【正文】 資本市場步入發(fā)展完善的快車道，并購重組開始在中國證券市場頻頻出現(xiàn)。自1993年“寶延事件” 首次演繹我國上市公司并購重組案件以來，我國證券市場上演了一幕幕并購重組的生動案例。據(jù)統(tǒng)計，中國證券市場1993－2002年共發(fā)生了1194個以上市公司作為目標(biāo)公司的收購重組案例和22個上市公司作為收購公司的吸收合并案例，即總計1216個上市公司并購重組事件。 南開大學(xué)課題組．并購重組是否創(chuàng)造價值〔J〕．上證研究,2003(1):88． 2003年當(dāng)年共發(fā)生上市公司并購案例925個。 數(shù)據(jù)來源：全球并購研究中心．2004中國并購報告〔M〕．北京：人民郵電出版社，2004： 101． 截至2004年11月18日，2004年已公告的上市公司并購共有470例。 數(shù)據(jù)來源：王偉．上市公司并購新特點(diǎn)〔N〕．北京娛樂信報，20041123（4）． 本文即是對1993年“寶延事件”以來我國上市公司并購重組的實踐發(fā)展及其引發(fā)的思想演變的研究。二、中外企業(yè)并購重組思想的理論綜述（一）國外的企業(yè)并購重組理論在西方100多年的企業(yè)并購重組歷史中，西方學(xué)者提出了大量的并購重組理論，下表是美國學(xué)者Weston對目前西方比較成熟的并購重組理論的總結(jié)： [美]. 威斯通等．兼并、重組與公司控制〔M〕，唐旭等譯，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998：520．表1－1：國外的并購重組理論Ⅰ 效率理論 A 效率差異理論 B 經(jīng)營協(xié)同理論 C 經(jīng)營多樣化理論 D 財務(wù)協(xié)同理論Ⅱ 價值低估理論Ⅲ 信息－信號理論Ⅳ 委托代理理論 A 控制機(jī)制論 B 管理主義 C 勝者的災(zāi)禍－盲目自信Ⅴ 稅收節(jié)約理論Ⅵ 市場壟斷力理論1．效率理論（Efficient Theory）效率理論認(rèn)為公司購并活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且對交易的參與者來說能提高各自的效率。這一理論包含兩個基本觀點(diǎn)：（1）公司購并活動的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營業(yè)績；（2）公司購并將導(dǎo)致某種形式的協(xié)同（ Synergy）效應(yīng)。該理論暗含的政策取向是鼓勵公司購并活動?！　⌒世碚摽杉?xì)分為四個子理論。（1）效率差異化理論（Differential Efficiency）效率差異化理論認(rèn)為購并活動產(chǎn)生的原因在于交易雙方的管理效率是不一致的。舉例來說，如果A公司的管理效率優(yōu)于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的管理效率將被提高到A公司的標(biāo)準(zhǔn)，從而效率由于兩公司的合而為一得到了促進(jìn)。該理論可以形象地稱之為“管理協(xié)同”理論，亦即具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標(biāo)公司并通過提高目標(biāo)公司的效率而獲得收益，這一理論暗含著收購方具有剩余的管理資源。 [美]. 威斯通等．兼并、重組與公司控制〔M〕，唐旭等譯，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998：223．（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（Operating Synergy）該理論認(rèn)為，由于在機(jī)器設(shè)備、人力或經(jīng)費(fèi)支出等方面具有不可分割性，因此產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。橫向、縱向甚至混合兼并都能實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。例如，A公司擅長營銷但不精于研究開發(fā)，而B公司正好相反時，如果A公司兼并了B公司，那么通過兩者的優(yōu)勢互補(bǔ)將產(chǎn)生經(jīng)營上的協(xié)同效應(yīng)。威廉姆森、阿羅和阿爾欽等一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的解釋是通過聯(lián)合可以避免聯(lián)絡(luò)費(fèi)用、各種形式的討價還價和機(jī)會主義行為等。 Williamson,．The Vertical Integration of Production:Market Failure Consideration〔J〕．The Amercian Economic Review, 1971(5):112123．Arrow,. Vertical Integration and Communication〔J〕．Bell Journal of Economics,Spring 1975：173183.（3）經(jīng)營多樣化理論（Pure Diversification）作為一種購并理論，經(jīng)營多樣化區(qū)別于股份持有者證券組合的多樣化理論。由于股東可以在資本市場上將其投資分散于各類產(chǎn)業(yè)，從而分散其風(fēng)險，因此，公司進(jìn)行多樣化經(jīng)營和擴(kuò)張并不是出于為股東利益著想。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，公司管理層甚至其他員工將面臨較大風(fēng)險——如果公司的單一經(jīng)營有可能陷于困境的話。由于他們不能像公司股東一樣可在資本市場上分散其風(fēng)險，只有靠多樣化經(jīng)營才能分散其投資回報的來源和降低來自單一經(jīng)營的風(fēng)險。