【正文】 ★標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析，是假設(shè)其他變量處于正常估計(jì)值，計(jì)算某一變量的三種不同狀態(tài)下可能估計(jì)出的 NPV。 ★必須能夠準(zhǔn)確指出項(xiàng)目中能產(chǎn)生正 NPV的具體來源。分析步驟為： 首先，需要計(jì)算新設(shè)備的“約當(dāng)年均成本” (EAC)。 貼現(xiàn)：名義和實(shí)際 ★對(duì)于如何選擇利率和現(xiàn)金流量的表示形式問題，理財(cái)從業(yè)者正確的強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率之間保持一致性的必要性。 ★兩套法則在某些地方有著較大的區(qū)別，我們對(duì) IRS法則更感興趣。 ★由于沉沒成本是過去發(fā)生的，它并不因接受和摒棄某個(gè)項(xiàng)目的決策而改變。 ★把內(nèi)部收益率的缺陷分為兩大類： 首先 ，分析了獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目都可能遇到的兩個(gè)問題： (1)有些項(xiàng)目首先有現(xiàn)金流入，其后才需要現(xiàn)金流出，這種情況下內(nèi)部收益率的投資法則與一般法則正好相反。 盈利指數(shù)的缺陷是忽略了互斥項(xiàng)目之間規(guī)模上的差異，也可以用增量分析法進(jìn)行調(diào)整。 三種方法得到的結(jié)論都是一樣的。 獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目的定義 ★ 獨(dú)立項(xiàng)目：就是對(duì)其作出接受或者放棄的投資決策都不會(huì)受其他項(xiàng)目投資決策的影響。 回收期法小結(jié) ★總的來看，回收期法不如凈現(xiàn)值法好，它存在很多概念性的錯(cuò)誤。 這個(gè)結(jié)論在理財(cái)實(shí)務(wù)中同樣適用。 第二個(gè)因素與公司對(duì)會(huì)計(jì)方法的選擇相關(guān)。是對(duì)股利而非盈利進(jìn)行折現(xiàn)，這種作法是明智的。因此我們對(duì) r的估計(jì)應(yīng)當(dāng)抱有一種健康的懷疑態(tài)度。 債券概念 利率和債券價(jià)格 ★ 三種銷售方式 平價(jià)銷售：債券的銷售價(jià)等于債券面值； 折價(jià)銷售：債券的銷售價(jià)小于債券面值； 溢價(jià)銷售：債券的銷售價(jià)大于債券面值； ★ 債券價(jià)格隨市場利率上升而下降，隨市場利率下降而上升，進(jìn)一步說，普遍的規(guī)律是： (1)如果票面利率等于市場利率 ,債券平價(jià)銷售； (2)如果票面利率低于市場利率 ,債券折價(jià)銷售； (3)如果票面利率大于市場利率 ,債券溢價(jià)銷售； 到期收益率 ★ 到期收益率 (Yield to maturity)： 使得債券的價(jià)格等于其本金和利息的現(xiàn)值的折扣率；簡化起見，到期收益率通常被簡稱為債券收益。債券發(fā)行者支付最后一筆款項(xiàng)的日期稱為債券到期日 (Maturity date)。 增長年金現(xiàn)值的計(jì)算公式為： ?????????????????????TrggrgrCPV1111其中： C－－指第一期末開始支付的數(shù)額； r－－是利率； g－－每期的增長率，用一個(gè)百分比來表示； T－－是年金支付的持續(xù)期。如果肯定這種增長趨勢會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去，這種現(xiàn)金流序列就是永續(xù)增長年金。 ★ 名義年利率 是不考慮年內(nèi)復(fù)利計(jì)息的。 ★ 例 43： “ PA公司”欲以 $400,000購買一幅畢加索的真跡，預(yù)計(jì)此畫一年后的價(jià)值為 $480,000，銀行擔(dān)保利率為 10% 。人們通過借貸行為來調(diào)整。 ? 以上的討論就是 “凈現(xiàn)值法則” (Net present value rule)： 一個(gè)投資項(xiàng)目如果有正的 NPV就值得實(shí)施；如果一項(xiàng)投資的NPV為負(fù)，則應(yīng)放棄 。這種假設(shè)是建立在如果個(gè)人能增加選擇機(jī)會(huì)，對(duì)他而言無論如何不是壞事的基礎(chǔ)上的。 ★ A= $60,000+［ $50,000*(1+r) ］ = $60,000+［ $50,000*(1+) ］ = $115,000 B= $50,000+［ $60,000/(1+r) ］ = $50,000+［ $60,000/(1+) ］ = $104,545 ★ 此人可實(shí)現(xiàn) AB上的任何一點(diǎn)。 ? 如果貸款人愿意貸出多于借款人需要借入的數(shù)量，可以推測貸款的利率可能過高。 在競爭市場上存在多少種利率 ? 在不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的一年期市場中，很重要的一點(diǎn)是任何時(shí)候市場上 只有一種利率 可被引用。同時(shí)，我們?cè)黾右粋€(gè)新點(diǎn) B，他表示今年消費(fèi) 20,000美元明年消費(fèi)100,000美元。 金融市場的分離理論 ? 將 投資決策權(quán) 從所有者那里 分離 出來是現(xiàn)代大公司的基本需要。 ★終值 (Future value)或復(fù)利值分析 前者： FV1=$10,000Х (1+12%)=$11,200 后者： FV2=$11,424 因?yàn)?FV1 FV2 ，故應(yīng)當(dāng)取后者。 ★復(fù)利的威力可以解釋為什么富有的家族總是將其財(cái)產(chǎn)傳給孫輩而不是子輩。