【正文】 第四章對中國上市公司并購重組利益的研究。因此，每一個并購重組案例都在書寫中國證券市場并購重組的歷史，不可能將已經(jīng)發(fā)生的1400多個并購重組案例簡單地等同分類。根據(jù)張新對1993－2002年中國上市公司并購重組1216個案例股價走勢的統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)生并購重組事件的目標上市公司的二級市場股價在重組前后一直處于上升趨勢，其表現(xiàn)明顯好于大盤，并購重組為股東帶來了溢價，創(chuàng)造了價值。(二)并購重組制度變遷和思想演進的研究意義1．研究并購重組的制度變遷和思想演進有助于推動證券市場發(fā)揮資源配置功能在西方成熟市場,已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購重組浪潮,中國自1993年以來,上市公司的并購重組已經(jīng)發(fā)生了1400余起,自1997年以來,每年發(fā)生的并購重組案例都超過了當年新股發(fā)行的數(shù)量。此時，融合或相互吸收之后，較不重要的一方不再獨立存在。2．公司合并根據(jù)1994年7月1日起生效的《中華人民共和國公司法》第184條第4款的規(guī)定，公司合并可分為吸收合并和新設合并兩種形式。并購重組的模式創(chuàng)新和政策突破是制度變遷的體現(xiàn)，并購重組的利益博弈則是制度變遷的內(nèi)在推動力，中國上市公司并購重組思想演進和制度變遷之間存在互動關系。（二）本文的創(chuàng)新之處從已有的文獻來看，對中國企業(yè)并購的研究體現(xiàn)出三個方面的特點：其一，有關企業(yè)并購重組的研究成果比較豐富。它指市場里的供給與需求相等（或者說超額需求為零），也反映(供給和需求)兩種力量之間的平衡的思想。因此，通過對并購重組制度變遷的分析，揭示推動并購重組制度變遷的動力機制，并評價相關的并購重組模式和并購重組政策，能夠把本文的研究引向深入。其次是驕傲假說，由于中國市場經(jīng)濟仍然處于初級發(fā)展階段，企業(yè)家尚不成熟，很多企業(yè)喜歡炒概念，追求時髦，進入自己不熟悉的領域，這種趕并購潮、盲目擴張會摧毀收購公司的價值，驕傲說能較好地解釋這種可能。另一個將國外并購動機理論結(jié)合中國實際進行研究是姚先國等人的研究。更值得一提的是，經(jīng)濟理論界關于上市公司并購的討論，大大加深了對中國當代經(jīng)濟理論和實踐中一些其他重大問題，如中國經(jīng)濟安全、公司治理結(jié)構(gòu)、投資者利益保護和利用外資等問題的理論認識。面對大敵當前的危險態(tài)勢，我國民族工業(yè)只有實行強強聯(lián)合，組成能與跨國公司抗衡的“國家隊”，才能在日益激烈的國際競爭中取得生存和發(fā)展。因此，如果企業(yè)在一年中嚴重虧損，或該企業(yè)連續(xù)幾年不曾盈利，企業(yè)擁有相當數(shù)量的累積虧損時，這家企業(yè)往往會被考慮作為兼并對象，或者該企業(yè)考慮兼并一盈利企業(yè)，以充分利用它在納稅方面的優(yōu)勢。4．委托代理理論代理問題的產(chǎn)生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益是不一致的。 Markham,. Conglomerate Enterprises and Public Policy〔J〕．Harvard Graduate School of Business Administration,1973（6）：320.2．價值低估理論（Under Valuation）這一理論認為購并活動的發(fā)生主要是因為目標公司的價值被低估。該理論可以形象地稱之為“管理協(xié)同”理論，亦即具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標公司并通過提高目標公司的效率而獲得收益，這一理論暗含著收購方具有剩余的管理資源。隨后，這種優(yōu)勢企業(yè)以承債方式兼并劣勢企業(yè)的模式一路蔓延，到1987年，全國大多數(shù)城市都陸續(xù)出現(xiàn)了企業(yè)兼并。同時，榮氏兄弟還通過并購涉足面粉、銀行等其它行業(yè)，以分散經(jīng)營風險。 魏成龍．企業(yè)產(chǎn)權交易與重組——中國企業(yè)并購績效的路徑分析〔M〕．北京：中國經(jīng)濟出版社，2003：12．