【正文】 ,在銷售標準化簡易產品如車險 \短期意外險等 ,已經展示出強大的市場競爭力 . 平安產險市場份額快速上升 資料來源：公司數(shù)據(jù)，保監(jiān)會，光大證券研究所 平安電銷車險井噴式增長 資料來源：光大證券研究所 20232023H1銀保渠道保費占比 資料來源：中國保險年鑒，中國臺灣壽險同業(yè)公會，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2023 2023 2023 2023 2023 1H 10中國 中國臺灣0%5%10%15%20%02, 00 04, 00 06, 00 08, 00 02023 2023 2023 2023 09新渠道（電銷等） 渠道占比10 . 7% 0. 7%1. 9% 2. 0%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%2023 2023 2023 2023 09市場份額（左軸） 保費增速（右軸）15 . 4%P14 上升周期 驅動因素 3 P15 上升周期驅動之一：投資渠道政策放開 《 保險資金運用管理暫行辦法 》 于 2023年 8月 31日起施行。保險資金在 PE、不動產以及基礎設施等多方面投資政策放開。 如果達到政策上限，將提升投資收益率均值 100bp，按照中觀情形預測，投資收益率有望逐步增加 50bp。 收益率假設 當前基準 情景1 情景2 情景3 當前基準 情景1 情景2 情景3現(xiàn)金及等價物 % 5% 5% 5% 5% % % % %定期存款 % 28% 25% 15% 5% % % % %國債 % 12% 10% 10% 10% % % % %政策性/ 金融債 % 22% 20% 18% 15% % % % %企業(yè)債 % 18% 20% 22% 25% % % % %股票及股票型基金 % 15% 15% 15% 15% % % % %未上市企業(yè)股權 % 0% 1% 3% 5% % % % %不動產 % 0% 2% 6% 10% % % % %基礎設施債權計劃 % 0% 2% 6% 10% % % % %合計 100% 100% 100% 100% % % % %資產配置 收益率投資資產品種 舊政策 新政策 影響活期存款、政府債券、中央銀行票據(jù)、政策性銀行債券和貨幣市場基金自主確定 合計不低于公司上季末總資產的5％無無擔保企業(yè)（公司）債券和非金融企業(yè)債務融資工具投資有關無擔保債券的余額，不得超過上季末總資產的1 5 %合計不高于公司上季末總資產的20％正面股票和股票型基金 基金不超過上月末總資產的1 5 ％；股票不超過上月末總資產的1 0 % 。投連賬戶股票和基金上限1 0 0 % ；萬能賬戶股票和基金上限8 0 %。（基金包括貨幣型、債券型基金）合計不高于公司上季末總資產的20％選擇空間自由，略偏正面未上市企業(yè)股權 無 不高于公司上季末總資產的5 ％ 正面不動產 無 不高于公司上季末總資產的1 0 ％ 正面基礎設施等債權投資計劃壽險：不得超過上季末總資產的6 % ，產險：不超過上季末總資產的4 %不高于公司上季末總資產的1 0 ％ 正面保險資金運用管理暫行辦法內容及影響 P16 上升周期驅動之二：壽險利差空間加大 損益表的角度 判斷： 在經濟穩(wěn)步復蘇下的溫和加息周期并不對權益投資收益率造成嚴重負面影響。 傳統(tǒng)險： 資本成本上限 %，加息加大利差空間。 分紅險： 利差益采用 70/30分紅，加息同樣加大利差空間。 萬能險： 資金成本端上升滯后，加息初期利差空間加大。 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 07 12 08 02 08 04 08 06 08 08 08 10 08 12 09 02 09 04 09 06 09 08 09 10 09 12 10 02 10 04 10 06 10 08 10 105 年期 10 年期 15 年期 1 年期存款利率 3 年期存款利率 5 年期存款利率2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %6 . 0 %6 . 5 %202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310202312202302202304202306202308202310中國人壽 平安人壽 太平洋人壽 太平人壽泰康人壽 新華人壽 人保壽 1 年期存款利率3 年期存款利率 5 年期存款利率主要壽險公司萬能險結算利率 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 CPI持續(xù)走高，加息周期已經來臨 資料來源： Wind，光大證券研究所 加息后國債收益率開始持續(xù)走高 資料來源： Wind，光大證券研究所 4 . 