【正文】 所 城鎮(zhèn)化進(jìn)程將推動(dòng)中西部地區(qū)保費(fèi)高速增長 資料來源：保監(jiān)會(huì)， Wind，光大證券研究所 汽車銷售火爆帶動(dòng)車險(xiǎn)保費(fèi)高速增長 資料來源： Wind，光大證券研究所 儲(chǔ)蓄搬家以及財(cái)富管理增加保險(xiǎn)需求 資料來源： FED，中國人民銀行，光大證券研究所 貴州甘肅云南西藏廣西安徽四川海南青海新疆湖南寧夏 山西黑龍江陜西湖北重慶 河北吉林全國福建遼寧山東內(nèi)蒙古廣東江蘇浙江天津北京上海01002003004005006007000 2, 000 4, 000 6, 000 8, 000 10, 000 12, 000人均 GD P保險(xiǎn)密度594843 423831 28 27 2726 25 24 24 24 25888 9101111 13 1720 243035 37380102030405060701980 1990 2023 2023 2023 2030 2040 2050兒童（ 0 14 ） 老人（ 60 ）77% 71%15%9% 15%52%9% 12%31%5% 2% 2%0%20%40%60%80%100%中國 2023 中國 20 09 09 美國 20 06現(xiàn)金及存款 證券及基金 保險(xiǎn) 其他 20%10%40%70%100%130%0%10%20%30%40%50%202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309單月產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速 單月汽車銷量同比增速 ( 右軸 )P11 高成長驅(qū)動(dòng)之一：需求強(qiáng)勁 (3)低滲透率 114 0 506 309 283 238 163 09 年保費(fèi)（ $ b ）0 . 8 %0 . 5 %1 . 0 %7 . 8 %4 . 6 %2 5 . 6 %美國日本英國法國德國中國04 0 9 C A G R中國保險(xiǎn)市場成長性遠(yuǎn)超成熟市場 資料來源： Sigma，光大證券研究所 中國保險(xiǎn)市場滲透率遠(yuǎn)低于世界平均水平 資料來源： Sigma，光大證券研究所 中國保險(xiǎn)市場未來十年 CAGR[14%， 20%] 資料來源：光大證券研究所 中國保險(xiǎn)市場未來十年 CAGR[13%， 17%] 資料來源：光大證券研究所 9% 8% 7% 6% 5%9 . 0 % 1 9 . 0 % 1 7 . 6 % 1 6 . 1 % 1 4 . 3 % 1 2 . 2 %8 . 5 % 1 8 . 5 % 1 7 . 1 % 1 5 . 5 % 1 3 . 8 % 1 1 . 7 %8 . 0 % 1 7 . 9 % 1 6 . 5 % 1 5 . 0 % 1 3 . 2 % 1 1 . 2 %7 . 5 % 1 7 . 4 % 1 6 . 0 % 1 4 . 5 % 1 2 . 7 % 1 0 . 7 %6 . 0 % 1 5 . 7 % 1 4 . 4 % 1 2 . 9 % 1 1 . 1 % 9 . 1 %保費(fèi)復(fù)合增速敏感性測試10 年后保險(xiǎn)深度達(dá)到水平GDP增速1 , 5 0 0 1 , 0 0 0 800 600 4000 . 5 % 2 5 . 6 % 2 0 . 6 % 1 7 . 9 % 1 4 . 6 % 1 0 . 0 %0 . 4 % 2 5 . 4 % 2 0 . 5 % 1 7 . 8 % 1 4 . 5 % 9 . 9 %0 . 3 % 2 5 . 3 % 2 0 . 3 % 1 7 . 7 % 1 4 . 3 % 9 . 8 %0 . 2 % 2 5 . 2 % 2 0 . 2 % 1 7 . 6 % 1 4 . 2 % 9 . 7 %0 . 1 % 2 5 . 1 % 2 0 . 1 % 1 7 . 4 % 1 4 . 1 % 9 . 6 %人口增速保費(fèi)復(fù)合增速敏感性測試10 年后保險(xiǎn)密度達(dá)到水平（美元）0%4%8%12%01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 0北美洲工業(yè)化國家日本及四小龍西歐大洋洲世界平均水平中東歐拉丁美洲中國新興市場東南亞非洲保險(xiǎn)密度 ( 美元 )P12 高成長驅(qū)動(dòng)之二：產(chǎn)品升級 壽險(xiǎn)： 個(gè)稅遞延養(yǎng)老保險(xiǎn)有望明年啟動(dòng)試行。（基金包括貨幣型、債券型基金）合計(jì)不高于公司上季末總資產(chǎn)的20％選擇空間自由，略偏正面未上市企業(yè)股權(quán) 無 不高于公司上季末總資產(chǎn)的5 ％ 正面不動(dòng)產(chǎn) 無 不高于公司上季末總資產(chǎn)的1 0 ％ 正面基礎(chǔ)設(shè)施等債權(quán)投資計(jì)劃壽險(xiǎn)：不得超過上季末總資產(chǎn)的6 % ，產(chǎn)險(xiǎn)：不超過上季末總資產(chǎn)的4 %不高于公司上季末總資產(chǎn)的1 0 ％ 正面保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法內(nèi)容及影響 P16 上升周期驅(qū)動(dòng)之二：壽險(xiǎn)利差空間加大 損益表的角度 判斷： 在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇下的溫和加息周期并不對權(quán)益投資收益率造成嚴(yán)重負(fù)面影響。但持有至到期債券（約占總資產(chǎn)25%）以攤余成本計(jì)價(jià)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的計(jì)量口徑不一致，從而扭曲財(cái)務(wù)業(yè)績的展示。 