第二種觀點將中國企業(yè)的并購歷史從改革開放后算起，認為中國在改革開放后經(jīng)歷了三次并購浪潮： 潘杰．中國：直面第三次購并浪潮的到來〔J〕．經(jīng)濟與管理研究，2003（3）：21． 第一次發(fā)生于20世紀80年代初期，以河北省保定市鍋爐廠兼并保定市風機廠為標志性事件，從而開辟了中國企業(yè)間兼并的先河，在這一浪潮中，有一條比較主流的思想是企業(yè)兼并能夠消滅虧損企業(yè)，這樣，政府可以減少對國有企業(yè)的財政負擔，于是政府“拉郎配”的并購活動成為主流。第二 ,從內(nèi)生力角度看，技術革命是企業(yè)并購的催化劑。第三次浪潮，發(fā)生在20世紀50至60年代。33 / 33第一章 導言一、中外企業(yè)并購重組的歷史回顧（一）西方國家的企業(yè)并購重組浪潮企業(yè)并購重組是資本市場特別是證券市場永恒的話題。此次并購浪潮有兩個明顯特點：一是混合并購超過橫向并購居于主體地位，二是跨國并購異軍突起。譬如，第一次浪潮無疑與第二次產(chǎn)業(yè)革命聯(lián)系在一起，并購集中在重型制造業(yè)；第二次浪潮與陸上的運輸革命，尤其是汽車工業(yè)的突飛猛進密不可分，并購開始向機器制造業(yè)、食品加工等更廣泛的領域轉(zhuǎn)移；第三次浪潮則與航空航天、核技術等領域的新技術革命非常密切，航空業(yè)在并購中占有了顯著的份額；第四次和第五次浪潮與新技術革命、計算機技術及遠程通訊技術的發(fā)展相吻合，并購重組由第二產(chǎn)業(yè)大量轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)，并產(chǎn)生了大量的跨國并購。第二次浪潮是在中國一個相對透明、公正、有效率的舞臺即證券交易所誕生了，特別是1992年中央確立了社會主義市場經(jīng)濟體制作為改革的目標，國有企業(yè)在激勵和約束機制的雙重壓力下，以擴大經(jīng)營規(guī)模，追求最大利潤為目標的企業(yè)并購活動大大活躍起來。通過并購，榮氏兄弟加強了實力，提高了企業(yè)地位，在此后同外國企業(yè)的競爭中取得了一定的優(yōu)勢。1988年5月，武漢市率先在中國成立了第一家企業(yè)兼并市場，一年之中，武漢、保定、南京、福州、成都、深圳等地類似的機構(gòu)相繼成立。 [美]. 威斯通等．兼并、重組與公司控制〔M〕，唐旭等譯，北京：經(jīng)濟科學出版社，1998：223．（2）經(jīng)營協(xié)同效應理論（Operating Synergy）該理論認為，由于在機器設備、人力或經(jīng)費支出等方面具有不可分割性，因此產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟的潛能。當一家公司對另一公司的估價比后者對自己的估價更高時，前者有可能投標買下后者。由于管理層只有公司的小部分股權甚至沒有任何股權，使得管理層會偏向于非現(xiàn)金的額外支出，如豪華辦公室、專用汽車等，而這些支出則由公司的所有者共同負擔。再如，當企業(yè)B兼并企業(yè)S時，如果企業(yè)B不是用現(xiàn)金購買企業(yè)S的股票，而是把企業(yè)S的股票按一定比率換為企業(yè)B的股票，由于在整個過程中，企業(yè)S的股東既未收到現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，這一過程是免稅的。所以，強強聯(lián)合式的并購重組是強壯民族工業(yè)的需要。具體來講，1993年以后的并購重組理論主要集中在以下幾個方面：（1） 關于并購重組績效的研究關于并購重組的績效，是我國學者研究得最多的一個問題。姚先國等在2003年從公司治理機制和市場制度結(jié)構(gòu)的角度對中國上市公司的并購動機進行了研究，認為當前我國證券市場所存在的市場制度和公司治理的缺陷，構(gòu)成了我國上市公司無效率購并頻繁發(fā)生的獨特制度背景和重要誘因。第三是委托代理理論，由于中國上市公司的股權結(jié)構(gòu)有強烈缺陷，內(nèi)部人控制問題嚴重，所以代理問題在中國值得注意，它提醒我們，管理層的并購目的不一定是為股東謀利。3． 全局的視角如果說并購重組思想演進和制度變遷的視角體現(xiàn)了本文研究視角的時間緯度，則全局的視角則是與之相匹配的空間緯度。這種含義也常被賦予以下規(guī)范意義：供給和需求決定于經(jīng)濟行為人對其個體利益最大化的最優(yōu)決策，均衡代表利益主體之間的相互制約和妥協(xié)。