【正文】 202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309P / E V020406080100120140160180202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309隱含新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)中國人壽業(yè)績預(yù)測 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 (對應(yīng) 2023年 11月 17日股價 ) 2023A 2023A 2023E 2023E 2023E每股凈利潤（元） 0 . 6 8 1 . 1 6 1 . 2 5 1 . 4 5 1 . 6 9凈利潤變動（ +/ ） 7 1 . 8 % 7 . 7 % 1 5 . 7 % 1 6 . 8 %每股凈資產(chǎn)（元） 6 . 1 5 7 . 4 7 7 . 8 8 8 . 7 0 9 . 6 7凈資產(chǎn)變動（ +/ ） 2 1 . 3 % 5 . 5 % 1 0 . 4 % 1 1 . 2 %每股內(nèi)含價值（元） 8 . 4 9 1 0 . 0 9 1 1 . 5 5 1 2 . 5 2 1 3 . 7 0內(nèi)涵價值變動（ +/ ） 1 8 . 8 % 1 4 . 5 % 8 . 4 % 9 . 4 %每股新業(yè)務(wù)價值（元） 0 . 4 9 0 . 6 3 0 . 7 0 0 . 7 9 0 . 9 1新業(yè)務(wù)價值變動（ +/ ） 2 7 . 2 % 1 1 . 0 % 1 4 . 2 % 1 4 . 4 %P / E 3 4 2 0 1 9 1 6 1 4P / B 3 .8 3 .1 3 .0 2 .7 2 .4P / E V 2 .7 2 .3 2 .0 1 .9 1 .7隱含新業(yè)務(wù)價值倍數(shù) 3 0 .0 2 1 .0 1 6 .8 1 3 .5 1 0 .5股息收益率 1 . 0 % 3 . 0 % 2 . 7 % 3 . 1 % 3 . 6 %P29 中國平安：高成長 中國平安隱含一年新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)（ NBVM） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 投資要點： 保險主業(yè)價值高成長 壽險： 高價值個險業(yè)務(wù)占比以及增速均超過行業(yè)。 銀監(jiān)會 禁止保險駐點銷售以及推行 1對 3模式，將強(qiáng)化渠道競爭。 隨著償付能力監(jiān)管和風(fēng)險管理制度的日趨完善，投資渠道政策的逐步放開，費率自由化將從傳統(tǒng)險開始，再逐步擴(kuò)展到分紅、萬能等其它險種。 如果央行不再加息，則評估基準(zhǔn)利率在 2023年 4季度開始停止下滑，如果加息則時間點可能稍微提前。 分紅險： 利差益采用 70/30分紅，加息同樣加大利差空間。 保險會陳文輝主席助理 2023/11的講話 產(chǎn)險： 2023年 7月 1日正式實施的 《 侵權(quán)責(zé)任法 》 將為我國責(zé)任險的發(fā)展提供法律基礎(chǔ)。雙底朝天 光大證券非銀行金融團(tuán)隊 2023年 12月 2日 保險業(yè) 2023年投資展望 P2 投資觀點 投資建議： 買入保險股，目標(biāo)價中國平安 98元，中國太保 37元，中國人壽 31元 投資邏輯： 我們認(rèn)為，中國保險業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展特征是，伴隨盈利周期波動的業(yè)務(wù)高成長性。 壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，美國（ 2023） 資料來源： Wind，光大證券研究所 產(chǎn)險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中國 VS 美國 資料來源： NAIC，中國保險年鑒，光大證券研究所 險種 中國內(nèi)地 2023 美國 2023 中國香港 2023車險 72. 0% 39. 7% 11. 7%企財險和工程險 9. 1% 12. 0% 13. 6%船舶險和貨運險 3. 4% 3. 4% 8. 0%意康險 3. 9% 1. 1% 32. 5%農(nóng)業(yè)險 4. 5% 2. 4% 0. 0%責(zé)任險 3. 1% 21. 1% 27. 0%信用險和保證險 2. 6% 3. 4% 0. 0%特殊風(fēng)險保險 0. 8% 1. 5% 0. 0%家財險 0. 5% 14. 4% 7. 1%其他險 0. 0% 0. 9% 0. 0%合計 100. 0% 100. 0% 100. 0%壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中國（ 2023/09） 資料來源： Wind，光大證券研究所 壽險 , 88. 8%健康險 , 8. 7%年金 , 2. 6%壽險 , 23. 0%年金 , 51. 2%健康險 , 25. 8%P13 高成長驅(qū)動之三：渠道創(chuàng)新 銀行渠道 :由于銀行在我國金融市場的強(qiáng)勢地位 ,銀保渠道越來越成為重要的壽險銷售渠道 .為解決銀保業(yè)務(wù)低利潤率而高資本消耗的困局 ,以平安為首的保險公司引入英國等成熟市場的IC保險顧問營銷模式 ,通過銀保渠道向中高端客戶銷售高利潤復(fù)雜保險產(chǎn)品 . 新渠道 :平安產(chǎn)險通過電銷 \網(wǎng)銷等新渠道 ,在銷售標(biāo)準(zhǔn)化簡易產(chǎn)品如車險 \短期意外險等 ,已經(jīng)展示出強(qiáng)大的市場競爭力 . 