【正文】 它的標(biāo)志性事件即是拉開上市公司并購帷幕的“寶延事件”。此外，比較有影響的并購重組活動還有：1931年的中華、裕生、鴻生、熒昌4家火柴企業(yè)合并為大中華火柴公司，并繼續(xù)進行并購活動，1934年收購杭州光華火柴廠，資本總額由191萬元增至365萬元，年產(chǎn)火柴15萬箱，占中華地區(qū)全部火柴市場的一半，成為當(dāng)時全國最大的一家火柴公司；1936年，中匯銀行控股浙江商業(yè)儲蓄銀行；1937年國華銀行控股太平銀行，四川商業(yè)銀行、川康殖業(yè)銀行、重慶平民銀行合并成為川康平民銀行；1935年6月，趁上海金融業(yè)危機之日，國民黨南京政府以加入官股的形式，控制了中國通商銀行、中國實業(yè)銀行、四明商業(yè)儲蓄銀行及新華信托銀行。兼并市場的建立為兼并方式多樣化探索創(chuàng)造了條件。橫向、縱向甚至混合兼并都能實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。目標(biāo)公司的價值被低估一般有下列幾種情況：（1）經(jīng)營管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力；（2）購并公司擁有外部市場所沒有的目標(biāo)公司價值的內(nèi)部信息；（3）由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，使公司價值有被低估的可能。這種情形在大公司更為嚴(yán)重，由于所有權(quán)更為分散，對于個人股東更缺乏動力花費成本以監(jiān)控管理者，即使監(jiān)控管理者，所費資源仍屬于代理成本。通過這種兼并方式，在不納稅情況下，企業(yè)實現(xiàn)了資產(chǎn)的流動和轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)所有者實現(xiàn)了追加投資和資產(chǎn)多樣化的目的。（4）資源優(yōu)化配置理論國有資產(chǎn)的保值增值是中國經(jīng)濟發(fā)展的一個重要問題。 比較有代表性的研究如：馮根福、〔J〕．經(jīng)濟研究，2001（1）；林峰等. 公司重組績效及其影響因素分析〔N〕．中國證券報，2000525；〔J〕．經(jīng)濟研究,1999(12)；吳淑琨等．董事長與總經(jīng)理兩職的分離與合并〔J〕．經(jīng)濟研究,1998(8)；張新．并購重組是否創(chuàng)造價值？〔J〕．經(jīng)濟研究,2003(6). 并購重組是證券市場進行資源配置的一種主要方式，但是實際發(fā)生的并購重組績效變化卻是一個有多種答案的謎。要從根本上規(guī)范和優(yōu)化我國上市公司購并行為、提高購并效率，需要決策機構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高證券市場法制與監(jiān)管效率等方面提供更為有效的政策供給。（三）中外企業(yè)并購重組理論比較與西方國家一百多年的企業(yè)并購歷史相比，中國企業(yè)的并購重組還處于起步階段。本文試圖對中國上市公司并購重組思想演進和制度變遷進行全方位的跟蹤考察，梳理出中國上市公司并購重組思想演進和制度變遷的主線，全局的視角就成為必然的選擇。在當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)中，均衡的概念被推廣為特定模型的特定“解”，如瓦爾拉斯的聯(lián)立代數(shù)方程解、德布魯?shù)牟粍狱c和納什均衡等。其二，大多數(shù)論文的理論程度不高，尚無對中國并購重組實踐及其思想演變的系統(tǒng)性研究。（2）三個分論點的創(chuàng)新在圍繞上述中心論點和理論邏輯主線展開論述的同時，本文尚有三個分論點：在并購重組模式方面，本文認(rèn)為并購重組的模式創(chuàng)新在于參與者利益博弈的推動，二級市場公開收購將是未來我國并購重組的主流模式。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并以后各方解散，這種形式類似于Consolidation。 Henry Campbell Black. Black’s Law Dictionary〔M〕． LONDON:West Publishing Co. 1979(5): 891. Acquisition，是指獲得或取得的行為，通過該項行為，一方取得或獲得某項財產(chǎn)，尤指通過某種方式獲取實質(zhì)上的所有權(quán)。并購重組的頻繁發(fā)生也說明了并購重組市場的效率對證券市場有效配置資源這一根本職能的實現(xiàn)至關(guān)重要，因此研究并購重組制度變遷和思想演進有助于推動證券市場發(fā)揮資源配置功能。 ？——中國證券市場的理論與實踐研究〔J〕．上證研究,2003(1): 142． 因此，并購重組公司的股票往往會引起普通投資者的追捧。本文試圖以制度經(jīng)濟學(xué)為指導(dǎo)，以博弈論為分析工具，將歷史分析法和博弈分析法、實證分析法和均衡分析法有機結(jié)合，從中國上市公司并購重組的模式、政策和利益三個方面，梳理出中國證券市場并購重組的制度變遷和思想演進的歷史主線。本章集中分析了模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈，提出并回答了并購重組利益博弈中無效的制度安排取消還是改進，政府在利益博弈中是否有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，政府在利益博弈中的強勢地位是否牢不可破的問題。本章分析和評論了理論界關(guān)于外資并購中國上市公司的方式、對中國經(jīng)濟安全的影響、是否引發(fā)國有資產(chǎn)流失、與利用外資政策和證券市場國際化關(guān)系的研究成果；分析和評論了經(jīng)濟理論界對管理層收購中國上市公司的討論，包括對管理層收購中國上市公司操作方式的討論、對管理層收購中國上市公司與國有資產(chǎn)流失的討論和對我國管理層收購特殊性及其在國有企業(yè)改革中作用和地位的討論；認(rèn)為中國上市公司并購重組的政策思想形成于對外資并購的廣泛討論，并在對管理層收購的討論中發(fā)生了嬗變。五、本文的研究思路、研究方法和結(jié)構(gòu)安排（一）本文的研究思路和研究方法從對中國上市公司并購重組的模式、政策和利益問題的研究入手，梳理理論界關(guān)于中國上市公司并購重組模式思想、政策思想和利益思想的基本脈絡(luò)，分析體現(xiàn)和推動中國上市公司并購重組制度變遷的模式創(chuàng)新、政策突破和利益博弈，運用均衡分析法、博弈論等分析方法，構(gòu)建解釋中國上市公司并購重組的理論框架，揭示推動并購重組的均衡條件和動力機制，對規(guī)范和發(fā)展我國上市公司并購重組提出政策建議,這是本文研究的基本思路。如在“寶延事件”中，延中實業(yè)受收購題材的影響股價短短幾天時間就翻了數(shù)番。 〔M〕．北京：中國經(jīng)濟出版社,2000:16. 總之，公司法意義上的合并強調(diào)參加合并的公司的主體資格消滅或變更，對公司合并進行規(guī)范的目的是為了促使公司在合并時遵循一定的行為準(zhǔn)則和程序，以維護公司債權(quán)人和股東的合法權(quán)益，確保交易的安全和穩(wěn)定；證券法意義上的收購，主要是指證券流通市場上發(fā)生的公司并購，證券法對其進行規(guī)范的目的是為了維護證券市場正常秩序、投資者的利益和債權(quán)人的合法權(quán)益；反壟斷法意義上的企業(yè)合并除了包括能產(chǎn)生企業(yè)主體資格消滅或變更效果的行為外，還包括多種其他行為，其側(cè)重點不在于被合并企業(yè)的法律人格變化，而在于企業(yè)合并產(chǎn)生或可能產(chǎn)生的對市場競爭關(guān)系的影響上。A”）則是泊來品。從資產(chǎn)重組的范圍看，可以分為宏觀重組、中觀重組和微觀重組。模式思想開端于對二級市場模式的討論，并在對協(xié)議并購模式的討論中獲得了發(fā)展，在對要約收購模式的討論中獲得了深化。 ？——中國證券市場的理論與實踐研究〔J〕．上證研究,2003(1): 90． 美國証監(jiān)會所采取的規(guī)則制定的指導(dǎo)思想同樣貫徹了“利益衡平”的思想，即在“收購為社會創(chuàng)造了價值”判斷不明的情況下，不對任何一方作傾向性的保護。二是供求相等、市場出清。以經(jīng)濟思想史關(guān)于中國上市公司并購重組思想發(fā)展和制度經(jīng)濟學(xué)關(guān)于制度變遷的視角，對中國上市公司并購重組進行研究，是以往研究所不具有的視角。 ？——中國證券市場的理論與實踐研究〔J〕．上證研究,2003(1): 101－109． 根據(jù)張新的研究，目前有三種西方并購理論可以解釋中國的并購重組。行政維是我國特殊時期的特殊現(xiàn)象，表現(xiàn)為消除虧損的動機、優(yōu)化資源配置的動機和組建企業(yè)集團的動機；經(jīng)濟維表現(xiàn)為獲取低價資產(chǎn)的動機和獲取稅收優(yōu)惠的動機；管理維表現(xiàn)為獲取代理成本的動機。上個世紀(jì)九十年代初期，中國上市公司并購重組的理論落后于實踐，基本上是對市場出現(xiàn)的并購事件進行事后評論，既不能有效的引導(dǎo)企業(yè)的并購行為，也沒有對市場監(jiān)管者的決策提供理論準(zhǔn)備。