【正文】 10年 久期 20年 5% 4% 3% 2% 1%0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50加息 25bp,對息票利率為 5%的債券的價格影響 壽險公司資產(chǎn)負債表簡易結(jié)構(gòu)圖 P18 壽險傳統(tǒng)險評估利率停止下滑 壽險傳統(tǒng)險準備金評估利率與國債收益率掛鉤以體現(xiàn)新準則公允價值計量特征。投連賬戶股票和基金上限1 0 0 % ；萬能賬戶股票和基金上限8 0 %。 保費高成長驅(qū)動因素： 1. 需求強勁 2. 產(chǎn)品升級 3. 渠道創(chuàng)新 盈利上升周期驅(qū)動因素： 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險利差空間加大 3. 產(chǎn)險承保上升周期 P3 內(nèi)容 一、投資邏輯：成長性內(nèi)核，周期性外殼 二、保費高成長驅(qū)動因素 1. 需求強勁 2. 產(chǎn)品升級 3. 渠道創(chuàng)新 三、盈利上升周期驅(qū)動因素 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險利差空間加大 3. 產(chǎn)險處于承保周期上升階段 四、風險因素 五、估值與評級 P4 投資邏輯 1 成長性內(nèi)核 周期性外殼 P5 保險公司盈利模式 承保業(yè)務 投資業(yè)務 純風險保費 附加 費用 保費 發(fā)生費用 保險準備金 發(fā)生賠付 費差益 /損 死差益 /損 自有資金 返還投保人利益 利差益 /損 投資收益 超額收益 利潤 保費收入 投資資產(chǎn) 受托資產(chǎn) 保戶儲金及投資款 管理費收入 資管業(yè)務 P6 投資邏輯：成長性內(nèi)核，周期性外殼 保費收入 投資收益率 承保利潤率 投資資產(chǎn) 承保利潤 投資收益 P7 高成長 驅(qū)動因素 2 P8 到 2023年，中國將成為全球第 3大保險市場 總保費 十億美元 x% 復合增長率 美國 日本 英國 德國 法國 中國 總保費 ,2023 十億美元 2023 2023E 2023E 74 215 310 24% 20% 1140 550 310 295 290 270 P9 高成長驅(qū)動之一：需求強勁 (1) 經(jīng)濟復蘇 中國 GDP繼續(xù)保持高速增長 資料來源： Wind，光大證券研究所 保險需求處于 S曲線高速成長階段 資料來源：保監(jiān)會， Wind，光大證券研究所 保費收入將繼續(xù)保持近十年高速增長勢頭 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 保險資產(chǎn)占 GDP的比重仍將持續(xù)提升 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%05001, 00 01, 50 02, 00 02, 5002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E保費收入（十億元） 保費收入增長率 (%) 19992023， CAGR： 23% 0%3%6%9%12%15%18%01, 0002, 0003, 00 04, 00 05, 0006, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E人均 GD P （ 美元） GD P 增長率 (%) 0%10%20%30%40%50%02, 00 04, 00 06, 0008, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E總資產(chǎn)（十億元） 總資產(chǎn)增長率 總資產(chǎn) / GD P 占比R 178。 明年，保險行業(yè)將迎來保費和盈利能力的雙雙提升。 收益率假設(shè) 當前基準 情景1 情景2 情景3 當前基準 情景1 情景2 情景3現(xiàn)金及等價物 % 5% 5% 5% 5% % % % %定期存款 % 28% 25% 15% 5% % % % %國債 % 12% 10% 10% 10% % % % %政策性/ 金融債 % 22% 20% 18% 15% % % % %企業(yè)債 % 18% 20% 22% 25% % % % %股票及股票型基金 % 15% 15% 15% 15% % % % %未上市企業(yè)股權(quán) % 0% 1% 3% 5% % % % %不動產(chǎn) % 0% 2% 6% 10% % % % %基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃 % 0% 2% 6% 10% % % % %合計 100% 100% 100% 100% % % % %資產(chǎn)配置 收益率投資資產(chǎn)品種 舊政策 新政策 影響活期存款、政府債券、中央銀行票據(jù)、政策性銀行債券和貨幣市場基金自主確定 合計不低于公司上季末總資產(chǎn)的5％無無擔保企業(yè)（公司）債券和非金融企業(yè)債務融資工具投資有關(guān)無擔保債券的余額，不得超過上季末總資產(chǎn)的1 5 %合計不高于公司上季末總資產(chǎn)的20％正面股票和股票型基金 基金不超過上月末總資產(chǎn)的1 5 ％；股票不超過上月末總資產(chǎn)的1 0 % 。 