【正文】 風(fēng)險(xiǎn)撥備 否 是 是 是 是 股票 2 2 .5 – 4 5 % 3 9 – 4 9 % * 股息率 1 2 1 6 % 地產(chǎn) 個(gè)別 25% 租金回報(bào)率 6% 資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配 否 是 是 是 是 收益多元化 否 是 是 是 是 置信度 無(wú) 9 9 . 0 % 9 9 . 5 % 9 9 . 0 % 9 5 . 0 %P26 估值 評(píng)級(jí) 5 P27 公司估值與投資評(píng)級(jí) 單位：百萬(wàn) 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保2023A 2023E 2023E 2023A 2023E 2023E 2023A 2023E 2023E每股評(píng)估價(jià)值（元） 2 5 . 8 2 8 . 2 3 0 . 9 6 1 . 3 7 9 . 6 9 7 . 7 2 6 . 7 3 1 . 8 3 7 . 0 股價(jià) 2 0 1 0 1 1 1 7 2 3 . 0 5 6 . 9 2 3 . 1 漲幅 2 2 . 6 % 3 4 . 1 % 3 9 . 9 % 7 1 . 7 % 3 8 . 1 % 6 0 . 7 %投資評(píng)級(jí) 買入 買入 買入壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)涵價(jià)值 2 8 5 , 2 3 0 3 0 6 , 3 8 4 3 3 5 , 0 4 8 1 0 0 , 7 0 3 1 2 0 , 3 5 9 1 5 9 , 2 5 5 5 0 , 6 0 5 7 0 , 3 2 4 8 1 , 4 9 9 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 1 7 , 7 1 3 1 9 , 6 6 3 2 1 , 5 2 1 1 1 , 8 0 5 1 6 , 4 7 9 2 0 , 7 5 6 5 , 0 0 0 6 , 1 1 3 7 , 4 0 7 新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù) 2 5 . 0 2 5 . 0 2 5 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 壽險(xiǎn)價(jià)值 7 2 8 , 0 5 5 7 9 7 , 9 6 5 8 7 3 , 0 7 2 3 3 6 , 8 0 3 4 4 9 , 9 3 5 5 7 4 , 3 6 5 1 5 0 , 6 0 5 1 9 2 , 5 7 6 2 2 9 , 6 4 1 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn) 9 , 2 6 0 1 8 , 3 5 1 2 3 , 0 2 4 1 2 , 0 8 8 1 8 , 2 8 9 2 0 , 9 2 3 PB 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 產(chǎn)險(xiǎn)價(jià)值 2 7 , 7 8 0 5 5 , 0 5 4 6 9 , 0 7 2 3 6 , 2 6 4 5 4 , 8 6 6 6 2 , 7 7 0 銀行、證券及信托業(yè)務(wù)凈資產(chǎn) 3 1 , 8 1 4 3 5 , 0 2 2 3 9 , 6 7 7 PB 2 . 0 2 . 0 2 . 0 銀行、證券及信托價(jià)值 6 3 , 6 2 8 7 0 , 0 4 4 7 9 , 3 5 3 集團(tuán)其他業(yè)務(wù) 2 1 , 8 5 6 3 3 , 5 7 5 2 3 , 9 9 1 3 9 , 5 2 6 2 6 , 3 6 7 2 6 , 1 4 1 合計(jì) 7 2 8 , 0 5 5 7 9 7 , 9 6 5 8 7 3 , 0 7 2 4 5 0 , 0 6 7 6 0 8 , 6 0 7 7 4 6 , 7 8 1 2 2 6 , 3 9 5 2 7 3 , 8 0 9 3 1 8 , 5 5 2 股本 2 8 , 2 6 5 2 8 , 2 6 5 2 8 , 2 6 5 7 , 3 4 5 7 , 6 4 4 7 , 6 4 4 8 , 4 8 3 8 , 6 0 0 8 , 6 0 0 P28 中國(guó)人壽：低風(fēng)險(xiǎn) 中國(guó)人壽隱含一年新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)（ NBVM） 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 投資要點(diǎn)： 政府資源，市場(chǎng)壟斷： 財(cái)政部控股，最大壽險(xiǎn)公司，市場(chǎng)份額 30%，全球壽險(xiǎn)公司 TOP10。 成熟市場(chǎng)承保周期一般在 68年。 收益率假設(shè) 當(dāng)前基準(zhǔn) 情景1 情景2 情景3 當(dāng)前基準(zhǔn) 情景1 情景2 情景3現(xiàn)金及等價(jià)物 % 5% 5% 5% 5% % % % %定期存款 % 28% 25% 15% 5% % % % %國(guó)債 % 12% 10% 10% 10% % % % %政策性/ 金融債 % 22% 20% 18% 15% % % % %企業(yè)債 % 18% 20% 22% 25% % % % %股票及股票型基金 % 15% 15% 15% 15% % % % %未上市企業(yè)股權(quán) % 0% 1% 3% 5% % % % %不動(dòng)產(chǎn) % 0% 2% 6% 10% % % % %基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃 % 0% 2% 6% 10% % % % %合計(jì) 100% 100% 100% 100% % % % %資產(chǎn)配置 收益率投資資產(chǎn)品種 舊政策 新政策 影響活期存款、政府債券、中央銀行票據(jù)、政策性銀行債券和貨幣市場(chǎng)基金自主確定 合計(jì)不低于公司上季末總資產(chǎn)的5％無(wú)無(wú)擔(dān)保企業(yè)（公司）債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具投資有關(guān)無(wú)擔(dān)保債券的余額，不得超過(guò)上季末總資產(chǎn)的1 5 %合計(jì)不高于公司上季末總資產(chǎn)的20％正面股票和股票型基金 基金不超過(guò)上月末總資產(chǎn)的1 5 ％；股票不超過(guò)上月末總資產(chǎn)的1 0 % 。 保費(fèi)高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素： 1. 