【正文】 論，由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有強烈缺陷，內(nèi)部人控制問題嚴重，所以代理問題在中國值得注意，它提醒我們，管理層的并購目的不一定是為股東謀利。 〔M〕．法律出版社,2004:246. 雖然現(xiàn)有的研究不乏對外資和管理層收購MBO政策演變的討論，卻缺乏對演變背后各方利益博弈的探討。姚先國等在2003年從公司治理機制和市場制度結(jié)構(gòu)的角度對中國上市公司的并購動機進行了研究，認為當(dāng)前我國證券市場所存在的市場制度和公司治理的缺陷，構(gòu)成了我國上市公司無效率購并頻繁發(fā)生的獨特制度背景和重要誘因。 曹騰．券商研究報告顯示：并購有效改善上市公司績效〔N〕．中國證券報,2003312(4)．而另一種觀點則認為并購重組可能會導(dǎo)致社會資源向低效企業(yè)的逆向配置，破壞市場規(guī)則，并增加證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。具體來講，1993年以后的并購重組理論主要集中在以下幾個方面：（1） 關(guān)于并購重組績效的研究關(guān)于并購重組的績效，是我國學(xué)者研究得最多的一個問題。由于缺乏實踐基礎(chǔ)，1993年以前的并購理論，在研究方法上大都采用規(guī)范分析法而無法展開實證研究，在研究對象上大都是對動機、功能等宏觀問題的研究，而無法對績效、價值等微觀領(lǐng)域展開研究。所以，強強聯(lián)合式的并購重組是強壯民族工業(yè)的需要。由于傳統(tǒng)的行政方法和經(jīng)濟補貼方式未能觸動企業(yè)的制度和機制，大量虧損企業(yè)無效占用社會資源，為了實現(xiàn)資源向高效力部門轉(zhuǎn)移，提高資源的使用效率，政府引入了企業(yè)并購重組機制。再如，當(dāng)企業(yè)B兼并企業(yè)S時，如果企業(yè)B不是用現(xiàn)金購買企業(yè)S的股票，而是把企業(yè)S的股票按一定比率換為企業(yè)B的股票，由于在整個過程中，企業(yè)S的股東既未收到現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，這一過程是免稅的。持反對意見者則認為收購本身實際就是代理問題的產(chǎn)生。由于管理層只有公司的小部分股權(quán)甚至沒有任何股權(quán)，使得管理層會偏向于非現(xiàn)金的額外支出，如豪華辦公室、專用汽車等，而這些支出則由公司的所有者共同負擔(dān)。結(jié)果是價值低估的情況屢見不鮮，并且導(dǎo)致購并活動增加。當(dāng)一家公司對另一公司的估價比后者對自己的估價更高時，前者有可能投標買下后者。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識（ Specific Knowledge），其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多樣化經(jīng)營來增加職員的升遷機會和工作的安全感。 [美]. 威斯通等．兼并、重組與公司控制〔M〕，唐旭等譯，北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，1998：223．（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（Operating Synergy）該理論認為，由于在機器設(shè)備、人力或經(jīng)費支出等方面具有不可分割性，因此產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟的潛能。 數(shù)據(jù)來源：王偉．上市公司并購新特點〔N〕．北京娛樂信報，20041123（4）． 本文即是對1993年“寶延事件”以來我國上市公司并購重組的實踐發(fā)展及其引發(fā)的思想演變的研究。1988年5月，武漢市率先在中國成立了第一家企業(yè)兼并市場，一年之中，武漢、保定、南京、福州、成都、深圳等地類似的機構(gòu)相繼成立。經(jīng)濟體制改革之前對國營企業(yè)進行的一次最大規(guī)模的調(diào)整——對部分工業(yè)企業(yè)的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)就是在這一個時期出現(xiàn)的。通過并購，榮氏兄弟加強了實力，提高了企業(yè)地位，在此后同外國企業(yè)的競爭中取得了一定的優(yōu)勢。