【正文】 風(fēng)險(xiǎn)撥備 否 是 是 是 是 股票 2 2 .5 – 4 5 % 3 9 – 4 9 % * 股息率 1 2 1 6 % 地產(chǎn) 個(gè)別 25% 租金回報(bào)率 6% 資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配 否 是 是 是 是 收益多元化 否 是 是 是 是 置信度 無 9 9 . 0 % 9 9 . 5 % 9 9 . 0 % 9 5 . 0 %P26 估值 評級 5 P27 公司估值與投資評級 單位：百萬 中國人壽 中國平安 中國太保2023A 2023E 2023E 2023A 2023E 2023E 2023A 2023E 2023E每股評估價(jià)值（元） 2 5 . 8 2 8 . 2 3 0 . 9 6 1 . 3 7 9 . 6 9 7 . 7 2 6 . 7 3 1 . 8 3 7 . 0 股價(jià) 2 0 1 0 1 1 1 7 2 3 . 0 5 6 . 9 2 3 . 1 漲幅 2 2 . 6 % 3 4 . 1 % 3 9 . 9 % 7 1 . 7 % 3 8 . 1 % 6 0 . 7 %投資評級 買入 買入 買入壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)涵價(jià)值 2 8 5 , 2 3 0 3 0 6 , 3 8 4 3 3 5 , 0 4 8 1 0 0 , 7 0 3 1 2 0 , 3 5 9 1 5 9 , 2 5 5 5 0 , 6 0 5 7 0 , 3 2 4 8 1 , 4 9 9 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 1 7 , 7 1 3 1 9 , 6 6 3 2 1 , 5 2 1 1 1 , 8 0 5 1 6 , 4 7 9 2 0 , 7 5 6 5 , 0 0 0 6 , 1 1 3 7 , 4 0 7 新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù) 2 5 . 0 2 5 . 0 2 5 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 壽險(xiǎn)價(jià)值 7 2 8 , 0 5 5 7 9 7 , 9 6 5 8 7 3 , 0 7 2 3 3 6 , 8 0 3 4 4 9 , 9 3 5 5 7 4 , 3 6 5 1 5 0 , 6 0 5 1 9 2 , 5 7 6 2 2 9 , 6 4 1 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn) 9 , 2 6 0 1 8 , 3 5 1 2 3 , 0 2 4 1 2 , 0 8 8 1 8 , 2 8 9 2 0 , 9 2 3 PB 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 產(chǎn)險(xiǎn)價(jià)值 2 7 , 7 8 0 5 5 , 0 5 4 6 9 , 0 7 2 3 6 , 2 6 4 5 4 , 8 6 6 6 2 , 7 7 0 銀行、證券及信托業(yè)務(wù)凈資產(chǎn) 3 1 , 8 1 4 3 5 , 0 2 2 3 9 , 6 7 7 PB 2 . 0 2 . 0 2 . 0 銀行、證券及信托價(jià)值 6 3 , 6 2 8 7 0 , 0 4 4 7 9 , 3 5 3 集團(tuán)其他業(yè)務(wù) 2 1 , 8 5 6 3 3 , 5 7 5 2 3 , 9 9 1 3 9 , 5 2 6 2 6 , 3 6 7 2 6 , 1 4 1 合計(jì) 7 2 8 , 0 5 5 7 9 7 , 9 6 5 8 7 3 , 0 7 2 4 5 0 , 0 6 7 6 0 8 , 6 0 7 7 4 6 , 7 8 1 2 2 6 , 3 9 5 2 7 3 , 8 0 9 3 1 8 , 5 5 2 股本 2 8 , 2 6 5 2 8 , 2 6 5 2 8 , 2 6 5 7 , 3 4 5 7 , 6 4 4 7 , 6 4 4 8 , 4 8 3 8 , 6 0 0 8 , 6 0 0 P28 中國人壽：低風(fēng)險(xiǎn) 中國人壽隱含一年新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)（ NBVM） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 投資要點(diǎn)： 政府資源，市場壟斷： 財(cái)政部控股，最大壽險(xiǎn)公司，市場份額 30%，全球壽險(xiǎn)公司 TOP10。 成熟市場承保周期一般在 68年。 收益率假設(shè) 當(dāng)前基準(zhǔn) 情景1 情景2 情景3 當(dāng)前基準(zhǔn) 情景1 情景2 情景3現(xiàn)金及等價(jià)物 % 5% 5% 5% 5% % % % %定期存款 % 28% 25% 15% 5% % % % %國債 % 12% 10% 10% 10% % % % %政策性/ 金融債 % 22% 20% 18% 15% % % % %企業(yè)債 % 18% 20% 22% 25% % % % %股票及股票型基金 % 15% 15% 15% 15% % % % %未上市企業(yè)股權(quán) % 0% 1% 3% 5% % % % %不動產(chǎn) % 0% 2% 6% 10% % % % %基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃 % 0% 2% 6% 10% % % % %合計(jì) 100% 100% 100% 100% % % % %資產(chǎn)配置 收益率投資資產(chǎn)品種 舊政策 新政策 影響活期存款、政府債券、中央銀行票據(jù)、政策性銀行債券和貨幣市場基金自主確定 合計(jì)不低于公司上季末總資產(chǎn)的5％無無擔(dān)保企業(yè)（公司）債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具投資有關(guān)無擔(dān)保債券的余額，不得超過上季末總資產(chǎn)的1 5 %合計(jì)不高于公司上季末總資產(chǎn)的20％正面股票和股票型基金 基金不超過上月末總資產(chǎn)的1 5 ％；股票不超過上月末總資產(chǎn)的1 0 % 。 