【正文】 風(fēng)險： 員工持股二級市場減持壓力。 近年來，銀行進(jìn)軍保險政策放開。但持有至到期債券（約占總資產(chǎn)25%）以攤余成本計價，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的計量口徑不一致，從而扭曲財務(wù)業(yè)績的展示。 = 0 . 9 9 8 303006009001, 2001, 5001, 8000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000保險密度人均 GD P2023202319802023E單位：美元P10 高成長驅(qū)動之一：需求強(qiáng)勁 (2)城鎮(zhèn)化、人口老齡化、財富管理以及消費(fèi)升級 人口老齡化問題日益突出 資料來源：聯(lián)合國，光大證券研究所 城鎮(zhèn)化進(jìn)程將推動中西部地區(qū)保費(fèi)高速增長 資料來源：保監(jiān)會， Wind，光大證券研究所 汽車銷售火爆帶動車險保費(fèi)高速增長 資料來源： Wind，光大證券研究所 儲蓄搬家以及財富管理增加保險需求 資料來源： FED，中國人民銀行，光大證券研究所 貴州甘肅云南西藏廣西安徽四川海南青海新疆湖南寧夏 山西黑龍江陜西湖北重慶 河北吉林全國福建遼寧山東內(nèi)蒙古廣東江蘇浙江天津北京上海01002003004005006007000 2, 000 4, 000 6, 000 8, 000 10, 000 12, 000人均 GD P保險密度594843 423831 28 27 2726 25 24 24 24 25888 9101111 13 1720 243035 37380102030405060701980 1990 2023 2023 2023 2030 2040 2050兒童（ 0 14 ） 老人（ 60 ）77% 71%15%9% 15%52%9% 12%31%5% 2% 2%0%20%40%60%80%100%中國 2023 中國 20 09 09 美國 20 06現(xiàn)金及存款 證券及基金 保險 其他 20%10%40%70%100%130%0%10%20%30%40%50%202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309單月產(chǎn)險保費(fèi)同比增速 單月汽車銷量同比增速 ( 右軸 )P11 高成長驅(qū)動之一：需求強(qiáng)勁 (3)低滲透率 114 0 506 309 283 238 163 09 年保費(fèi)（ $ b ）0 . 8 %0 . 5 %1 . 0 %7 . 8 %4 . 6 %2 5 . 6 %美國日本英國法國德國中國04 0 9 C A G R中國保險市場成長性遠(yuǎn)超成熟市場 資料來源： Sigma，光大證券研究所 中國保險市場滲透率遠(yuǎn)低于世界平均水平 資料來源： Sigma，光大證券研究所 中國保險市場未來十年 CAGR[14%， 20%] 資料來源：光大證券研究所 中國保險市場未來十年 CAGR[13%， 17%] 資料來源：光大證券研究所 9% 8% 7% 6% 5%9 . 0 % 1 9 . 0 % 1 7 . 6 % 1 6 . 1 % 1 4 . 3 % 1 2 . 2 %8 . 5 % 1 8 . 5 % 1 7 . 1 % 1 5 . 5 % 1 3 . 8 % 1 1 . 7 %8 . 0 % 1 7 . 9 % 1 6 . 5 % 1 5 . 0 % 1 3 . 2 % 1 1 . 2 %7 . 5 % 1 7 . 4 % 1 6 . 0 % 1 4 . 5 % 1 2 . 7 % 1 0 . 7 %6 . 0 % 1 5 . 7 % 1 4 . 4 % 1 2 . 9 % 1 1 . 1 % 9 . 1 %保費(fèi)復(fù)合增速敏感性測試10 年后保險深度達(dá)到水平GDP增速1 , 5 0 0 1 , 0 0 0 800 600 4000 . 5 % 2 5 . 6 % 2 0 . 6 % 1 7 . 9 % 1 4 . 6 % 1 0 . 0 %0 . 4 % 2 5 . 4 % 2 0 . 5 % 1 7 . 8 % 1 4 . 5 % 9 . 9 %0 . 3 % 2 5 . 3 % 2 0 . 3 % 1 7 . 7 % 1 4 . 3 % 9 . 8 %0 . 2 % 2 5 . 2 % 2 0 . 2 % 1 7 . 6 % 1 4 . 2 % 9 . 7 %0 . 1 % 2 5 . 1 % 2 0 . 1 % 1 7 . 4 % 1 4 . 1 % 9 . 6 %人口增速保費(fèi)復(fù)合增速敏感性測試10 年后保險密度達(dá)到水平（美元）0%4%8%12%01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 0北美洲工業(yè)化國家日本及四小龍西歐大洋洲世界平均水平中東歐拉丁美洲中國新興市場東南亞非洲保險密度 ( 美元 )P12 高成長驅(qū)動之二：產(chǎn)品升級 壽險： 個稅遞延養(yǎng)老保險有望明年啟動試行。 如果達(dá)到政策上限，將提升投資收益率均值 100bp，按照中觀情形預(yù)測，投資收益率有望逐步增加 50bp。 