【正文】 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比高，利潤(rùn)貢獻(xiàn)大。代理人培訓(xùn)及銷售管理體制行業(yè)領(lǐng)先。 向風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn) /經(jīng)濟(jì)資本監(jiān)管過(guò)渡可能減少債務(wù)融資（如次級(jí)債）的有效性，從而增加股權(quán)再融資需求。 費(fèi)率自由化將加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)率下滑。 評(píng)估日 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 平均值2 0 0 9 1 2 3 1 3 . 3 2 2 3 . 8 5 6 4 . 2 0 9 4 . 3 4 6 4 . 4 8 12 0 1 0 0 3 3 1 3 . 3 3 7 3 . 8 8 7 4 . 2 5 8 4 . 3 9 6 4 . 5 2 5 1 . 5 7 3 . 1 0 4 . 9 8 5 . 0 0 4 . 3 3 3 . 8 02 0 1 0 0 6 3 0 3 . 2 7 7 3 . 8 4 0 4 . 2 4 4 4 . 3 9 1 4 . 5 2 1 6 . 0 6 4 . 7 3 1 . 4 4 0 . 5 3 0 . 3 8 2 . 6 32 0 1 0 0 9 3 0 3 . 1 6 9 3 . 7 3 9 4 . 1 6 6 4 . 3 3 1 4 . 4 5 2 1 0 . 7 4 1 0 . 0 7 7 . 8 3 5 . 9 4 6 . 8 5 8 . 2 92 0 1 0 1 2 3 1 3 . 0 7 8 3 . 6 6 9 4 . 1 0 8 4 . 2 7 1 4 . 3 9 5 9 . 0 9 7 . 0 1 5 . 7 4 6 . 0 2 5 . 7 3 6 . 7 22 0 1 1 0 3 3 1 3 . 0 0 9 3 . 6 2 7 4 . 0 8 1 4 . 2 3 7 4 . 3 6 3 6 . 9 5 4 . 2 1 2 . 7 0 3 . 3 9 3 . 2 4 4 . 1 02 0 1 1 0 6 3 0 2 . 9 4 3 3 . 5 8 2 4 . 0 4 4 4 . 2 0 1 4 . 3 2 5 6 . 5 8 4 . 5 2 3 . 6 8 3 . 6 3 3 . 7 3 4 . 4 32 0 1 1 0 9 3 0 2 . 8 7 9 3 . 5 4 5 4 . 0 0 0 4 . 1 5 6 4 . 2 7 9 6 . 3 7 3 . 7 0 4 . 4 8 4 . 4 3 4 . 5 9 4 . 7 22 0 1 1 1 2 3 1 2 . 9 5 4 3 . 6 1 1 4 . 0 4 5 4 . 1 8 9 4 . 3 1 3 7 . 4 9 6 . 6 2 4 . 5 3 3 . 2 7 3 . 4 1 5 . 0 6評(píng)估利率（ % ） 下降幅度（ bp ）傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金評(píng)估基準(zhǔn)利率 2023Q4停止下滑（如果再次加息，則時(shí)間點(diǎn)可能提前） 資料來(lái)源： Wind，光大證券研究所 準(zhǔn)備金評(píng)估基準(zhǔn)利率下滑對(duì) EPS的影響 (元 ) 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 0 . 1 3 0 . 1 6 0 . 3 9 0 . 4 8 0 . 2 6 0 . 3 2 0 . 6 0 . 5 0 . 4 0 . 3 0 . 2 0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2023中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保P19 上升周期驅(qū)動(dòng)之三：產(chǎn)險(xiǎn)承保上升周期 產(chǎn)險(xiǎn)公司綜合成本率持續(xù)下降 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè) 68年承保周期（ 19752023） 資料來(lái)源： ISO，光大證券研究所 產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)綜合成本率持續(xù)下降 資料來(lái)源：保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所 6 7 . 2 %6 1 . 8 %3 7 . 3 %3 5 . 5 %0%20 %40%60 %80%100%120%2023 2023 2 0 1 0 H 1綜合費(fèi)用率綜合賠付率1 0 4 .5 %9 7 .3 %1 0 6 .7 % 商業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)充足度持續(xù)提升（ 202301202309） 資料來(lái)源：行業(yè)調(diào)研，光大證券研究所 1 0 3 . 3 % 1 0 4 . 0 %1 0 2 . 2 %1 0 2 . 2 %9 8 . 9 %9 7 . 5 %9 6 . 7 %9 6 . 5 %9 4 . 5 %9 6 . 5 %9 4 . 5 %9 2 . 5 %中國(guó)財(cái)險(xiǎn) 平安產(chǎn)險(xiǎn) 太保產(chǎn)險(xiǎn)2023 2023 2023H1 2 0 1 0 Q 1 Q30 . 7 00 . 7 30 . 7 60 . 7 90 . 8 20 . 8 5202301 202305 202309 202301 202305 202309 202301 202305 2023092 0 0 9 01 0 4 , 保監(jiān)會(huì)成立 8 人 督查協(xié)調(diào)小組政策拐點(diǎn) ：8 月 29 日， 保監(jiān)會(huì) 下發(fā) 70 號(hào)文P20 上升周期驅(qū)動(dòng)之三：產(chǎn)險(xiǎn)承保上升周期（續(xù)） 產(chǎn)險(xiǎn) 行業(yè)好轉(zhuǎn)的兩個(gè)根本因素 ： 從緊的監(jiān)管政策 中小保險(xiǎn)公司 的 資本 約束 。 