第二種觀點和第三種觀點將中國企業(yè)并購的歷史從改革開放后和1993年算起在時點上則過于滯后。第二次浪潮是在中國一個相對透明、公正、有效率的舞臺即證券交易所誕生了，特別是1992年中央確立了社會主義市場經(jīng)濟體制作為改革的目標，國有企業(yè)在激勵和約束機制的雙重壓力下，以擴大經(jīng)營規(guī)模，追求最大利潤為目標的企業(yè)并購活動大大活躍起來。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，亞洲在全球并購市場所占的比例，已經(jīng)從1998年的5％增長到2002年的16％，大額交易（超過5億美元）的數(shù)量從1997年算起已經(jīng)增長了80％，其勢頭蓋過歐美國家。譬如，第一次浪潮無疑與第二次產(chǎn)業(yè)革命聯(lián)系在一起，并購集中在重型制造業(yè)；第二次浪潮與陸上的運輸革命，尤其是汽車工業(yè)的突飛猛進密不可分，并購開始向機器制造業(yè)、食品加工等更廣泛的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移；第三次浪潮則與航空航天、核技術(shù)等領(lǐng)域的新技術(shù)革命非常密切，航空業(yè)在并購中占有了顯著的份額；第四次和第五次浪潮與新技術(shù)革命、計算機技術(shù)及遠程通訊技術(shù)的發(fā)展相吻合，并購重組由第二產(chǎn)業(yè)大量轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)，并產(chǎn)生了大量的跨國并購。到1990年，隨著經(jīng)濟的再次衰退，證券市場價格大幅下挫，這次浪潮略為平息下來。此次并購浪潮有兩個明顯特點：一是混合并購超過橫向并購居于主體地位，二是跨國并購異軍突起。有兩個主要因素導(dǎo)致了這次并購浪潮的結(jié)束，一是美國經(jīng)濟從1903年起再次出現(xiàn)衰退，股票價格大跌，資金來源枯竭；二是美國國內(nèi)興起了反托拉斯運動，壟斷價格的形成危害了大眾福利，激起了社會不滿，促使政府采取了一些反壟斷措施。33 / 33第一章 導(dǎo)言一、中外企業(yè)并購重組的歷史回顧（一）西方國家的企業(yè)并購重組浪潮企業(yè)并購重組是資本市場特別是證券市場永恒的話題。 Nelson, Ralph. Merger Movement in American Industry〔M〕．Princeton ：Princeton University Press，1959：3336. 需要指出的是，股票市場的建立為本次并購浪潮提供了極大的便利，于1863年設(shè)立的紐約證券交易所及其后設(shè)立的波士頓證券交易所和費城股票交易所為企業(yè)并購重組大開方便之門，據(jù)統(tǒng)計，在此次并購重組的高峰時段，有60％的交易案是在這些證券交易所中進行的。第三次浪潮，發(fā)生在20世紀50至60年代。這次浪潮主要是由金融財團推動的,同時對金融衍生工具的運用又起了推波助瀾的作用。第二 ,從內(nèi)生力角度看，技術(shù)革命是企業(yè)并購的催化劑。1999年僅歐洲企業(yè)并購重組額就高達近萬億美元，另外，亞洲地區(qū)的日本、韓國、馬來西亞等國的并購重組案也呈大幅度上升趨勢。 魏成龍．企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易與重組——中國企業(yè)并購績效的路徑分析〔M〕．北京：中國經(jīng)濟出版社，2003：12．第二種觀點將中國企業(yè)的并購歷史從改革開放后算起，認為中國在改革開放后經(jīng)歷了三次并購浪潮： 潘杰．中國：直面第三次購并浪潮的到來〔J〕．經(jīng)濟與管理研究，2003（3）：21． 第一次發(fā)生于20世紀80年代初期，以河北省保定市鍋爐廠兼并保定市風(fēng)機廠為標志性事件，從而開辟了中國企業(yè)間兼并的先河，在這一浪潮中，有一條比較主流的思想是企業(yè)兼并能夠消滅虧損企業(yè)，這樣，政府可以減少對國有企業(yè)的財政負擔(dān)，于是政府“拉郎配”的并購活動成為主流。就第一種觀點而言，雖然清末和20世紀20——30年代我國發(fā)生過企業(yè)間的并購重組，但當(dāng)時并購重組的規(guī)模和范圍有限，稱其為“并購浪潮”有點夸大。同時，榮氏兄弟還通過并購涉足面粉、銀行等其它行業(yè)，以分散經(jīng)營風(fēng)險。1958年開始的“大躍進”和人民公社化運動，致使國民經(jīng)濟比例關(guān)系嚴重失調(diào)，1961年，中共中央制定“調(diào)整、鞏固、充實、提高”八字的方針，對失調(diào)的國民經(jīng)濟進行全面整頓。