【正文】 ,在銷售標(biāo)準(zhǔn)化簡易產(chǎn)品如車險 \短期意外險等 ,已經(jīng)展示出強大的市場競爭力 . 平安產(chǎn)險市場份額快速上升 資料來源：公司數(shù)據(jù)，保監(jiān)會，光大證券研究所 平安電銷車險井噴式增長 資料來源：光大證券研究所 20232023H1銀保渠道保費占比 資料來源：中國保險年鑒，中國臺灣壽險同業(yè)公會，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2023 2023 2023 2023 2023 1H 10中國 中國臺灣0%5%10%15%20%02, 00 04, 00 06, 00 08, 00 02023 2023 2023 2023 09新渠道（電銷等） 渠道占比10 . 7% 0. 7%1. 9% 2. 0%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%2023 2023 2023 2023 09市場份額（左軸） 保費增速（右軸）15 . 4%P14 上升周期 驅(qū)動因素 3 P15 上升周期驅(qū)動之一：投資渠道政策放開 《 保險資金運用管理暫行辦法 》 于 2023年 8月 31日起施行。保險資金在 PE、不動產(chǎn)以及基礎(chǔ)設(shè)施等多方面投資政策放開。 如果達(dá)到政策上限，將提升投資收益率均值 100bp，按照中觀情形預(yù)測，投資收益率有望逐步增加 50bp。 收益率假設(shè) 當(dāng)前基準(zhǔn) 情景1 情景2 情景3 當(dāng)前基準(zhǔn) 情景1 情景2 情景3現(xiàn)金及等價物 % 5% 5% 5% 5% % % % %定期存款 % 28% 25% 15% 5% % % % %國債 % 12% 10% 10% 10% % % % %政策性/ 金融債 % 22% 20% 18% 15% % % % %企業(yè)債 % 18% 20% 22% 25% % % % %股票及股票型基金 % 15% 15% 15% 15% % % % %未上市企業(yè)股權(quán) % 0% 1% 3% 5% % % % %不動產(chǎn) % 0% 2% 6% 10% % % % %基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃 % 0% 2% 6% 10% % % % %合計 100% 100% 100% 100% % % % %資產(chǎn)配置 收益率投資資產(chǎn)品種 舊政策 新政策 影響活期存款、政府債券、中央銀行票據(jù)、政策性銀行債券和貨幣市場基金自主確定 合計不低于公司上季末總資產(chǎn)的5％無無擔(dān)保企業(yè)（公司）債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具投資有關(guān)無擔(dān)保債券的余額，不得超過上季末總資產(chǎn)的1 5 %合計不高于公司上季末總資產(chǎn)的20％正面股票和股票型基金 基金不超過上月末總資產(chǎn)的1 5 ％；股票不超過上月末總資產(chǎn)的1 0 % 。投連賬戶股票和基金上限1 0 0 % ；萬能賬戶股票和基金上限8 0 %。（基金包括貨幣型、債券型基金）合計不高于公司上季末總資產(chǎn)的20％選擇空間自由，略偏正面未上市企業(yè)股權(quán) 無 不高于公司上季末總資產(chǎn)的5 ％ 正面不動產(chǎn) 無 不高于公司上季末總資產(chǎn)的1 0 ％ 正面基礎(chǔ)設(shè)施等債權(quán)投資計劃壽險：不得超過上季末總資產(chǎn)的6 % ，產(chǎn)險：不超過上季末總資產(chǎn)的4 %不高于公司上季末總資產(chǎn)的1 0 ％ 正面保險資金運用管理暫行辦法內(nèi)容及影響 P16 上升周期驅(qū)動之二：壽險利差空間加大 損益表的角度 判斷： 在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇下的溫和加息周期并不對權(quán)益投資收益率造成嚴(yán)重負(fù)面影響。 傳統(tǒng)險： 資本成本上限 %，加息加大利差空間。 分紅險： 利差益采用 70/30分紅，加息同樣加大利差空間。 萬能險： 資金成本端上升滯后，加息初期利差空間加大。 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 07 12 08 02 08 04 08 06 08 08 08 10 08 12 09 02 09 04 09 06 09 08 09 10 09 12 10 02 10 04 10 06 10 08 10 105 年期 10 年期 15 年期 1 年期存款利率 3 年期存款利率 5 年期存款利率2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %6 . 0 %6 . 5 %202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310中國人壽 平安人壽 太平洋人壽 太平人壽泰康人壽 新華人壽 人保壽 1 年期存款利率3 年期存款利率 5 年期存款利率主要壽險公司萬能險結(jié)算利率 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 CPI持續(xù)走高，加息周期已經(jīng)來臨 資料來源： Wind，光大證券研究所 加息后國債收益率開始持續(xù)走高 資料來源： Wind，光大證券研究所 4 . 