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識（ Specific Knowledge），其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進(jìn)的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多樣化經(jīng)營來增加職員的升遷機(jī)會和工作的安全感。此外，如果公司原本具有商譽(yù)、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多樣化經(jīng)營可以使此資源得到充分的利用。雖然多樣化經(jīng)營未必一定通過收購來實現(xiàn)，而可通過內(nèi)部的成長而達(dá)成，但時間往往是重要因素，通過收購其他公司可迅速達(dá)到多樣化擴(kuò)展目的。 Fama, Problems and the Theory of the Firm〔J〕． Journal of Political Economy, 1980（4）：143187． ． Separation of Ownership and Control〔J〕． Journal of Law and Economics, 1983（5）：301325.（4）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為資本成本會由于若干原因而降低，如果兩家公司的現(xiàn)金流量不是完全相關(guān)的，破產(chǎn)的可能性就會降低，并且這一結(jié)果還可能會降低破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn)值。此種理論認(rèn)為買者有多余的現(xiàn)金流量，但缺少良好的投資機(jī)會。而與之相對應(yīng)的是目標(biāo)公司企業(yè)需要額外的資金為其豐富而良好的投資發(fā)展機(jī)會提供資金。馬克漢姆對此作了經(jīng)驗證明。 Markham,. Conglomerate Enterprises and Public Policy〔J〕．Harvard Graduate School of Business Administration,1973（6）：320.2．價值低估理論（Under Valuation）這一理論認(rèn)為購并活動的發(fā)生主要是因為目標(biāo)公司的價值被低估。當(dāng)一家公司對另一公司的估價比后者對自己的估價更高時，前者有可能投標(biāo)買下后者。目標(biāo)公司的價值被低估一般有下列幾種情況：（1）經(jīng)營管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力；（2）購并公司擁有外部市場所沒有的目標(biāo)公司價值的內(nèi)部信息；（3）由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，使公司價值有被低估的可能。Tobin以比率Ｑ來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性，其中Ｑ為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)Ｑ＞１時，形成購并的可能性較大；當(dāng)Ｑ＜１時，形成被購并的可能性較大。美國80年代的情形說明這一點(diǎn)。在80年代美國購并高漲期間，－，但當(dāng)一家公司投一家目標(biāo)公司時，目標(biāo)公司的股票行市形成溢價，一般溢價幅度在50％左右。％，股票溢價50％，比新建一家企業(yè)便宜10％，而且這種購并形成的投資，在投資完成后，可立即投入運(yùn)行。還有人認(rèn)為，當(dāng)技術(shù)、銷售市場和股票市場價格變動非迅速時，過去的信息和經(jīng)驗對未來收益的估計沒有什么用處。結(jié)果是價值低估的情況屢見不鮮，并且導(dǎo)致購并活動增加。因此，價值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化日新月異及市場銷售條件與股價不穩(wěn)定的情況下，購并活動一定很頻繁。 李光榮．公司并購理論與實踐〔M〕．北京：中國金融出版社，2002：52．3．信息－信號理論兼并談判或要約收購的宣布可能會傳遞給市場參與者一定的信息或信號，即使收購活動并未最終取得成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價。這一點(diǎn)在Dodd和Ruback等的文獻(xiàn)中得到了驗證。 Dodd, Ruback．Tender Offers and Stockholders Returns:An Empirical Analysis〔J〕．Journal of Financial Economics, 1986（16）：351374. 在收購兼并活動中，信號的發(fā)布可以以多種方式。公司收到收購要約這一事實可能會傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有迄今尚未被認(rèn)識到的額外價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量會增長。當(dāng)一個競價企業(yè)用普通股來購買其他企業(yè)時，可能會被目標(biāo)企業(yè)或其他各方視作是競價企業(yè)的普通股價值被高估的信號。4．委托代理理論代理問題的產(chǎn)生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益是不一致的。由于管理層只有公司的小部分股權(quán)甚至沒有任何股權(quán)，使得管理層會偏向于非現(xiàn)金的額外支出，如豪華辦公室、專用汽車等，而這些支出則由公司的所有者共同負(fù)擔(dān)。這種情形在大公司更為嚴(yán)重，由于所有權(quán)更為分散，對于個人股東更缺乏動力花費(fèi)成本以監(jiān)控管理者，即使監(jiān)控管理者，所費(fèi)資源仍屬于代理成本。所以代理成本可以擴(kuò)大為以下范圍：所有人與代理人的簽約成本、監(jiān)督與控制代理人的成本、限定代理人執(zhí)行最佳決策成本或執(zhí)行次佳決策所需的額外成本、剩余利潤的損失。