隨后，這種優(yōu)勢企業(yè)以承債方式兼并劣勢企業(yè)的模式一路蔓延，到1987年，全國大多數(shù)城市都陸續(xù)出現(xiàn)了企業(yè)兼并。 數(shù)據(jù)來源：全球并購研究中心．2004中國并購報告〔M〕．北京：人民郵電出版社，2004： 101． 截至2004年11月18日，2004年已公告的上市公司并購共有470例。該理論可以形象地稱之為“管理協(xié)同”理論，亦即具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標公司并通過提高目標公司的效率而獲得收益，這一理論暗含著收購方具有剩余的管理資源。由于他們不能像公司股東一樣可在資本市場上分散其風(fēng)險，只有靠多樣化經(jīng)營才能分散其投資回報的來源和降低來自單一經(jīng)營的風(fēng)險。 Markham,. Conglomerate Enterprises and Public Policy〔J〕．Harvard Graduate School of Business Administration,1973（6）：320.2．價值低估理論（Under Valuation）這一理論認為購并活動的發(fā)生主要是因為目標公司的價值被低估。還有人認為，當(dāng)技術(shù)、銷售市場和股票市場價格變動非迅速時，過去的信息和經(jīng)驗對未來收益的估計沒有什么用處。4．委托代理理論代理問題的產(chǎn)生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益是不一致的。 Mueller,. A Theory of Conglomerate Mergers〔J〕．Quarterly Journal of Economics， 1969（83）：107126. 但Lewelle和Huntsman在1970年的實證分析表明，代理人的報酬與公司的投資收益率有關(guān)而與公司規(guī)模無關(guān)，此結(jié)果與上述假設(shè)相反。因此，如果企業(yè)在一年中嚴重虧損，或該企業(yè)連續(xù)幾年不曾盈利，企業(yè)擁有相當(dāng)數(shù)量的累積虧損時，這家企業(yè)往往會被考慮作為兼并對象，或者該企業(yè)考慮兼并一盈利企業(yè)，以充分利用它在納稅方面的優(yōu)勢。比較典型的有以下四個： 〔D〕，西安：西安交通大學(xué)，2001：2527.（1）消除虧損理論該理論認為企業(yè)的政府主管部門出于消除虧損的目的，是我國企業(yè)并購的主要動機之一，所以，并購重組是企業(yè)消除虧損的一種機制。面對大敵當(dāng)前的危險態(tài)勢，我國民族工業(yè)只有實行強強聯(lián)合，組成能與跨國公司抗衡的“國家隊”，才能在日益激烈的國際競爭中取得生存和發(fā)展。并購作為企業(yè)間的經(jīng)濟活動，一般來說，當(dāng)事方都會作為商業(yè)秘密嚴加保守，即使最終的并購結(jié)果必然會公諸于眾，但并購過程中的定價、方案、審計、評估等關(guān)鍵而敏感的問題很難為外界知曉，而離開對上述問題的清楚把握，對公司并購的研究就如同在高空建造樓閣。更值得一提的是，經(jīng)濟理論界關(guān)于上市公司并購的討論，大大加深了對中國當(dāng)代經(jīng)濟理論和實踐中一些其他重大問題，如中國經(jīng)濟安全、公司治理結(jié)構(gòu)、投資者利益保護和利用外資等問題的理論認識。而與1998年前上市的全體公司的同一指標進行對比后發(fā)現(xiàn)，樣本公司業(yè)績表現(xiàn)在1997年低于全體公司，經(jīng)過并購重組后，從1999年開始，始終顯著高于全體公司。另一個將國外并購動機理論結(jié)合中國實際進行研究是姚先國等人的研究。比較有代表性的MBO研究成果有清華大學(xué)課題組的《管理層收購國際比較研究》， 〔J〕．上證研究,2003(2):180－227. 比較有代表性的外資并購的研究成果有葉軍的《外資并購中國企業(yè)的法律分析》。其次是驕傲假說，由于中國市場經(jīng)濟仍然處于初級發(fā)展階段，企業(yè)家尚不成熟，很多企業(yè)喜歡炒概念，追求時髦，進入自己不熟悉的領(lǐng)域，這種趕并購潮、盲目擴張會摧毀收購公司的價值，驕傲說能較好地解釋這種可能。第四，在研究對象和宏觀經(jīng)濟背景方面，西方國家的證券市場和企業(yè)治理機制比較規(guī)范和成熟，研究者獲取研究對象信息的便捷性和真實性程度較高，而中國的證券市場和企業(yè)治理機制尚處于非成熟狀態(tài)，研究者獲取研究對象信息的便捷性和真實性程度方面尚待提高。