所以，并購是一種破產(chǎn)替代機制。例如，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來達到合理避稅目的。公司收到收購要約這一事實可能會傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有迄今尚未被認(rèn)識到的額外價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量會增長。而與之相對應(yīng)的是目標(biāo)公司企業(yè)需要額外的資金為其豐富而良好的投資發(fā)展機會提供資金。（1）效率差異化理論（Differential Efficiency）效率差異化理論認(rèn)為購并活動產(chǎn)生的原因在于交易雙方的管理效率是不一致的。一是資本市場介入之前的階段，以“保定兼并”為起點，中國企業(yè)開始了企業(yè)并購重組的早期探索。1．解放前的并購重組第一次世界大戰(zhàn)期間，中國的民族工業(yè)得到了較快的發(fā)展，但由于市場條件的惡劣和外國資本的壓迫，民族工業(yè)為了在競爭中生存，不少走上了并購重組之路。但是中國卻一支獨秀，在亞太區(qū)不斷增長的合并交易數(shù)量以及交易額方面居于領(lǐng)先地位，和中國經(jīng)濟發(fā)展一樣，中國企業(yè)的并購重組已經(jīng)成為全球并購市場中的一個亮點。 陸風(fēng)雷．西方新一輪企業(yè)兼并潮：特點與原因〔N〕．中國證券報，19960808(5)．從許多關(guān)于并購重組的論文和專著中可以發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)于西方企業(yè)的五次并購浪潮，理論界的認(rèn)識比較一致。因此，這次并購浪潮，奠定了美國工業(yè)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，對美國企業(yè)制度的直接影響則是確立了現(xiàn)代企業(yè)管理的基本模式——即企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的最后分離。目前，比較公認(rèn)的說法是，從19世紀(jì)末開始，以美國為代表的西方國家在其證券市場發(fā)展的歷程中，共經(jīng)歷了五次比較大的并購浪潮。但同時也給專業(yè)化的中小企業(yè)發(fā)展留下一定空間。第三，從并購重組的空間范圍看，市場的擴張與企業(yè)的擴張同步進行，近年來跨國并購表現(xiàn)出愈演愈烈的趨勢。第三次并購浪潮發(fā)生在中國加入WTO以后，在經(jīng)濟貿(mào)易全球化日益發(fā)展，國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、體制轉(zhuǎn)軌以及股權(quán)多元化的條件下，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動大大加劇，對于中國這樣一個公司控制權(quán)市場不發(fā)達的新興市場而言，并購市場的巨大發(fā)展引發(fā)了第三次并購浪潮。 李光榮．公司并購理論與實踐〔M〕．北京：中國金融出版社，2002：168．可見，我國解放前的企業(yè)并購重組，基本上是經(jīng)濟原因引起的，對當(dāng)時的經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的促進作用。1989年《關(guān)于企業(yè)兼并暫行辦法》的出臺則是對這一階段探索成果的肯定和規(guī)范。例如，A公司擅長營銷但不精于研究開發(fā)，而B公司正好相反時，如果A公司兼并了B公司，那么通過兩者的優(yōu)勢互補將產(chǎn)生經(jīng)營上的協(xié)同效應(yīng)。Tobin以比率Ｑ來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性，其中Ｑ為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置成本之比。所以代理成本可以擴大為以下范圍：所有人與代理人的簽約成本、監(jiān)督與控制代理人的成本、限定代理人執(zhí)行最佳決策成本或執(zhí)行次佳決策所需的額外成本、剩余利潤的損失。在美國1963年至1968年的兼并浪潮中，大約有85％的大型兼并活動采用這種兼并方式。通過并購重組，使國有經(jīng)濟在不同所有制之間、不同地區(qū)之間和不同產(chǎn)業(yè)之間的流動，有利于盤活國有資產(chǎn)存量，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資源使用效率。