保費(fèi)高成長驅(qū)動因素： 1. 需求強(qiáng)勁 2. 產(chǎn)品升級 3. 渠道創(chuàng)新 盈利上升周期驅(qū)動因素： 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險(xiǎn)利差空間加大 3. 產(chǎn)險(xiǎn)承保上升周期 P3 內(nèi)容 一、投資邏輯：成長性內(nèi)核，周期性外殼 二、保費(fèi)高成長驅(qū)動因素 1. 需求強(qiáng)勁 2. 產(chǎn)品升級 3. 渠道創(chuàng)新 三、盈利上升周期驅(qū)動因素 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險(xiǎn)利差空間加大 3. 產(chǎn)險(xiǎn)處于承保周期上升階段 四、風(fēng)險(xiǎn)因素 五、估值與評級 P4 投資邏輯 1 成長性內(nèi)核 周期性外殼 P5 保險(xiǎn)公司盈利模式 承保業(yè)務(wù) 投資業(yè)務(wù) 純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi) 附加 費(fèi)用 保費(fèi) 發(fā)生費(fèi)用 保險(xiǎn)準(zhǔn)備金 發(fā)生賠付 費(fèi)差益 /損 死差益 /損 自有資金 返還投保人利益 利差益 /損 投資收益 超額收益 利潤 保費(fèi)收入 投資資產(chǎn) 受托資產(chǎn) 保戶儲金及投資款 管理費(fèi)收入 資管業(yè)務(wù) P6 投資邏輯：成長性內(nèi)核，周期性外殼 保費(fèi)收入 投資收益率 承保利潤率 投資資產(chǎn) 承保利潤 投資收益 P7 高成長 驅(qū)動因素 2 P8 到 2023年，中國將成為全球第 3大保險(xiǎn)市場 總保費(fèi) 十億美元 x% 復(fù)合增長率 美國 日本 英國 德國 法國 中國 總保費(fèi) ,2023 十億美元 2023 2023E 2023E 74 215 310 24% 20% 1140 550 310 295 290 270 P9 高成長驅(qū)動之一：需求強(qiáng)勁 (1) 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 中國 GDP繼續(xù)保持高速增長 資料來源： Wind，光大證券研究所 保險(xiǎn)需求處于 S曲線高速成長階段 資料來源：保監(jiān)會， Wind，光大證券研究所 保費(fèi)收入將繼續(xù)保持近十年高速增長勢頭 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 保險(xiǎn)資產(chǎn)占 GDP的比重仍將持續(xù)提升 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%05001, 00 01, 50 02, 00 02, 5002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E保費(fèi)收入（十億元） 保費(fèi)收入增長率 (%) 19992023， CAGR： 23% 0%3%6%9%12%15%18%01, 0002, 0003, 00 04, 00 05, 0006, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E人均 GD P （ 美元） GD P 增長率 (%) 0%10%20%30%40%50%02, 00 04, 00 06, 0008, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E總資產(chǎn)（十億元） 總資產(chǎn)增長率 總資產(chǎn) / GD P 占比R 178。 5% 95% 55% 25% 15% 15% 85% 15% 70% 負(fù)債 準(zhǔn)備金負(fù)債 股東權(quán)益 投資資產(chǎn) 債權(quán)投資 定期存款 其它資產(chǎn) 其它負(fù)債 股權(quán)投資 久期 10年 久期 20年 5% 4% 3% 2% 1%0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50加息 25bp,對息票利率為 5%的債券的價(jià)格影響 壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表簡易結(jié)構(gòu)圖 P18 壽險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)評估利率停止下滑 壽險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金評估利率與國債收益率掛鉤以體現(xiàn)新準(zhǔn)則公允價(jià)值計(jì)量特征。 0%5%10%15%20%25%中國人壽 平安人壽 太保人壽 太平人壽 新華人壽 泰康人壽總保費(fèi)主要壽險(xiǎn)公司新單保費(fèi)傳統(tǒng)險(xiǎn)占比（ 2023年） 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 0%1%2%3%4%5%中國人壽 平安人壽 太保人壽 太平人壽 新華人壽 泰康人壽新單保費(fèi)P24 風(fēng)險(xiǎn)因素之二：銀保渠道競爭加劇 從保費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，銀保渠道已經(jīng)成為各大壽險(xiǎn)公司最重要的渠道之一。 綜合金融穩(wěn)步推進(jìn)： 收購深發(fā)展后，一站式金融服務(wù)能力有望快速提升，交叉銷售前景樂觀。 中國平安內(nèi)涵價(jià)值倍數(shù)（ P/EV） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 中國平安業(yè)績預(yù)測 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研