中小保險(xiǎn)公司至少 3年內(nèi)不具備二次價(jià)格戰(zhàn)的能力（百萬） 資料來源： 保險(xiǎn)年鑒，光大證券研究所（注：償付能力充足率沒有考慮次級債） 2023 年 市場份額 凈資產(chǎn) 累計(jì)損益 注冊資本金累計(jì)損益 / 注冊資本金償付能力充足率 *分保比率人保 4 1 . 6 % 1 8 , 3 4 9 7 , 2 0 8 1 1 , 1 4 2 65% 160% 24%太保 1 1 . 4 % 7 , 1 4 3 3 , 0 5 5 4 , 0 8 8 75% 225% 23%平安 1 1 . 0 % 5 , 9 6 4 1 , 9 6 4 4 , 0 0 0 49% 181% 18%小計(jì) 6 4 . 0 % 3 1 , 4 5 6 1 2 , 2 2 7 1 9 , 2 3 0 64% 23%華泰 1 . 1 % 3 , 9 5 0 2 , 5 6 7 1 , 3 8 3 186% 1422% 28%陽光 2 . 2 % 1 , 3 0 4 104 1 , 2 0 0 9% 218% 24%永誠 1 . 1 % 1 , 0 0 7 7 1 , 0 0 0 1% 413% 37%大眾 0 . 5 % 1 5 7 7 1 756 1 0 2 % 1 0 % 18%永安 2 . 3 % 835 8 2 8 1 , 6 6 3 5 0 % 112% 12%太平 1 . 7 % 327 9 7 3 1 , 3 0 0 7 5 % 62% 17%安邦 2 . 0 % 3 , 6 5 2 1 , 4 4 8 5 , 1 0 0 2 8 % 512% 2%都邦 1 . 6 % 256 1 , 7 4 4 2 , 0 0 0 8 7 % 73% 39% 信保 1 . 4 % 1 , 9 6 7 2 , 0 3 4 4 , 0 0 0 5 1 % 451% 17%大地 3 . 9 % 1 , 4 7 0 2 , 3 4 4 3 , 8 1 3 6 1 % 173% 39%天安 2 . 7 % 1 7 3 2 , 3 4 5 2 , 1 7 1 1 0 8 % 2 9 % 38%中華聯(lián)合 7 . 8 % 1 1 , 4 3 7 1 2 , 9 3 7 1 , 5 0 0 8 6 2 % 4 4 2 % 10%小計(jì) 2 8 . 2 % 3 , 1 4 2 2 2 , 7 4 4 2 5 , 8 8 7 8 8 % 21%合計(jì) 9 2 . 3 % 3 4 , 5 9 9 1 0 , 5 1 7 4 5 , 1 1 6 2 3 % 133% 22%P21 風(fēng)險(xiǎn)因素 4 P22 風(fēng)險(xiǎn)因素之一：費(fèi)率自由化進(jìn)程加快 德國 智利市場化時(shí)間 1905 年 6 月 1905 年 6 月法規(guī)文件 歐盟的第三代保險(xiǎn)指令 法規(guī) N o . 3 0 5 7主要改變競爭 隨后 14 年，壽險(xiǎn)公司減少 18% 隨后 8 年壽險(xiǎn)公司數(shù)量減少 64%費(fèi)率產(chǎn)品與渠道償付能力監(jiān)管，費(fèi)率市場化傳統(tǒng)險(xiǎn)下降，投資產(chǎn)品上升；代理渠道下降，銀保和直銷渠道上費(fèi)率和利潤率下降定價(jià)預(yù)定利率是否限定？歐洲 否美國 否加拿大 否香港 否臺(tái)灣 否智利 否加息或?qū)⒓涌靷鹘y(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率市場化進(jìn)程 資料來源： Wind，光大證券研究所 利率市場化進(jìn)程回顧 資料來源：保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所 出臺(tái)時(shí)間 政策內(nèi)容 監(jiān)管文號(hào)1999 年 6 月壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率為不超過年復(fù)利 2 . 5 %保監(jiān)發(fā) [ 1 9 9 9 ] 9 3 號(hào)《關(guān)于調(diào)整壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率的緊急通知 》2023 年 12 月 放開定價(jià)發(fā)生率保監(jiān)發(fā) [ 2 0 0 5 ] 1 1 8 號(hào)《關(guān)于修訂精算規(guī)定中生命表使用有關(guān)事項(xiàng)的通知》2023 年 6 月 放開補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)定價(jià)利率保監(jiān)廳發(fā)【 2023 】 32 號(hào)《天津?yàn)I海新區(qū)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》2023 年 4 月 放開傳統(tǒng)險(xiǎn)每年的預(yù)定費(fèi)用率上限保監(jiān)發(fā) [ 2 0 1 0 ] 3 3 號(hào)《關(guān)于普通型定期壽險(xiǎn)、普通型終身壽險(xiǎn)費(fèi)率厘定等有關(guān)問題的通知》2023 年 7 月放開傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率，但評估利率不得高于保單預(yù)定利率和法定最高評估利率（ 3 . 5 % ）中的低者。 近年來，銀行進(jìn)軍保險(xiǎn)政策放開。 高股息收益率： 近兩年股息收益率 3%左右，高于其他保險(xiǎn)公司，高于一年定期存款利率 %。 風(fēng)險(xiǎn)： 員工持股二級市場減持壓力