平安產(chǎn)險市場份額快速上升 資料來源：公司數(shù)據(jù)，保監(jiān)會，光大證券研究所 平安電銷車險井噴式增長 資料來源：光大證券研究所 20232023H1銀保渠道保費占比 資料來源：中國保險年鑒，中國臺灣壽險同業(yè)公會，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2023 2023 2023 2023 2023 1H 10中國 中國臺灣0%5%10%15%20%02, 00 04, 00 06, 00 08, 00 02023 2023 2023 2023 09新渠道（電銷等） 渠道占比10 . 7% 0. 7%1. 9% 2. 0%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%2023 2023 2023 2023 09市場份額（左軸） 保費增速（右軸）15 . 4%P14 上升周期 驅(qū)動因素 3 P15 上升周期驅(qū)動之一：投資渠道政策放開 《 保險資金運用管理暫行辦法 》 于 2023年 8月 31日起施行。 萬能險： 資金成本端上升滯后，加息初期利差空間加大。 壽險公司可能通過調(diào)整風(fēng)險溢價以及選擇五年國債收益率移動平均等方法來平滑對業(yè)績的影響。 高通脹導(dǎo)致的加息將加速費率自由化進(jìn)程。 主要壽險公司總保費銀保渠道占比（ 2023H1） 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 49%18%54% 70%68%71%77%0%20%40%60%80%100%中國人壽 平安人壽 太保人壽 新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人保壽險個險 銀保 團(tuán)體主要壽險公司新單保費銀保渠道占比（ 2023H1） 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 73%39%72%80%81%80% 84%0%20%40%60%80%100%中國人壽 平安人壽 太保人壽 新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人保壽險個險 銀保 團(tuán)體公司名稱 入股銀行 注冊資本 入股時間 股權(quán)結(jié)構(gòu) 市場份額招商信諾 招商銀行 3 . 6 億 2023 年 5 月 招商銀行 50% 0 . 2 9 %太平洋安泰 建設(shè)銀行 8 億 2023 年 12 月 建設(shè)銀行 50% 0 . 0 9 %交銀康聯(lián) 交通銀行 2 億 2023 年 1 月 交通銀行 50% 0 . 0 5 %首創(chuàng)安泰 北京銀行 9 億 2023 年 6 月 北京銀行 50% 0 . 1 1 %金盛 工商銀行 12 億 2023 年 10 月 工商銀行 70% 0 . 1 0 %恒安標(biāo)準(zhǔn) 中國銀行 13 億 進(jìn)展中 中銀保險 50% 0 . 1 2 %合計 0 . 7 6 %國際市場費率自由化的經(jīng)驗 資料來源： Munich Re，光大證券研究所 P25 風(fēng)險因素之三：風(fēng)險資本監(jiān)管加大融資需求 保險風(fēng)險 業(yè)務(wù)風(fēng)險 操作風(fēng)險 分散 效應(yīng) 調(diào)整項 資本 調(diào)整 應(yīng)對風(fēng)險所需的經(jīng)濟(jì)資本 可用于應(yīng)對風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)資本 信用風(fēng)險 市場風(fēng)險 經(jīng)濟(jì)資本 可用資本 所有者權(quán)益 資本充足率 = 經(jīng)濟(jì)資本 可用資本 我國現(xiàn)有償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不能反映保險公司全面風(fēng)險管理，例如資產(chǎn)負(fù)債期限錯配等風(fēng)險，僅與凈保費以及準(zhǔn)備金等保險風(fēng)險因素相關(guān)。銀保業(yè)務(wù) IC模式向銀行高端客戶銷售個險渠道產(chǎn)品。 ROE高達(dá) 25%以上。 風(fēng)險： 傳統(tǒng)險定價利率放開對公司續(xù)期業(yè)務(wù)影響較大。 產(chǎn)險： 電銷等新渠道已搶占市場先機(jī)。 雖然投資渠道逐步放開，但由于我國資本市場不夠成熟的約束，保險公司難以投資于與負(fù)債相匹配的長期資產(chǎn)，面臨較大的再投資風(fēng)險。 如果僅放開傳統(tǒng)險，則由于其占比較低（特別是新單業(yè)務(wù)），市場沖擊有限。 承保業(yè)績改善仍可持續(xù)的理由： 監(jiān)管政策 不會輕言放松； 中小公司不具備二次價格戰(zhàn)的能力； 車險聯(lián)合信息平臺向全國推廣 ； 交強(qiáng)險 將 實行區(qū)域差別費率，大面積虧損的 局面將得到改善； 財務(wù)業(yè)績滯后于業(yè)務(wù)改善 1年。 壽險準(zhǔn)備金負(fù)債平均久期大于 20年，而保險公司固定收益類投資久期小于 10年。 如果達(dá)到政策上限，將提升投資收益率均值 100bp，按照中觀情形預(yù)測，投資收益率有望逐步增加 50bp。保費未來 10年復(fù)合增速保持在 15%左右。 = 0 . 9 9 8 303006009001, 2001, 5001, 8000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000保險密度人均 GD P2023202319802023E單位：美元P10 高成長驅(qū)動之一：需求強(qiáng)勁 (2)城鎮(zhèn)化、人口老齡化、財富管理以及消費升級 人口老齡化問題日益突出 資料來源：聯(lián)合國，光大證券研究