比較典型的是兩種截然相反的觀點和一種折中的觀點。 姚先國等. 公司治理與購并動機〔N〕． 上海證券報,2003429(6).（3） 關(guān)于并購重組模式的研究由于我國關(guān)于并購重組的法定模式表現(xiàn)為公開市場收購、協(xié)議并購和要約并購三種，關(guān)于并購重組模式的研究也就集中在這三種模式上。與實踐發(fā)展對應(yīng)，國外已經(jīng)有較為成熟的并購理論，而中國關(guān)于企業(yè)并購重組的理論研究亦處于起步階段。中國企業(yè)的并購重組雖然可以追溯到解放前，但真正大規(guī)模市場化的展開是在1993年以后，上市公司的信息披露使研究資料的收集亦具有一定的便利性，這就使全局化的研究成為可能。 ：經(jīng)濟分析方法演進的一條道路〔EB/OL〕．2003年經(jīng)濟年會論文，. “均衡”概念或者說均衡分析是以新古典主義為主流的當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)的靈魂。其三，在研究方法上采用規(guī)范分析的居多，近年來也逐步出現(xiàn)了一些實證分析的論文，但總體而言，所采用的研究方法比較單一。在并購重組政策方面，本文認(rèn)為并購重組的政策突破亦是參與者利益博弈推動所致，目前我國上市公司并購重組的價值取向應(yīng)以鼓勵并購為主，通過并購重組活躍市場、穩(wěn)定社會、提高上市公司質(zhì)量，為解決中國證券市場的歷史遺留問題創(chuàng)造寬松的環(huán)境，在發(fā)展中解決并購重組市場的問題，也在發(fā)展中為其他證券市場問題的解決創(chuàng)造寬松的環(huán)境。無論新設(shè)合并還是吸收合并，合并各方的債權(quán)債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)立的公司承擔(dān)。 Henry Campbell Black. Black’s Law Dictionary〔M〕． LONDON:West Publishing Co. 1979(5): 23. Mamp。2．研究并購重組制度變遷和思想演進有助于收購方對并購行為做出理性判斷舉一個典型的例子。但是，不可否認(rèn)，目前我國上市公司的并購重組實踐中尚存在操縱市場和內(nèi)幕交易、短期行為和投機行為、大股東侵害廣大中小股東權(quán)益、虛假重組和財務(wù)性重組等問題，這些都迫切需要加強對并購重組的研究。在梳理制度變遷和思想演進的基礎(chǔ)上，本文進一步分析了并購重組利益均衡的實現(xiàn)條件和并購重組制度演進的動力機制，并提出以滿足利益均衡的基本條件和遵循制度演變的動力機制為基本指導(dǎo)思想的完善我國并購重組制度的政策法規(guī)建議。本章分析和評論了經(jīng)濟理論界對中國上市公司并購重組中利益博弈進行討論的四個焦點問題，即關(guān)于上市公司并購重組利益來源的理論爭論、關(guān)于并購重組績效的討論、關(guān)于反收購問題的討論和關(guān)于并購重組中信息公開披露的討論，認(rèn)為中國上市公司并購重組的利益思想開始于對反收購問題的討論，發(fā)展于對績效問題的討論，并在對利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對信息披露的討論中獲得了深化。本章從政策突破的視角介紹了中國上市公司并購重組的制度變遷，將自然人收購上市公司的政策演變概括為從禁止到放開，將外資并購中國上市公司的政策演變概括為從政策反復(fù)到政策穩(wěn)定，分析了管理層收購中國上市公司的政策演變并回答了其應(yīng)該完全停止還是規(guī)范緩行的問題。 需要指出的是，本文所研究的“中國上市公司”僅為在中國大陸滬深兩個交易所上市的公司，不包括在中國注冊但在香港交易所、新加坡交易所等境外證券市場上市H股、S股等中國境外上市公司。重組并購造成股價數(shù)倍上漲的案例不勝枚舉。在反壟斷法中，如果一個企業(yè)能夠通過取得財產(chǎn)、股份、訂立合同以及其他方式對另一企業(yè)施加支配性影響，這兩個企業(yè)并實現(xiàn)了合并。 Acquisition，通?？s寫為“Mamp。因此，資產(chǎn)重組既涉及到企業(yè)物質(zhì)資源的重新安排，也涉及到人力資源、組織資源的重新調(diào)整；既是生產(chǎn)資源的整合，也是市場資源的整合。3．理論觀點的創(chuàng)新（1）中心論點的創(chuàng)新本文的中心論點是：中國上市公司并購重組的思想演進體現(xiàn)為模式思想、政策思想和利益思想三個方面。據(jù)此，SEC后來在修改和制定并購規(guī)則時，采取了“既不特別鼓勵也不限制收