需求強(qiáng)勁 2. 產(chǎn)品升級(jí) 3. 渠道創(chuàng)新 盈利上升周期驅(qū)動(dòng)因素： 1. 投資渠道政策放開(kāi) 2. 壽險(xiǎn)利差空間加大 3. 產(chǎn)險(xiǎn)承保上升周期 P3 內(nèi)容 一、投資邏輯：成長(zhǎng)性內(nèi)核，周期性外殼 二、保費(fèi)高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素 1. 需求強(qiáng)勁 2. 產(chǎn)品升級(jí) 3. 渠道創(chuàng)新 三、盈利上升周期驅(qū)動(dòng)因素 1. 投資渠道政策放開(kāi) 2. 壽險(xiǎn)利差空間加大 3. 產(chǎn)險(xiǎn)處于承保周期上升階段 四、風(fēng)險(xiǎn)因素 五、估值與評(píng)級(jí) P4 投資邏輯 1 成長(zhǎng)性內(nèi)核 周期性外殼 P5 保險(xiǎn)公司盈利模式 承保業(yè)務(wù) 投資業(yè)務(wù) 純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi) 附加 費(fèi)用 保費(fèi) 發(fā)生費(fèi)用 保險(xiǎn)準(zhǔn)備金 發(fā)生賠付 費(fèi)差益 /損 死差益 /損 自有資金 返還投保人利益 利差益 /損 投資收益 超額收益 利潤(rùn) 保費(fèi)收入 投資資產(chǎn) 受托資產(chǎn) 保戶儲(chǔ)金及投資款 管理費(fèi)收入 資管業(yè)務(wù) P6 投資邏輯：成長(zhǎng)性內(nèi)核，周期性外殼 保費(fèi)收入 投資收益率 承保利潤(rùn)率 投資資產(chǎn) 承保利潤(rùn) 投資收益 P7 高成長(zhǎng) 驅(qū)動(dòng)因素 2 P8 到 2023年，中國(guó)將成為全球第 3大保險(xiǎn)市場(chǎng) 總保費(fèi) 十億美元 x% 復(fù)合增長(zhǎng)率 美國(guó) 日本 英國(guó) 德國(guó) 法國(guó) 中國(guó) 總保費(fèi) ,2023 十億美元 2023 2023E 2023E 74 215 310 24% 20% 1140 550 310 295 290 270 P9 高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之一：需求強(qiáng)勁 (1) 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 中國(guó) GDP繼續(xù)保持高速增長(zhǎng) 資料來(lái)源： Wind，光大證券研究所 保險(xiǎn)需求處于 S曲線高速成長(zhǎng)階段 資料來(lái)源：保監(jiān)會(huì)， Wind，光大證券研究所 保費(fèi)收入將繼續(xù)保持近十年高速增長(zhǎng)勢(shì)頭 資料來(lái)源：保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所 保險(xiǎn)資產(chǎn)占 GDP的比重仍將持續(xù)提升 資料來(lái)源：保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%05001, 00 01, 50 02, 00 02, 5002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E保費(fèi)收入（十億元） 保費(fèi)收入增長(zhǎng)率 (%) 19992023， CAGR： 23% 0%3%6%9%12%15%18%01, 0002, 0003, 00 04, 00 05, 0006, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E人均 GD P （ 美元） GD P 增長(zhǎng)率 (%) 0%10%20%30%40%50%02, 00 04, 00 06, 0008, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E總資產(chǎn)（十億元） 總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 總資產(chǎn) / GD P 占比R 178。 5% 95% 55% 25% 15% 15% 85% 15% 70% 負(fù)債 準(zhǔn)備金負(fù)債 股東權(quán)益 投資資產(chǎn) 債權(quán)投資 定期存款 其它資產(chǎn) 其它負(fù)債 股權(quán)投資 久期 10年 久期 20年 5% 4% 3% 2% 1%0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50加息 25bp,對(duì)息票利率為 5%的債券的價(jià)格影響 壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)易結(jié)構(gòu)圖 P18 壽險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)評(píng)估利率停止下滑 壽險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金評(píng)估利率與國(guó)債收益率掛鉤以體現(xiàn)新準(zhǔn)則公允價(jià)值計(jì)量特征。 0%5%10%15%20%25%中國(guó)人壽 平安人壽 太保人壽 太平人壽 新華人壽 泰康人壽總保費(fèi)主要壽險(xiǎn)公司新單保費(fèi)傳統(tǒng)險(xiǎn)占比（ 2023年） 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 0%1%2%3%4%5%中國(guó)人壽 平安人壽 太保人壽 太平人壽 新華人壽 泰康人壽新單保費(fèi)P24 風(fēng)險(xiǎn)因素之二：銀保渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇 從保費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀保渠道已經(jīng)成為各大壽險(xiǎn)公司最重要的渠道之一。 綜合金融穩(wěn)步推進(jìn)： 收購(gòu)深發(fā)展后，一站式金融服務(wù)能力有望快速提升，交叉銷售前景樂(lè)觀。 中國(guó)平安內(nèi)涵價(jià)值倍數(shù)（ P/EV） 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 中國(guó)平安業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研