因此，通過對并購重組制度變遷的分析，揭示推動并購重組制度變遷的動力機制，并評價相關(guān)的并購重組模式和并購重組政策，能夠把本文的研究引向深入。因此，博弈分析是本文梳理我國上市公司并購重組制度變遷和思想演進的基本工具。它指市場里的供給與需求相等（或者說超額需求為零），也反映(供給和需求)兩種力量之間的平衡的思想。“利益衡平”本質(zhì)上是權(quán)利之間的協(xié)調(diào)，它要求當(dāng)事人之間、權(quán)利與義務(wù)主體之間、個人與社會之間的利益應(yīng)當(dāng)符合公平的價值理念。（二）本文的創(chuàng)新之處從已有的文獻來看，對中國企業(yè)并購的研究體現(xiàn)出三個方面的特點：其一，有關(guān)企業(yè)并購重組的研究成果比較豐富。在理論框架的搭建上，本文將實踐中紛繁復(fù)雜的并購重組現(xiàn)象和理論界眾多的并購重組思想在空間上抽象概括為模式、政策和利益三個橫向的靜態(tài)領(lǐng)域，在時間上集中在創(chuàng)新、突破和博弈三個縱向的制度變遷的動態(tài)過程，從而將復(fù)雜的問題抽象化、概括化并形成本文的主框架。并購重組的模式創(chuàng)新和政策突破是制度變遷的體現(xiàn)，并購重組的利益博弈則是制度變遷的內(nèi)在推動力，中國上市公司并購重組思想演進和制度變遷之間存在互動關(guān)系。本文認為，并購重組在我國是一個內(nèi)涵和外延及其豐富的概念，其內(nèi)涵和外延大致包括了以下概念及其所指。2．公司合并根據(jù)1994年7月1日起生效的《中華人民共和國公司法》第184條第4款的規(guī)定，公司合并可分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。該辦法規(guī)定的收購方式有“收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價交易方式進行上市公司收購，獲得對一個上市公司的實際控制權(quán)”。此時，融合或相互吸收之后，較不重要的一方不再獨立存在。 〔M〕．北京：中國人民大學(xué)出版社，2002：2.從法律的角度看，在討論公司并購的時候，有幾個概念是要區(qū)分的：一是要將公司并購與公司法中的“公司合并”區(qū)別開來。(二)并購重組制度變遷和思想演進的研究意義1．研究并購重組的制度變遷和思想演進有助于推動證券市場發(fā)揮資源配置功能在西方成熟市場,已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購重組浪潮,中國自1993年以來,上市公司的并購重組已經(jīng)發(fā)生了1400余起,自1997年以來,每年發(fā)生的并購重組案例都超過了當(dāng)年新股發(fā)行的數(shù)量。如今，GE的業(yè)務(wù)范圍從其創(chuàng)始人愛迪生時代的電燈泡制造已經(jīng)發(fā)展到涵蓋小家電、飛機引擎到金融服務(wù)以及傳媒等多個行業(yè)巨子，可以說是面目不斷更新。根據(jù)張新對1993－2002年中國上市公司并購重組1216個案例股價走勢的統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)生并購重組事件的目標上市公司的二級市場股價在重組前后一直處于上升趨勢，其表現(xiàn)明顯好于大盤，并購重組為股東帶來了溢價，創(chuàng)造了價值。（三） 本文研究并購重組制度變遷和思想演進的時點和樣本選擇1．時點選擇1993年是中國企業(yè)并購重組理論和實踐的分界點，1993年“寶延事件”以后，中國企業(yè)的并購重組才逐步走上規(guī)模化和市場化的道路。因此，每一個并購重組案例都在書寫中國證券市場并購重組的歷史，不可能將已經(jīng)發(fā)生的1400多個并購重組案例簡單地等同分類。本章圍繞協(xié)議并購、要約并購和公開市場并購三種法定的并購模式，結(jié)合典型的并購案例，分析生動的并購實踐，論述并購重組模式的創(chuàng)新（如七種支付方式的創(chuàng)新：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付、混合支付、零成本收購、股權(quán)支付和股權(quán)劃撥）對現(xiàn)有法定模式的突破，從模式創(chuàng)新的視角揭示了中國上市公司并購重組的制度變遷。第四章對中國上市公司并購重組利益的研究