XXH H I iii ，其中， ?? iXX 。 8 目過少，不能反映產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的真實(shí)情況，因此我們也將其剔除。因此，企業(yè) 1 獲利的概率為： 2111 1)( rppSzp ro bp ro b ????? (1) 由于企業(yè)對(duì)債務(wù)只負(fù)有限責(zé)任，因此，只有企業(yè)獲得收益時(shí)，企業(yè)才能全部?jī)斶€債務(wù)。對(duì)稱性企業(yè)的假設(shè)只是為了方便論證，然而這一假設(shè)并不是根本的，非對(duì)稱性企業(yè)同樣適應(yīng)于本模型。 我們認(rèn)為，自 Brander 和 Lewis (1986)的研究之后，其他的研究大都是在他們研究的基礎(chǔ)上對(duì)他們的研究所進(jìn)行的擴(kuò)展。這一問題已引起學(xué)者們的研究興趣。這樣所造成的后果是，無論是財(cái)務(wù)理論還是產(chǎn)業(yè)組織理論，都難以用各自的理論解釋現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的行為，甚至?xí)贸鱿喾吹慕Y(jié)論。本文的目的是在此基礎(chǔ)上，探討資本結(jié)構(gòu)與 1本文是南京大學(xué)長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心承擔(dān)的教育部重大課題“長(zhǎng)江三角洲地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)研究”的階段性成果之一。由于債務(wù)的有限責(zé)任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)的行為比沒有負(fù)債時(shí)更具攻擊性。就我們所知，僅有清華大學(xué)的學(xué)者建立過一個(gè)二階段理論模型， 研究了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為的關(guān)系，并以燕京啤酒為例進(jìn)行分析（朱武祥等， 20xx），這一案例研究成果指出了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在一定的關(guān)系，并用企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況來解釋企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為的合理性。 在第二階段，企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)品市場(chǎng)，做出經(jīng)營(yíng)決策。 (8) 由 (7)、 (8)式，我們可以得出： 結(jié)論 2： 企業(yè)間負(fù)債水平的反應(yīng)函數(shù)是向下傾斜的。其一，企業(yè)可能生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品，但在不同的地理市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。鑒于以上兩個(gè)指標(biāo)所存在的局限，我們借鑒 Lyandres 的做法，重新定義并計(jì)算了一個(gè)反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的指標(biāo)，即企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)行為對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手銷售額的影響 (在文中，我們稱之為企業(yè)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為的敏感度 )，將其與上兩個(gè)指標(biāo)一起作為產(chǎn)品 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的替代指標(biāo)。( ,1 1,21,10 我們混合了我國(guó)深、滬兩市上市公司在整個(gè)樣本期間的橫截面數(shù)據(jù)以及時(shí)間序列數(shù)據(jù)，即所謂的面板數(shù)據(jù)測(cè)算每個(gè)產(chǎn)業(yè)的 dAS6?，F(xiàn)將各變量做如下定義： 資本結(jié)構(gòu)：在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。我們所用的樣本為 199720xx 年所選的 20 個(gè)行業(yè)在滬深股市上市的所有公司，剔除了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù) 的公司后，共 3526 個(gè)樣本，各樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)有的直接取自公司年報(bào)，如資產(chǎn)負(fù)債率，有的經(jīng)過計(jì)算得到，如企業(yè)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為的敏感度。首先，就赫芬因德指數(shù)來看，其系數(shù)為負(fù)，且進(jìn)行的兩種統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)均在 1%的水平上顯著，這說明該指數(shù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)影響。 朱武祥等， 20xx：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為 以燕京啤酒為例的分析， 經(jīng)濟(jì)研究第8 期。由于企業(yè)行為對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響較好地衡量了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況，并且我們的理論分析認(rèn)為，企業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響程度越大，說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，企業(yè)的負(fù)債水平就越低?！霸诋惙讲顥l件下，這個(gè)估計(jì)量可以對(duì)真實(shí)的參數(shù)值作出漸近（即大樣本）有效的統(tǒng)計(jì)推斷”（ White,1980） 。 盈利能力 7：一般而言，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的現(xiàn)金流基本可以滿足企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)以及發(fā)展所需。 我們對(duì)上述三個(gè)度量企業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為的敏感程度的指標(biāo)的簡(jiǎn)單相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)表明，它們的相關(guān)系數(shù)都較低。 10 理費(fèi)用來衡量企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)行為，計(jì)為 Samp。 赫芬因德指數(shù) (HHI)。但我們認(rèn)為除剔除的行業(yè)外，其他行業(yè)內(nèi)的上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)狀況基本上可以用來進(jìn)行實(shí)證分析。 ? ?10 ??rr 為企業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為的反應(yīng)參數(shù)。 另外，本文的基本模型還假設(shè)： 對(duì)稱性企業(yè)。而在需求不確定的情況下，進(jìn)行伯川德價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)將選擇一定的負(fù)債水平，從而提高產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格。舉債企業(yè)的管理層有為增大企業(yè)收益的波動(dòng)性而改變產(chǎn)出決策或價(jià)格決策的積極性，因此，債務(wù)影響企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)行為 ，從而它必然影響企業(yè)所在的產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡。一方面，在財(cái)務(wù)理論中，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的收益被假定為由外生變量隨機(jī)決定，不受企業(yè)在資本市場(chǎng)上的負(fù)債水平影響，因此資本結(jié)構(gòu)的決定根本不需要考慮企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況；另一方面，在產(chǎn)業(yè)組織理論分析中，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)上廠商之間相互影響的模型，一般只強(qiáng)調(diào)價(jià)格和產(chǎn)量的決策，或者強(qiáng)調(diào)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和各種非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，或者說企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系以及企業(yè)發(fā)生債務(wù)困境的可能性，都被忽略了。項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)： 01JAZJD790010 2 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。他們的