【正文】 C PI 一年期存款利率P17 上升周期驅(qū)動之二：壽險利差空間加大（續(xù)） 資產(chǎn)負債表的角度 準備金負債是未來需要支付投保人的現(xiàn)金流，在大數(shù)法則下近似于一系列債券負債。但持有至到期債券（約占總資產(chǎn)25%）以攤余成本計價，導致資產(chǎn)負債的計量口徑不一致，從而扭曲財務業(yè)績的展示。 評估日 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 平均值2 0 0 9 1 2 3 1 3 . 3 2 2 3 . 8 5 6 4 . 2 0 9 4 . 3 4 6 4 . 4 8 12 0 1 0 0 3 3 1 3 . 3 3 7 3 . 8 8 7 4 . 2 5 8 4 . 3 9 6 4 . 5 2 5 1 . 5 7 3 . 1 0 4 . 9 8 5 . 0 0 4 . 3 3 3 . 8 02 0 1 0 0 6 3 0 3 . 2 7 7 3 . 8 4 0 4 . 2 4 4 4 . 3 9 1 4 . 5 2 1 6 . 0 6 4 . 7 3 1 . 4 4 0 . 5 3 0 . 3 8 2 . 6 32 0 1 0 0 9 3 0 3 . 1 6 9 3 . 7 3 9 4 . 1 6 6 4 . 3 3 1 4 . 4 5 2 1 0 . 7 4 1 0 . 0 7 7 . 8 3 5 . 9 4 6 . 8 5 8 . 2 92 0 1 0 1 2 3 1 3 . 0 7 8 3 . 6 6 9 4 . 1 0 8 4 . 2 7 1 4 . 3 9 5 9 . 0 9 7 . 0 1 5 . 7 4 6 . 0 2 5 . 7 3 6 . 7 22 0 1 1 0 3 3 1 3 . 0 0 9 3 . 6 2 7 4 . 0 8 1 4 . 2 3 7 4 . 3 6 3 6 . 9 5 4 . 2 1 2 . 7 0 3 . 3 9 3 . 2 4 4 . 1 02 0 1 1 0 6 3 0 2 . 9 4 3 3 . 5 8 2 4 . 0 4 4 4 . 2 0 1 4 . 3 2 5 6 . 5 8 4 . 5 2 3 . 6 8 3 . 6 3 3 . 7 3 4 . 4 32 0 1 1 0 9 3 0 2 . 8 7 9 3 . 5 4 5 4 . 0 0 0 4 . 1 5 6 4 . 2 7 9 6 . 3 7 3 . 7 0 4 . 4 8 4 . 4 3 4 . 5 9 4 . 7 22 0 1 1 1 2 3 1 2 . 9 5 4 3 . 6 1 1 4 . 0 4 5 4 . 1 8 9 4 . 3 1 3 7 . 4 9 6 . 6 2 4 . 5 3 3 . 2 7 3 . 4 1 5 . 0 6評估利率（ % ） 下降幅度（ bp ）傳統(tǒng)險準備金評估基準利率 2023Q4停止下滑（如果再次加息，則時間點可能提前） 資料來源： Wind，光大證券研究所 準備金評估基準利率下滑對 EPS的影響 (元 ) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 0 . 1 3 0 . 1 6 0 . 3 9 0 . 4 8 0 . 2 6 0 . 3 2 0 . 6 0 . 5 0 . 4 0 . 3 0 . 2 0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2023中國人壽 中國平安 中國太保P19 上升周期驅(qū)動之三：產(chǎn)險承保上升周期 產(chǎn)險公司綜合成本率持續(xù)下降 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 美國產(chǎn)險行業(yè) 68年承保周期（ 19752023） 資料來源： ISO，光大證券研究所 產(chǎn)險行業(yè)綜合成本率持續(xù)下降 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 6 7 . 2 %6 1 . 8 %3 7 . 3 %3 5 . 5 %0%20 %40%60 %80%100%120%2023 2023 2 0 1 0 H 1綜合費用率綜合賠付率1 0 4 .5 %9 7 .3 %1 0 6 .7 % 商業(yè)車險保費充足度持續(xù)提升（ 202301202309） 資料來源：行業(yè)調(diào)研，光大證券研究所 1 0 3 . 3 % 1 0 4 . 0 %1 0 2 . 2 %1 0 2 . 2 %9 8 . 9 %9 7 . 5 %9 6 . 7 %9 6 . 5 %9 4 . 5 %9 6 . 5 %9 4 . 5 %9 2 . 5 %中國財險 平安產(chǎn)險 太保產(chǎn)險2023 2023 2023H1 2 0 1 0 Q 1 Q30 . 7 00 . 7 30 . 7 60 . 7 90 . 8 20 . 