【正文】 到期債務(wù) 三、財(cái)務(wù)困境成本理論 一文錢(qián)逼到英雄漢：傳媒大享默多克的財(cái)務(wù)危機(jī) ?默多克控制著世界上最大的新聞出版集團(tuán)，是報(bào)業(yè)出版界的老大，擁有資產(chǎn) 25億美元，背負(fù) 24億美元的債務(wù)，債務(wù)遍及全世界，在他的財(cái)務(wù)架構(gòu)里共有 146家銀行債主。 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示 ? 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) – 經(jīng)營(yíng)不確定性越大，財(cái)務(wù)困境成本越？ ? 資產(chǎn)類(lèi)型 – 擁有大量無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)與以有形資產(chǎn)為主企業(yè)相比，其財(cái)務(wù)困境成本越？ 四、權(quán)衡理論 Integration of Tax Effects and Financial Distress Costs ? 財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免作用 ， 兩者存在一個(gè)最佳平衡點(diǎn) ? 在這個(gè)最佳平衡點(diǎn)上 – 若公司加大負(fù)債 ， 則增大的負(fù)債所帶來(lái)的邊際稅收減免效應(yīng)不足以抵償負(fù)債增加所帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本； – 若公司減少負(fù)債 ， 公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的降低又不能完全彌補(bǔ)負(fù)債減少所喪失的稅收抵免作用 LUV V P V T S P V F D? ? ?Present Value of Tax Shield Present Value of Financial Distress p266 Integration of Tax Effects amp。 – 如制造業(yè)公司和鐵路公司的負(fù)債率比從事服務(wù)業(yè)公司的負(fù)債率 ?高 ? 監(jiān)督公司行為以及揣測(cè)公司替代性投資決策會(huì)產(chǎn)生代理成本。若項(xiàng)目成功，債權(quán)人無(wú)法分享收益；若項(xiàng)目失敗，則債權(quán)人承受巨大的損失。 ? 成本的種類(lèi) – 直接成本 ：清算或重組的法律成本和管理成本 – 間接成本 ：公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)經(jīng)營(yíng)所受的影響 – 代理成本 ? 股東與債權(quán)人之間的利益沖突，會(huì)誘使股東尋求利已策略。但稅盾效應(yīng)使股權(quán)成本上升的幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度。 MM命題所講述的就是你將擁有更多份比薩而比薩總量不變。 investors can borrow/lend at the same rate – No transaction costs沒(méi)有交易成本 – 沒(méi)有破產(chǎn)成本（所有債務(wù)都無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率） ? Homogeneous Expectations – 投資者對(duì)公司未來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期預(yù)期的相同 ? Homogeneous Business Risk Classes – 公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可用 EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)上 ? Perpetual Cash Flows – 投資者預(yù)期的 EBIT固定不變，所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即公司的增長(zhǎng)率為 0 基本符號(hào) U 無(wú)債公司 L 有債公司 E 權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值 D 債務(wù)資本市場(chǎng)價(jià)值 V 公司價(jià)值 VU 無(wú)債公司價(jià)值 VL 有債公司價(jià)值 R 資本成本 T 所得稅稅率 REU 無(wú)債公司股權(quán)成本 REL 有債公司股權(quán)成本 RD 債務(wù)成本 RA WACC 無(wú)稅的 MM理論 ? 命題 1 ? 命題 2 p261 The MM Propositions I (No Taxes) ? Proposition I – Firm value is not affected by leverage MM命題 Ⅰ( 無(wú)稅 )：公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 資本結(jié)構(gòu) ? 廣義 – 全部資本（包括長(zhǎng)期資金、短期資金）價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系 p258 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) ? 狹義 – 各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系 – 長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本之比 D/E 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) ? 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使得 WACC最低、企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)。 Miller. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review, 1958,48(3):261297. ? Modigliani amp。 MM命題認(rèn)為，如果不存在分離成本， 奶油和脫脂奶 的價(jià)格與 全脂奶 相同。( 1 )a d c S LDSR R T RD S D S? ? ? ? ???()S L S U S U dDR R R RS? ? ? ?39。若是還不了這筆債，就會(huì)起連鎖反應(yīng)，其他 145家銀行也會(huì)來(lái)索還貸款。 股權(quán)代理成本 負(fù)債會(huì)相對(duì)減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營(yíng)者現(xiàn)金流量