0 % 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310C PI 一年期存款利率P17 上升周期驅動之二：壽險利差空間加大（續(xù)） 資產負債表的角度 準備金負債是未來需要支付投保人的現(xiàn)金流，在大數(shù)法則下近似于一系列債券負債。 壽險準備金負債平均久期大于 20年，而保險公司固定收益類投資久期小于 10年。 壽險公司作為短期債權的多頭和長期債權的空頭，加息將增加其以公允價值計量的凈資產。 5% 95% 55% 25% 15% 15% 85% 15% 70% 負債 準備金負債 股東權益 投資資產 債權投資 定期存款 其它資產 其它負債 股權投資 久期 10年 久期 20年 5% 4% 3% 2% 1%0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50加息 25bp,對息票利率為 5%的債券的價格影響 壽險公司資產負債表簡易結構圖 P18 壽險傳統(tǒng)險評估利率停止下滑 壽險傳統(tǒng)險準備金評估利率與國債收益率掛鉤以體現(xiàn)新準則公允價值計量特征。但持有至到期債券（約占總資產25%）以攤余成本計價，導致資產負債的計量口徑不一致，從而扭曲財務業(yè)績的展示。在風險溢價不變的情況下，壽險公司利潤對國債收益率變化的敏感性非常大。 如果央行不再加息，則評估基準利率在 2023年 4季度開始停止下滑，如果加息則時間點可能稍微提前。 壽險公司可能通過調整風險溢價以及選擇五年國債收益率移動平均等方法來平滑對業(yè)績的影響。 評估日 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 5 年 10 年 15 年 20 年 30 年 平均值2 0 0 9 1 2 3 1 3 . 3 2 2 3 . 8 5 6 4 . 2 0 9 4 . 3 4 6 4 . 4 8 12 0 1 0 0 3 3 1 3 . 3 3 7 3 . 8 8 7 4 . 2 5 8 4 . 3 9 6 4 . 5 2 5 1 . 5 7 3 . 1 0 4 . 9 8 5 . 0 0 4 . 3 3 3 . 8 02 0 1 0 0 6 3 0 3 . 2 7 7 3 . 8 4 0 4 . 2 4 4 4 . 3 9 1 4 . 5 2 1 6 . 0 6 4 . 7 3 1 . 4 4 0 . 5 3 0 . 3 8 2 . 6 32 0 1 0 0 9 3 0 3 . 1 6 9 3 . 7 3 9 4 . 1 6 6 4 . 3 3 1 4 . 4 5 2 1 0 . 7 4 1 0 . 0 7 7 . 8 3 5 . 9 4 6 . 8 5 8 . 2 92 0 1 0 1 2 3 1 3 . 0 7 8 3 . 6 6 9 4 . 1 0 8 4 . 2 7 1 4 . 3 9 5 9 . 0 9 7 . 0 1 5 . 7 4 6 . 0 2 5 . 7 3 6 . 7 22 0 1 1 0 3 3 1 3 . 0 0 9 3 . 6 2 7 4 . 0 8 1 4 . 2 3 7 4 . 3 6 3 6 . 9 5 4 . 2 1 2 . 7 0 3 . 3 9 3 . 2 4 4 . 1 02 0 1 1 0 6 3 0 2 . 9 4 3 3 . 5 8 2 4 . 0 4 4 4 . 2 0 1 4 . 3 2 5 6 . 5 8 4 . 5 2 3 . 6 8 3 . 6 3 3 . 7 3 4 . 4 32 0 1 1 0 9 3 0 2 . 8 7 9 3 . 5 4 5 4 . 0 0 0 4 . 1 5 6 4 . 2 7 9 6 . 3 7 3 . 7 0 4 . 4 8 4 . 4 3 4 . 5 9 4 . 7 22 0 1 1 1 2 3 1 2 . 9 5 4 3 . 6 1 1 4 . 0 4 5 4 . 1 8 9 4 . 3 1 3 7 . 4 9 6 . 6 2 4 . 5 3 3 . 2 7 3 . 4 1 5 . 0 6評估利率（ % ） 下降幅度（ bp ）傳統(tǒng)險準備金評估基準利率 2023Q4停止下滑（如果再次加息，則時間點可能提前） 資料來源： Wind，光大證券研究所 準備金評估基準利率下滑對 EPS的影響 (元 ) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 0 . 1 3 0 . 1 6 0 . 3 9 0 . 4 8 0 . 2 6 0 . 3 2 0 . 6 0 . 5 0 . 4 0 . 3 0 . 2 0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q