【正文】 產險業(yè)務占比高，利潤貢獻大。代理人培訓及銷售管理體制行業(yè)領先。 向風險基準 /經濟資本監(jiān)管過渡可能減少債務融資（如次級債）的有效性，從而增加股權再融資需求。 費率自由化將加劇市場競爭，利潤率下滑。 評估日 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 平均值2 0 0 9 1 2 3 1 3 . 3 2 2 3 . 8 5 6 4 . 2 0 9 4 . 3 4 6 4 . 4 8 12 0 1 0 0 3 3 1 3 . 3 3 7 3 . 8 8 7 4 . 2 5 8 4 . 3 9 6 4 . 5 2 5 1 . 5 7 3 . 1 0 4 . 9 8 5 . 0 0 4 . 3 3 3 . 8 02 0 1 0 0 6 3 0 3 . 2 7 7 3 . 8 4 0 4 . 2 4 4 4 . 3 9 1 4 . 5 2 1 6 . 0 6 4 . 7 3 1 . 4 4 0 . 5 3 0 . 3 8 2 . 6 32 0 1 0 0 9 3 0 3 . 1 6 9 3 . 7 3 9 4 . 1 6 6 4 . 3 3 1 4 . 4 5 2 1 0 . 7 4 1 0 . 0 7 7 . 8 3 5 . 9 4 6 . 8 5 8 . 2 92 0 1 0 1 2 3 1 3 . 0 7 8 3 . 6 6 9 4 . 1 0 8 4 . 2 7 1 4 . 3 9 5 9 . 0 9 7 . 0 1 5 . 7 4 6 . 0 2 5 . 7 3 6 . 7 22 0 1 1 0 3 3 1 3 . 0 0 9 3 . 6 2 7 4 . 0 8 1 4 . 2 3 7 4 . 3 6 3 6 . 9 5 4 . 2 1 2 . 7 0 3 . 3 9 3 . 2 4 4 . 1 02 0 1 1 0 6 3 0 2 . 9 4 3 3 . 5 8 2 4 . 0 4 4 4 . 2 0 1 4 . 3 2 5 6 . 5 8 4 . 5 2 3 . 6 8 3 . 6 3 3 . 7 3 4 . 4 32 0 1 1 0 9 3 0 2 . 8 7 9 3 . 5 4 5 4 . 0 0 0 4 . 1 5 6 4 . 2 7 9 6 . 3 7 3 . 7 0 4 . 4 8 4 . 4 3 4 . 5 9 4 . 7 22 0 1 1 1 2 3 1 2 . 9 5 4 3 . 6 1 1 4 . 0 4 5 4 . 1 8 9 4 . 3 1 3 7 . 4 9 6 . 6 2 4 . 5 3 3 . 2 7 3 . 4 1 5 . 0 6評估利率（ % ） 下降幅度（ bp ）傳統(tǒng)險準備金評估基準利率 2023Q4停止下滑（如果再次加息，則時間點可能提前） 資料來源： Wind，光大證券研究所 準備金評估基準利率下滑對 EPS的影響 (元 ) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 0 . 1 3 0 . 1 6 0 . 3 9 0 . 4 8 0 . 2 6 0 . 3 2 0 . 6 0 . 5 0 . 4 0 . 3 0 . 2 0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2023中國人壽 中國平安 中國太保P19 上升周期驅動之三：產險承保上升周期 產險公司綜合成本率持續(xù)下降 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 美國產險行業(yè) 68年承保周期（ 19752023） 資料來源： ISO，光大證券研究所 產險行業(yè)綜合成本率持續(xù)下降 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 6 7 . 2 %6 1 . 8 %3 7 . 3 %3 5 . 5 %0%20 %40%60 %80%100%120%2023 2023 2 0 1 0 H 1綜合費用率綜合賠付率1 0 4 .5 %9 7 .3 %1 0 6 .7 % 商業(yè)車險保費充足度持續(xù)提升（ 202301202309） 資料來源：行業(yè)調研，光大證券研究所 1 0 3 . 3 % 1 0 4 . 0 %1 0 2 . 2 %1 0 2 . 2 %9 8 . 9 %9 7 . 5 %9 6 . 7 %9 6 . 5 %9 4 . 5 %9 6 . 5 %9 4 . 5 %9 2 . 5 %中國財險 平安產險 太保產險2023 2023 2023H1 2 0 1 0 Q 1 Q30 . 7 00 . 7 30 . 7 60 . 7 90 . 8 20 . 