0 % 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310C PI 一年期存款利率P17 上升周期驅(qū)動之二：壽險利差空間加大（續(xù)） 資產(chǎn)負(fù)債表的角度 準(zhǔn)備金負(fù)債是未來需要支付投保人的現(xiàn)金流，在大數(shù)法則下近似于一系列債券負(fù)債。 壽險準(zhǔn)備金負(fù)債平均久期大于 20年，而保險公司固定收益類投資久期小于 10年。 壽險公司作為短期債權(quán)的多頭和長期債權(quán)的空頭，加息將增加其以公允價值計量的凈資產(chǎn)。 5% 95% 55% 25% 15% 15% 85% 15% 70% 負(fù)債 準(zhǔn)備金負(fù)債 股東權(quán)益 投資資產(chǎn) 債權(quán)投資 定期存款 其它資產(chǎn) 其它負(fù)債 股權(quán)投資 久期 10年 久期 20年 5% 4% 3% 2% 1%0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50加息 25bp,對息票利率為 5%的債券的價格影響 壽險公司資產(chǎn)負(fù)債表簡易結(jié)構(gòu)圖 P18 壽險傳統(tǒng)險評估利率停止下滑 壽險傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金評估利率與國債收益率掛鉤以體現(xiàn)新準(zhǔn)則公允價值計量特征。但持有至到期債券（約占總資產(chǎn)25%）以攤余成本計價，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的計量口徑不一致，從而扭曲財務(wù)業(yè)績的展示。在風(fēng)險溢價不變的情況下，壽險公司利潤對國債收益率變化的敏感性非常大。 如果央行不再加息，則評估基準(zhǔn)利率在 2023年 4季度開始停止下滑，如果加息則時間點可能稍微提前。 壽險公司可能通過調(diào)整風(fēng)險溢價以及選擇五年國債收益率移動平均等方法來平滑對業(yè)績的影響。 評估日 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 平均值2 0 0 9 1 2 3 1 3 . 3 2 2 3 . 8 5 6 4 . 2 0 9 4 . 3 4 6 4 . 4 8 12 0 1 0 0 3 3 1 3 . 3 3 7 3 . 8 8 7 4 . 2 5 8 4 . 3 9 6 4 . 5 2 5 1 . 5 7 3 . 1 0 4 . 9 8 5 . 0 0 4 . 3 3 3 . 8 02 0 1 0 0 6 3 0 3 . 2 7 7 3 . 8 4 0 4 . 2 4 4 4 . 3 9 1 4 . 5 2 1 6 . 0 6 4 . 7 3 1 . 4 4 0 . 5 3 0 . 3 8 2 . 6 32 0 1 0 0 9 3 0 3 . 1 6 9 3 . 7 3 9 4 . 1 6 6 4 . 3 3 1 4 . 4 5 2 1 0 . 7 4 1 0 . 0 7 7 . 8 3 5 . 9 4 6 . 8 5 8 . 2 92 0 1 0 1 2 3 1 3 . 0 7 8 3 . 6 6 9 4 . 1 0 8 4 . 2 7 1 4 . 3 9 5 9 . 0 9 7 . 0 1 5 . 7 4 6 . 0 2 5 . 7 3 6 . 7 22 0 1 1 0 3 3 1 3 . 0 0 9 3 . 6 2 7 4 . 0 8 1 4 . 2 3 7 4 . 3 6 3 6 . 9 5 4 . 2 1 2 . 7 0 3 . 3 9 3 . 2 4 4 . 1 02 0 1 1 0 6 3 0 2 . 9 4 3 3 . 5 8 2 4 . 0 4 4 4 . 2 0 1 4 . 3 2 5 6 . 5 8 4 . 5 2 3 . 6 8 3 . 6 3 3 . 7 3 4 . 4 32 0 1 1 0 9 3 0 2 . 8 7 9 3 . 5 4 5 4 . 0 0 0 4 . 1 5 6 4 . 2 7 9 6 . 3 7 3 . 7 0 4 . 4 8 4 . 4 3 4 . 5 9 4 . 7 22 0 1 1 1 2 3 1 2 . 9 5 4 3 . 6 1 1 4 . 0 4 5 4 . 1 8 9 4 . 3 1 3 7 . 4 9 6 . 6 2 4 . 5 3 3 . 2 7 3 . 4 1 5 . 0 6評估利率（ % ） 下降幅度（ bp ）傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金評估基準(zhǔn)利率 2023Q4停止下滑（如果再次加息，則時間點可能提前） 資料來源： Wind，光大證券研究所 準(zhǔn)備金評估基準(zhǔn)利率下滑對 EPS的影響 (元 ) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 0 . 1 3 0 . 1 6 0 . 3 9 0 . 4 8 0 . 2 6 0 . 3 2 0 . 6 0 . 5 0 . 4 0 . 3 0 . 2 0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q