例如，根據(jù)筆者2004年10月1日在中國期刊網(wǎng)上的查詢，輸入題名關鍵詞“并購”，可查詢到1994年以來的論文3000余篇，輸入題名關鍵詞“購并”，可查詢到1994年以來的論文1000余篇。并購重組是一個多方利益的博弈過程，博弈參與方包括并購重組的各方參與者，并購市場具有使各方參與者達致利益均衡的內(nèi)在功能；利益均衡的實現(xiàn)需滿足一定的條件，并購重組制度變遷具有內(nèi)在的動力機制，我國并購重組實踐中的模式創(chuàng)新和政策突破就是這一內(nèi)在功能和動力機制發(fā)揮作用的具體體現(xiàn)；政府在修改和制定并購規(guī)則時，應將有利于促進并購重組利益均衡基本條件的滿足和有利于并購重組制度演變動力機制作用的發(fā)揮作為指導思想，在這一思想的指導下，應對我國目前的并購重組規(guī)則進行梳理和調(diào)整。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收公司解散，這種形式實質(zhì)上類似于英文中的Merger。在公司法上，是指一個公司被另一個公司吸收，后者保留其名稱及獨立性，并取得前者的財產(chǎn)、責任、特權或其他權利，前者則不再是一個獨立的商業(yè)團體，如A公司被B公司吸收合并，B公司存續(xù)。為什么會發(fā)生如此頻繁的并購重組活動？原因在于，證券市場的主要功能是進行資源配置，而其中的兩個主要環(huán)節(jié)是首次公開發(fā)行上市（IPO）(Initial Public Offering)和并購重組，一個企業(yè)的IPO只可能有一次，而并購重組卻可以反復進行。并且，從目標公司在并購重組前后各3年的財務表現(xiàn)可以看出，在并購重組前，這些公司的財務狀況逐年惡化，并購重組后，財務狀況有明顯改觀。這就使研究中國上市公司并購重組的歷史，包括并構(gòu)重組的制度變遷和并購重組的思想演進成為比較困難的事情。本章指出上市公司并購重組的過程是一個多方利益相互博弈的過程，我國目前典型的上市公司并購重組案涉及的利益各方包括收購方、出讓方、目標公司（被收購的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機構(gòu)，上述各方的利益博弈是并購重組制度變遷的推動力量。本章最后論述了中國上市公司并購重組的價值取向并對中國上市公司并購重組的政策進行了展望。每一個并購重組的成功案例，都離不開參與各方，包括收購方、被收購方和目標公司，特別是作為并購重組專家的中介機構(gòu)專業(yè)人士——投資銀行家、律師、會計師和資產(chǎn)評估師的創(chuàng)造性工作，甚至也離不開是政府主管部門包括証監(jiān)會、國資委、外經(jīng)貿(mào)部（商務部）和地方政府的因勢利導和政策調(diào)整。北京北旅因外資協(xié)議購買法人股，升幅達200％。本文所討論的并購，就是證券法意義上的公司并購，其最大的特點就是公司或公司大股東的股權發(fā)生轉(zhuǎn)移，從而實現(xiàn)或可能實現(xiàn)上市公司控制權的轉(zhuǎn)移。Merger，是指物體之間或權利之間的融合或相互吸收，通常被融合或吸收的一方在價值或重要性上要弱于另一方。宏觀層次上重組是全社會范圍內(nèi)進行的宏觀重組，中共中央十五屆三中全會提出的對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性改組，就是需要對整個國有存量資產(chǎn)進行重組，使之能夠流動起來，從而優(yōu)化國有資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)；中觀層次上的資產(chǎn)重組，是行業(yè)重組或一個地區(qū)內(nèi)部的資產(chǎn)重組，比如中國民航業(yè)、電力行業(yè)、電信行業(yè)、汽車工業(yè)等重組就是行業(yè)重組，而象深圳、上海等地區(qū)開展的資產(chǎn)重組就是地區(qū)性重組；微觀層次上的重組就是企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)之間的資產(chǎn)重組，它既是宏觀和中觀層次重組的基礎，但又要服從于宏觀和中觀層次的重組。