承保業(yè)績改善仍可持續(xù)的理由： 監(jiān)管政策 不會輕言放松； 中小公司不具備二次價格戰(zhàn)的能力； 車險聯(lián)合信息平臺向全國推廣 ； 交強(qiáng)險 將 實行區(qū)域差別費(fèi)率，大面積虧損的 局面將得到改善； 財務(wù)業(yè)績滯后于業(yè)務(wù)改善 1年。 雖然投資渠道逐步放開，但由于我國資本市場不夠成熟的約束，保險公司難以投資于與負(fù)債相匹配的長期資產(chǎn)，面臨較大的再投資風(fēng)險。 風(fēng)險： 傳統(tǒng)險定價利率放開對公司續(xù)期業(yè)務(wù)影響較大。銀保業(yè)務(wù) IC模式向銀行高端客戶銷售個險渠道產(chǎn)品。 高通脹導(dǎo)致的加息將加速費(fèi)率自由化進(jìn)程。 萬能險： 資金成本端上升滯后，加息初期利差空間加大。雙底朝天 光大證券非銀行金融團(tuán)隊 2023年 12月 2日 保險業(yè) 2023年投資展望 P2 投資觀點 投資建議： 買入保險股，目標(biāo)價中國平安 98元，中國太保 37元，中國人壽 31元 投資邏輯： 我們認(rèn)為，中國保險業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展特征是，伴隨盈利周期波動的業(yè)務(wù)高成長性。 分紅險： 利差益采用 70/30分紅，加息同樣加大利差空間。 隨著償付能力監(jiān)管和風(fēng)險管理制度的日趨完善，投資渠道政策的逐步放開，費(fèi)率自由化將從傳統(tǒng)險開始，再逐步擴(kuò)展到分紅、萬能等其它險種。 中國人壽內(nèi)涵價值倍數(shù)（ P/EV） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 0123456789202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309P / E V020406080100120140160180202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309隱含新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)中國人壽業(yè)績預(yù)測 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 (對應(yīng) 2023年 11月 17日股價 ) 2023A 2023A 2023E 2023E 2023E每股凈利潤（元） 0 . 6 8 1 . 1 6 1 . 2 5 1 . 4 5 1 . 6 9凈利潤變動（ +/ ） 7 1 . 8 % 7 . 7 % 1 5 . 7 % 1 6 . 8 %每股凈資產(chǎn)（元） 6 . 1 5 7 . 4 7 7 . 8 8 8 . 7 0 9 . 6 7凈資產(chǎn)變動（ +/ ） 2 1 . 3 % 5 . 5 % 1 0 . 4 % 1 1 . 2 %每股內(nèi)含價值（元） 8 . 4 9 1 0 . 0 9 1 1 . 5 5 1 2 . 5 2 1 3 . 7 0內(nèi)涵價值變動（ +/ ） 1 8 . 8 % 1 4 . 5 % 8 . 4 % 9 . 4 %每股新業(yè)務(wù)價值（元） 0 . 4 9 0 . 6 3 0 . 7 0 0 . 7 9 0 . 9 1新業(yè)務(wù)價值變動（ +/ ） 2 7 . 2 % 1 1 . 0 % 1 4 . 2 % 1 4 . 4 %P / E 3 4 2 0 1 9 1 6 1 4P / B 3 .8 3 .1 3 .0 2 .7 2 .4P / E V 2 .7 2 .3 2 .0 1 .9 1 .7隱含新業(yè)務(wù)價值倍數(shù) 3 0 .0 2 1 .0 1 6 .8 1 3 .5 1 0 .5股息收益率 1 . 0 % 3 . 0 % 2 . 7 % 3 . 1 % 3 . 6 %P29 中國平安：高成長 中國平安隱含一年新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)（ NBVM） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 投資要點： 保險主業(yè)價值高成長 壽險： 高價值個險業(yè)務(wù)占比以及增速均超過行業(yè)。壽險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型面臨行業(yè)性挑戰(zhàn)。 主要國家 /地區(qū)保險資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn) 資料來源：光大證券研究所 中國 美國 歐洲 澳大利亞 韓國 償付能力監(jiān) 風(fēng)險基準(zhǔn) 風(fēng)險基準(zhǔn) 風(fēng)險基準(zhǔn) 風(fēng)險基準(zhǔn) 管標(biāo)準(zhǔn) 1 資本 資本 資本 資本 實施日期 目前 目前 2023 預(yù)測 2023 預(yù)測 2023 投資資產(chǎn)