這一理論對公司購并的解釋可歸納為以下三點(diǎn)：（1）控制機(jī)制論公司的代理問題可經(jīng)由適當(dāng)?shù)慕M織設(shè)計解決，當(dāng)公司的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離時，決策的擬定和執(zhí)行與決策的評估和控制應(yīng)加以分離，前者是代理人的職權(quán)，后者歸所有者管理，這是通過內(nèi)部機(jī)制設(shè)計來控制代理問題。而收購事實上可以提供一種控制代理問題的外部機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問題產(chǎn)生時，收購或代理權(quán)的競爭可以降低代理成本。通過收購股票獲得控制權(quán)，可減少代理問題的產(chǎn)生。 Manne,. Mergers and the Market for Corporate Control〔J〕． Journal of Political Economy, 1965（4）：110120. （2）管理者主義Muller于1969年提出假說，認(rèn)為代理人的報酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動機(jī)通過收購使公司規(guī)模擴(kuò)大，而忽視公司的實際投資收益率。 Mueller,. A Theory of Conglomerate Mergers〔J〕．Quarterly Journal of Economics， 1969（83）：107126. 但Lewelle和Huntsman在1970年的實證分析表明，代理人的報酬與公司的投資收益率有關(guān)而與公司規(guī)模無關(guān)，此結(jié)果與上述假設(shè)相反。持反對意見者則認(rèn)為收購本身實際就是代理問題的產(chǎn)生。 Lewellen,. and . Managerial Pay and Corporate Performance〔J〕．Amercian Economic Review,September 1970（9）：710720.（3）勝者的災(zāi)禍－盲目自信（驕傲假說）Roll在1986年認(rèn)為收購者在評估目標(biāo)公司時，往往過于樂觀，盡管該項交易并無投資價值。 Roll,R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕．Journal of Business, 1986（59）：197216. 如將所有的收購都?xì)w因于驕傲理論，必須具備強(qiáng)式效率市場的前提，但在實際的經(jīng)濟(jì)體系中，強(qiáng)式效率市場是很難存在的，因此驕傲假說只能部分解釋收購活動的發(fā)生。5．稅收節(jié)約理論稅法對個人和企業(yè)的財務(wù)決策有著重大的影響，不同類型的資產(chǎn)所征收的稅率是不同的，股息收入和利息收入、營業(yè)收益和資本收益的稅率有很大區(qū)別。由于這種區(qū)別，企業(yè)能夠采取某些財務(wù)處理方法達(dá)到合理避稅的目的。例如，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來達(dá)到合理避稅目的。所謂虧損遞延，是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后幾年的盈余，企業(yè)根據(jù)抵消后的盈余交納所得稅。因此，如果企業(yè)在一年中嚴(yán)重虧損，或該企業(yè)連續(xù)幾年不曾盈利，企業(yè)擁有相當(dāng)數(shù)量的累積虧損時，這家企業(yè)往往會被考慮作為兼并對象，或者該企業(yè)考慮兼并一盈利企業(yè)，以充分利用它在納稅方面的優(yōu)勢。再如，當(dāng)企業(yè)B兼并企業(yè)S時，如果企業(yè)B不是用現(xiàn)金購買企業(yè)S的股票，而是把企業(yè)S的股票按一定比率換為企業(yè)B的股票，由于在整個過程中，企業(yè)S的股東既未收到現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，這一過程是免稅的。通過這種兼并方式，在不納稅情況下，企業(yè)實現(xiàn)了資產(chǎn)的流動和轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)所有者實現(xiàn)了追加投資和資產(chǎn)多樣化的目的。在美國1963年至1968年的兼并浪潮中，大約有85％的大型兼并活動采用這種兼并方式。 Smirlock,M., and . Taxes and Mergers:A Survey,Monograph〔J〕．1985(3):235.6．市場壟斷力理論這一理論認(rèn)為，購并活動的主要動因，是因為可以借購并活動達(dá)到減少競爭對手來增強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境控制的目的，提高市場占有率，并增加長期獲利機(jī)會。下列三種情況可能導(dǎo)致以增強(qiáng)市場勢力為目標(biāo)的購并活動：（1）在需求下降，生產(chǎn)能力過剩和削價競爭的情況下，幾家企業(yè)結(jié)合并起來，以取得實現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位；（2）在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外商勢力的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯(lián)合組成大規(guī)模聯(lián)合企業(yè)，對抗外來競爭；（3）由于法律變得更為嚴(yán)格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法，在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場的目的。 [美]. 威斯通等. 兼并、重組與公司控制〔M〕.唐旭等譯，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998：187. （二） 國內(nèi)關(guān)于并購重組的理論1．1993年以前的并購重組理論中國經(jīng)濟(jì)理論界對于并購