政策思想形成于對外資并購的廣泛討論，并在對管理層收購的討論中發(fā)生了更新，利益思想開始于對反收購問題的討論，發(fā)展于對績效問題的討論，并在對利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對信息披露的討論中獲得了深化。筆者認為，基于我國并購重組實踐中出現(xiàn)的侵犯中小股東利益等不平等利益分配問題比較突出，有必要以利益衡平的視角對我國并購重組法規(guī)政策進行考量和評價。此含義出自馬歇爾〔Marshall(1890)〕對均衡的定義，也是一般微觀經(jīng)濟學課程中的含義。2． 并購重組制度變遷的視角以制度經(jīng)濟學關于制度變遷的視角觀之，模式創(chuàng)新和政策突破是制度變遷的外在體現(xiàn)，利益博弈則是制度變遷的內(nèi)部推動力。首先是效率理論，在中國經(jīng)濟改革和轉(zhuǎn)軌過程中，存在者大量的通過協(xié)同作用創(chuàng)造價值和增加效率的源泉，因此，效率理論能夠從中長期角度推測出中國并購重組有創(chuàng)造價值的潛力。 王春、齊艷秋. 關于企業(yè)并購動機的研究〔J〕．當代財經(jīng)，2001(7):32. 筆者認為，“三維動機理論”實際是并購動機多元化的另一種結(jié)合中國實際的表述。九十年代中期以后，大量不規(guī)范的并購事件成為市場炒作熱點的事實，引發(fā)了理論界對上市公司并購的重視，特別是許多反思性的討論，如關于并購動機、并購績效、并購價值等問題的爭論，不僅在研究方法上逐步和西方接軌，而且使中國的并購重組理論逐步發(fā)揮引導并購實踐并為監(jiān)管政策提供理論指導的作用。（3）強壯民族工業(yè)理論中國民族工業(yè)面臨前所未有的國際競爭和挑戰(zhàn)，外資以資本實力上的競爭優(yōu)勢對我國民族工業(yè)展開攻勢，爭取市場份額，已經(jīng)形成大范圍戰(zhàn)領我國國內(nèi)市場的態(tài)勢。所謂虧損遞延，是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后幾年的盈余，企業(yè)根據(jù)抵消后的盈余交納所得稅。當一個競價企業(yè)用普通股來購買其他企業(yè)時，可能會被目標企業(yè)或其他各方視作是競價企業(yè)的普通股價值被高估的信號。馬克漢姆對此作了經(jīng)驗證明。舉例來說，如果A公司的管理效率優(yōu)于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的管理效率將被提高到A公司的標準，從而效率由于兩公司的合而為一得到了促進。1984年7月，河北保定市鍋爐廠以承擔42萬債務的形式兼并了保定市風機廠，成為改革開放后我國企業(yè)的“兼并第一案”。例如，榮宗敬、榮德生兄弟1915年創(chuàng)辦的上海申新紗廠于1917年收購了上海恒昌紗廠，于1923年收購了上海德大紗廠，于1924年收購常州紗廠，于1927年收購了上海恒大隆記紗廠，于1929年收購了英商東方紗廠，又于1931年收購了上海厚生紗廠和三新紗廠。 數(shù)字來源：國資委宣傳局．并購重組方興未艾〔EB/OL〕．,2002108．（二） 中國企業(yè)并購重組的發(fā)展軌跡對于中國企業(yè)并購重組發(fā)展軌跡的劃分，理論界并未取得一致結(jié)論，比較典型的有以下三種觀點：第一種觀點將中國企業(yè)并購的歷史從清末算起，認為清末和發(fā)生在20世紀20——30年代的民族資本之間的并購重組都可以算作是中國的并購浪潮。 趙炳賢．資本運營論〔M〕．北京：企業(yè)管理出版社，1997：82． 從總體上講，西方國家的五次并購浪潮呈現(xiàn)出以下一些共性：第一,從時代背景看，企業(yè)并購浪潮往往掀起于經(jīng)濟快速成長的時期，與經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出一種被動的吻合。1929年經(jīng)濟危機開始時，這次浪潮隨之停止。西方國家最為典型和悠久的企業(yè)并購重組史是美國企業(yè)的并購重組史，距今已有一百多年。由于全球經(jīng)濟一體化的萌芽，大企業(yè)經(jīng)營的空間分布開始出現(xiàn)多樣化發(fā)展的趨向。因此，從總體上看，呈現(xiàn)出了一種技術革命帶動經(jīng)濟發(fā)展，經(jīng)濟發(fā)展促進企業(yè)并購，企業(yè)并購反作用于經(jīng)濟發(fā)展的趨勢。