8 5202301 202305 202309 202301 202305 202309 202301 202305 2023092 0 0 9 01 0 4 , 保監(jiān)會成立 8 人 督查協(xié)調(diào)小組政策拐點 ：8 月 29 日， 保監(jiān)會 下發(fā) 70 號文P20 上升周期驅(qū)動之三：產(chǎn)險承保上升周期（續(xù)） 產(chǎn)險 行業(yè)好轉(zhuǎn)的兩個根本因素 ： 從緊的監(jiān)管政策 中小保險公司 的 資本 約束 。 中小保險公司至少 3年內(nèi)不具備二次價格戰(zhàn)的能力（百萬） 資料來源： 保險年鑒，光大證券研究所（注：償付能力充足率沒有考慮次級債） 2023 年 市場份額 凈資產(chǎn) 累計損益 注冊資本金累計損益 / 注冊資本金償付能力充足率 *分保比率人保 4 1 . 6 % 1 8 , 3 4 9 7 , 2 0 8 1 1 , 1 4 2 65% 160% 24%太保 1 1 . 4 % 7 , 1 4 3 3 , 0 5 5 4 , 0 8 8 75% 225% 23%平安 1 1 . 0 % 5 , 9 6 4 1 , 9 6 4 4 , 0 0 0 49% 181% 18%小計 6 4 . 0 % 3 1 , 4 5 6 1 2 , 2 2 7 1 9 , 2 3 0 64% 23%華泰 1 . 1 % 3 , 9 5 0 2 , 5 6 7 1 , 3 8 3 186% 1422% 28%陽光 2 . 2 % 1 , 3 0 4 104 1 , 2 0 0 9% 218% 24%永誠 1 . 1 % 1 , 0 0 7 7 1 , 0 0 0 1% 413% 37%大眾 0 . 5 % 1 5 7 7 1 756 1 0 2 % 1 0 % 18%永安 2 . 3 % 835 8 2 8 1 , 6 6 3 5 0 % 112% 12%太平 1 . 7 % 327 9 7 3 1 , 3 0 0 7 5 % 62% 17%安邦 2 . 0 % 3 , 6 5 2 1 , 4 4 8 5 , 1 0 0 2 8 % 512% 2%都邦 1 . 6 % 256 1 , 7 4 4 2 , 0 0 0 8 7 % 73% 39% 信保 1 . 4 % 1 , 9 6 7 2 , 0 3 4 4 , 0 0 0 5 1 % 451% 17%大地 3 . 9 % 1 , 4 7 0 2 , 3 4 4 3 , 8 1 3 6 1 % 173% 39%天安 2 . 7 % 1 7 3 2 , 3 4 5 2 , 1 7 1 1 0 8 % 2 9 % 38%中華聯(lián)合 7 . 8 % 1 1 , 4 3 7 1 2 , 9 3 7 1 , 5 0 0 8 6 2 % 4 4 2 % 10%小計 2 8 . 2 % 3 , 1 4 2 2 2 , 7 4 4 2 5 , 8 8 7 8 8 % 21%合計 9 2 . 3 % 3 4 , 5 9 9 1 0 , 5 1 7 4 5 , 1 1 6 2 3 % 133% 22%P21 風險因素 4 P22 風險因素之一：費率自由化進程加快 德國 智利市場化時間 1905 年 6 月 1905 年 6 月法規(guī)文件 歐盟的第三代保險指令 法規(guī) N o . 3 0 5 7主要改變競爭 隨后 14 年，壽險公司減少 18% 隨后 8 年壽險公司數(shù)量減少 64%費率產(chǎn)品與渠道償付能力監(jiān)管，費率市場化傳統(tǒng)險下降，投資產(chǎn)品上升；代理渠道下降，銀保和直銷渠道上費率和利潤率下降定價預定利率是否限定？歐洲 否美國 否加拿大 否香港 否臺灣 否智利 否加息或?qū)⒓涌靷鹘y(tǒng)險定價利率市場化進程 資料來源： Wind，光大證券研究所 利率市場化進程回顧 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 出臺時間 政策內(nèi)容 監(jiān)管文號1999 年 6 月壽險保單預定利率為不超過年復利 2 . 5 %保監(jiān)發(fā) [ 1 9 9 9 ] 9 3 號《關于調(diào)整壽險保單預定利率的緊急通知 》2023 年 12 月 放開定價發(fā)生率保監(jiān)發(fā) [ 2 0 0 5 ] 1 1 8 號《關于修訂精算規(guī)定中生命表使用有關事項的通知》2023 年 6 月 放開補充養(yǎng)老保險定價利率保監(jiān)廳發(fā)【 2023 】 32 號《天津濱海新區(qū)補充養(yǎng)老保險試點實施細則》2023 年 4 月 放開傳統(tǒng)險每年的預定費用率上限保監(jiān)發(fā) [ 2 0 1 0 ] 3 3 號《關于普通型定期壽險、普通型終身壽險費率厘定等有關問題的通知》2023 年 7 月放開傳統(tǒng)險預定利率，但評估利率不得高于保單預定利率和法定最高評估利率（ 3 . 5 % ）中的低者。 費率自由化將加劇市場競爭，利潤率下滑。 近年來，銀行進軍保險政策放開。 向風險基準 /經(jīng)濟資本監(jiān)管過渡可能減少債務融資（如次級債）的有效性，從而增加股權再融資需求。 高股息收益率： 近兩年股息收益率 3%左右，高于其他保險公司，高于一年定期存款利率 %。代理人培訓及銷售管理體制行業(yè)領先。 風險： 員工持股二級市場減持壓力。產(chǎn)險業(yè)務占比高，利潤貢獻大