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 07 12 08 02 08 04 08 06 08 08 08 10 08 12 09 02 09 04 09 06 09 08 09 10 09 12 10 02 10 04 10 06 10 08 10 105 年期 10 年期 15 年期 1 年期存款利率 3 年期存款利率 5 年期存款利率2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %6 . 0 %6 . 5 %202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310中國(guó)人壽 平安人壽 太平洋人壽 太平人壽泰康人壽 新華人壽 人保壽 1 年期存款利率3 年期存款利率 5 年期存款利率主要壽險(xiǎn)公司萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 CPI持續(xù)走高，加息周期已經(jīng)來(lái)臨 資料來(lái)源： Wind，光大證券研究所 加息后國(guó)債收益率開(kāi)始持續(xù)走高 資料來(lái)源： Wind，光大證券研究所 4 . 0 % 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310C PI 一年期存款利率P17 上升周期驅(qū)動(dòng)之二：壽險(xiǎn)利差空間加大（續(xù)） 資產(chǎn)負(fù)債表的角度 準(zhǔn)備金負(fù)債是未來(lái)需要支付投保人的現(xiàn)金流，在大數(shù)法則下近似于一系列債券負(fù)債。保險(xiǎn)資金在 PE、不動(dòng)產(chǎn)以及基礎(chǔ)設(shè)施等多方面投資政策放開(kāi)。目前保險(xiǎn)業(yè)正處于保險(xiǎn)滲透率和盈利周期的雙重底部。 挖掘壽險(xiǎn)業(yè)在長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄和社會(huì)保障方面的潛力，有助于釋放民間儲(chǔ)蓄，刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，服務(wù)國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略要求 。 傳統(tǒng)險(xiǎn)： 資本成本上限 %，加息加大利差空間。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變的情況下，壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)對(duì)國(guó)債收益率變化的敏感性非常大。保監(jiān)廳函 [ 2 0 1 0 ] 3 0 8 號(hào)《關(guān)于人身保險(xiǎn)預(yù)定利率有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿） 》國(guó)際市場(chǎng)費(fèi)率自由化的經(jīng)驗(yàn) 資料來(lái)源： Munich Re，光大證券研究所 4 . 0 % 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310C PI 一年期存款利率 傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率P23 風(fēng)險(xiǎn)因素之一：費(fèi)率自由化進(jìn)程加快（續(xù)） 主要壽險(xiǎn)公司總保費(fèi)傳統(tǒng)險(xiǎn)占比（ 2023年） 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 定壽 /兩全 : 20年交 20年期 終身壽 :20年交 年金 :即期生命年金， 60歲到 80歲的男性 定價(jià)利率上調(diào)至 %對(duì)保費(fèi)的影響 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 30% 25% 20% 15% 10% 5%0%定壽 兩全 終身壽 年金費(fèi)率自由化的進(jìn)程和影響： 費(fèi)率自由化是行業(yè)發(fā)展大勢(shì)所趨。雖然銀行控股型壽險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額尚小，但發(fā)展空間巨大。 風(fēng)險(xiǎn)： 傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率放開(kāi)對(duì)公司續(xù)期業(yè)務(wù)影響較大。 中國(guó)平安內(nèi)涵價(jià)值倍數(shù)（ P/EV） 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 中國(guó)平安業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 (對(duì)應(yīng) 2023年 11月 17日股價(jià) ) 2023A 2023A 2023E 2023E 2023E每股凈利潤(rùn)（元） 0 . 1 9 1 . 8 9 2 . 4 1 3 . 1 0 3 . 7 0凈利潤(rùn)變動(dòng)（+ / ） 8 7 9 . 1 % 2 7 . 5 % 2 8 . 8 % 1 9 . 1 %每股凈資產(chǎn)（元） 8 . 7 9 1 1 . 5 7 1 5 . 4 7 1 7 . 8 2 2 0 . 7 0凈資產(chǎn)變動(dòng)（+ / ） 3 1 . 7 % 3 3 . 7 % 1 5 . 2 % 1 6 . 2 %每股內(nèi)含價(jià)值（元） 1 6 . 7 3 2 1 . 1 4 2 5 . 9 3 3 0 . 9 8 3 7 . 1 1內(nèi)涵價(jià)值變動(dòng)（+ / ） 2 6 . 4 % 2 2 . 7 % 1 9 . 5 % 1 9 .