8 5202301 202305 202309 202301 202305 202309 202301 202305 2023092 0 0 9 01 0 4 , 保監(jiān)會成立 8 人 督查協(xié)調小組政策拐點 ：8 月 29 日， 保監(jiān)會 下發(fā) 70 號文P20 上升周期驅動之三：產險承保上升周期（續(xù)） 產險 行業(yè)好轉的兩個根本因素 ： 從緊的監(jiān)管政策 中小保險公司 的 資本 約束 。 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 07 12 08 02 08 04 08 06 08 08 08 10 08 12 09 02 09 04 09 06 09 08 09 10 09 12 10 02 10 04 10 06 10 08 10 105 年期 10 年期 15 年期 1 年期存款利率 3 年期存款利率 5 年期存款利率2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %6 . 0 %6 . 5 %202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310中國人壽 平安人壽 太平洋人壽 太平人壽泰康人壽 新華人壽 人保壽 1 年期存款利率3 年期存款利率 5 年期存款利率主要壽險公司萬能險結算利率 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 CPI持續(xù)走高，加息周期已經來臨 資料來源： Wind，光大證券研究所 加息后國債收益率開始持續(xù)走高 資料來源： Wind，光大證券研究所 4 . 0 % 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310C PI 一年期存款利率P17 上升周期驅動之二：壽險利差空間加大（續(xù)） 資產負債表的角度 準備金負債是未來需要支付投保人的現(xiàn)金流，在大數(shù)法則下近似于一系列債券負債。保險資金在 PE、不動產以及基礎設施等多方面投資政策放開。目前保險業(yè)正處于保險滲透率和盈利周期的雙重底部。 挖掘壽險業(yè)在長期儲蓄和社會保障方面的潛力，有助于釋放民間儲蓄，刺激國內消費，服務國家擴大內需的戰(zhàn)略要求 。 傳統(tǒng)險： 資本成本上限 %，加息加大利差空間。在風險溢價不變的情況下，壽險公司利潤對國債收益率變化的敏感性非常大。保監(jiān)廳函 [ 2 0 1 0 ] 3 0 8 號《關于人身保險預定利率有關事項的通知（征求意見稿） 》國際市場費率自由化的經驗 資料來源： Munich Re，光大證券研究所 4 . 0 % 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310C PI 一年期存款利率 傳統(tǒng)險定價利率P23 風險因素之一：費率自由化進程加快（續(xù)） 主要壽險公司總保費傳統(tǒng)險占比（ 2023年） 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 定壽 /兩全 : 20年交 20年期 終身壽 :20年交 年金 :即期生命年金， 60歲到 80歲的男性 定價利率上調至 %對保費的影響 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 30% 25% 20% 15% 10% 5%0%定壽 兩全 終身壽 年金費率自由化的進程和影響： 費率自由化是行業(yè)發(fā)展大勢所趨。雖然銀行控股型壽險公司市場份額尚小，但發(fā)展空間巨大。 風險： 傳統(tǒng)險定價利率放開對公司續(xù)期業(yè)務影響較大。 中國平安內涵價值倍數(shù)（ P/EV） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 中國平安業(yè)績預測 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 (對應 2023年 11月 17日股價 ) 2023A 2023A 2023E 2023E 2023E每股凈利潤（元） 0 . 1 9 1 . 8 9 2 . 4 1 3 . 1 0 3 . 7 0凈利潤變動（+ / ） 8 7 9 . 1 % 2 7 . 5 % 2 8 . 8 % 1 9 . 1 %每股凈資產（元） 8 . 7 9 1 1 . 5 7 1 5 . 4 7 1 7 . 8 2 2 0 . 7 0凈資產變動（+ / ） 3 1 . 7 % 3 3 . 7 % 1 5 . 2 % 1 6 . 2 %每股內含價值（元） 1 6 . 7 3 2 1 . 1 4 2 5 . 9 3 3 0 . 9 8 3 7 . 1 1內涵價值變動（+ / ） 2 6 . 4 % 2 2 . 7 % 1 9 . 5 % 1 9 .