壽險公司作為短期債權(quán)的多頭和長期債權(quán)的空頭，加息將增加其以公允價值計量的凈資產(chǎn)。 成熟市場承保周期一般在 68年。如果放開所有產(chǎn)品，則市場面臨重新整合的風險。 主要國家 /地區(qū)保險資本監(jiān)管標準 資料來源：光大證券研究所 中國 美國 歐洲 澳大利亞 韓國 償付能力監(jiān) 風險基準 風險基準 風險基準 風險基準 管標準 1 資本 資本 資本 資本 實施日期 目前 目前 2023 預測 2023 預測 2023 投資資產(chǎn)風險撥備 否 是 是 是 是 股票 2 2 .5 – 4 5 % 3 9 – 4 9 % * 股息率 1 2 1 6 % 地產(chǎn) 個別 25% 租金回報率 6% 資產(chǎn)負債期限錯配 否 是 是 是 是 收益多元化 否 是 是 是 是 置信度 無 9 9 . 0 % 9 9 . 5 % 9 9 . 0 % 9 5 . 0 %P26 估值 評級 5 P27 公司估值與投資評級 單位：百萬 中國人壽 中國平安 中國太保2023A 2023E 2023E 2023A 2023E 2023E 2023A 2023E 2023E每股評估價值（元） 2 5 . 8 2 8 . 2 3 0 . 9 6 1 . 3 7 9 . 6 9 7 . 7 2 6 . 7 3 1 . 8 3 7 . 0 股價 2 0 1 0 1 1 1 7 2 3 . 0 5 6 . 9 2 3 . 1 漲幅 2 2 . 6 % 3 4 . 1 % 3 9 . 9 % 7 1 . 7 % 3 8 . 1 % 6 0 . 7 %投資評級 買入 買入 買入壽險業(yè)務內(nèi)涵價值 2 8 5 , 2 3 0 3 0 6 , 3 8 4 3 3 5 , 0 4 8 1 0 0 , 7 0 3 1 2 0 , 3 5 9 1 5 9 , 2 5 5 5 0 , 6 0 5 7 0 , 3 2 4 8 1 , 4 9 9 一年新業(yè)務價值 1 7 , 7 1 3 1 9 , 6 6 3 2 1 , 5 2 1 1 1 , 8 0 5 1 6 , 4 7 9 2 0 , 7 5 6 5 , 0 0 0 6 , 1 1 3 7 , 4 0 7 新業(yè)務價值倍數(shù) 2 5 . 0 2 5 . 0 2 5 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 壽險價值 7 2 8 , 0 5 5 7 9 7 , 9 6 5 8 7 3 , 0 7 2 3 3 6 , 8 0 3 4 4 9 , 9 3 5 5 7 4 , 3 6 5 1 5 0 , 6 0 5 1 9 2 , 5 7 6 2 2 9 , 6 4 1 產(chǎn)險業(yè)務凈資產(chǎn) 9 , 2 6 0 1 8 , 3 5 1 2 3 , 0 2 4 1 2 , 0 8 8 1 8 , 2 8 9 2 0 , 9 2 3 PB 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 產(chǎn)險價值 2 7 , 7 8 0 5 5 , 0 5 4 6 9 , 0 7 2 3 6 , 2 6 4 5 4 , 8 6 6 6 2 , 7 7 0 銀行、證券及信托業(yè)務凈資產(chǎn) 3 1 , 8 1 4 3 5 , 0 2 2 3 9 , 6 7 7 PB 2 . 0 2 . 0 2 . 0 銀行、證券及信托價值 6 3 , 6 2 8 7 0 , 0 4 4 7 9 , 3 5 3 集團其他業(yè)務 2 1 , 8 5 6 3 3 , 5 7 5 2 3 , 9 9 1 3 9 , 5 2 6 2 6 , 3 6 7 2 6 , 1 4 1 合計 7 2 8 , 0 5 5 7 9 7 , 9 6 5 8 7 3 , 0 7 2 4 5 0 , 0 6 7 6 0 8 , 6 0 7 7 4 6 , 7 8 1 2 2 6 , 3 9 5 2 7 3 , 8 0 9 3 1 8 , 5 5 2 股本 2 8 , 2 6 5 2 8 , 2 6 5 2 8 , 2 6 5 7 , 3 4 5 7 , 6 4 4 7 , 6 4 4 8 , 4 8 3 8 , 6 0 0 8 , 6 0 0 P28 中國人壽：低風險 中國人壽隱含一年新業(yè)務價值倍數(shù)（ NBVM） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 投資要點： 政府資源，市場壟斷： 財政部控股，最大壽險公司，市場份額 30%，全球壽險公司 TOP10。風險管理以及理賠服務平臺強大，產(chǎn)險量價齊升將持續(xù)。壽險業(yè)務結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型面臨行業(yè)性挑戰(zhàn)。 產(chǎn)險盈利能力行業(yè)領(lǐng)先： 風險管理能力突出，具有穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)業(yè)務客戶群，團車占比高。 中國人壽內(nèi)涵價值倍數(shù)（ P/EV） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 0123456789202303202305202307202309