最極限的情況是對(duì)無窮短的時(shí)間間隔進(jìn)行復(fù)利計(jì)息，也就是一般所說的連續(xù)復(fù)利計(jì)息 (Continuous pounding)。這一點(diǎn)對(duì)多期以后開始的年金和永續(xù)年金來說尤須注意。 ★一種定量的財(cái)務(wù)決策方法是凈現(xiàn)值分析法，計(jì)算公式為： ?? ?????????????TiiiTTrCCrCrCrCCNPV102210 )1()1(... ...)1(1式中， Ci為第 i期的現(xiàn)金流 (i=1,2……n)，式中假定第 0期的現(xiàn)金流為初始投資 (一個(gè)現(xiàn)金流出 )。 ★ 平息債券的價(jià)格： 平息債券 TT rFrCrCrCPV)1()1()1(1 2 ????????? ? 式中： C－－債券的票面利息； F－－面值 1,000美元。簡單的估計(jì)增長： 公司增長率的公式： g=留存比率 留存收益回報(bào)率 r從何而來 ★我們將估計(jì) r－－用來折現(xiàn)某一特定股票的現(xiàn)金流的比率。項(xiàng)目折現(xiàn)到 0期的每股凈現(xiàn)值是 NPVGO，它代表了增長機(jī)會(huì)的每股凈現(xiàn)值。 股利增長模型 ★第一期的股利為 10美元＝ 4美元 /每股。 ★債券的到期收益率是一個(gè)將債券的支付折現(xiàn)到其購買價(jià)格的比率。 由于選擇回收期沒有參照標(biāo)準(zhǔn)，因此會(huì)導(dǎo)致某種程度的主觀決策。 第二步：確定平均投資額，折舊使公司的帳面投資余額逐年遞減。這就要用到 增量內(nèi)部收益率 (Incremental IRR)是指選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率。第二種說法是錯(cuò)誤的，因?yàn)樵趹?yīng)用內(nèi)部收益率進(jìn)行投資決策時(shí)，必須拿貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率進(jìn)行比較。 ★資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用情況因行業(yè)而異。 ★把有限資金條件下的投資決策稱為資本配置，這種情況下可以用盈利指數(shù)調(diào)整凈現(xiàn)值法。 ★這個(gè)例子是關(guān)于鮑德溫公司和彩色保齡球的。 ★對(duì)債權(quán)融資的任何調(diào)整都反應(yīng)在貼現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。 ★從例子可以看出，周期匹配和約當(dāng)年均成本兩種方法殊途同歸，結(jié)果是一樣的，我們可以選擇我們認(rèn)為更容易的方法。一種方法是均以名義形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。 ★烏爾雷德奇的研究表明：股票市場鼓勵(lì)經(jīng)理制定長期戰(zhàn)略投資以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，有力駁斥了每股股票市場和經(jīng)理“近視”的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。 ★ 場景分析 (scenar。 ★上述說法基于假設(shè)：美國股票市場系統(tǒng)性的高估公司的收益而低估公司的長期盈利能力。 (2)利用上面求出的現(xiàn)金流量計(jì)算 NPV。缺點(diǎn)是：有時(shí)循環(huán)數(shù)目相當(dāng)大，需要大量額外的計(jì)算。 ★事實(shí)證明，假設(shè)不存在債券融資的方法在現(xiàn)實(shí)世界中更標(biāo)準(zhǔn)。最重要的關(guān)聯(lián)效應(yīng)是“侵蝕” (erosion)。為簡化計(jì)算，建議：較大投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量減投資額比較小的項(xiàng)目，就可以使首期的增量現(xiàn)金流量為負(fù)值。有些公司采用回收期法，也有些公司使用平均會(huì)計(jì)收益率法。 (2)內(nèi)部收益率法比凈現(xiàn)值法簡便易行，因?yàn)樵谶\(yùn)用內(nèi)部收益率進(jìn)行投資決策時(shí)不必考慮貼現(xiàn)率。 這時(shí)不能簡單的使用內(nèi)部收益率法，還要使用凈現(xiàn)值法。 平均會(huì)計(jì)收益率法 定義 ★ 平均會(huì)計(jì)收益率 為扣除所得稅和折舊之后的項(xiàng)目平均收益除以整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)的平均帳面投資額。 ★問題 2：關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量； 會(huì)造成管理人員在決策上的短視，不符合股東利益。其利息的支付是以年金的形式進(jìn)行的，而本金的支付是一次性的。因?yàn)楣久磕暧幸恍┝舸媸找?，所以公司每年?huì)選擇一些增長機(jī)會(huì)。 rDivrEPS ? ★雖然公司經(jīng)常考慮一系列增長機(jī)會(huì)，我們首先只考慮一個(gè)機(jī)會(huì)，也就是說，僅投資一個(gè)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。經(jīng)推算可得出： TTTtttrgrDivrgDivP)1()1()1( 21110?????????1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 高增長g1 低增長g2 不同增長g1g2 持續(xù)增長 零增長g＝ 0 每股紅利 圖 52 零增長、持續(xù)增長和不同增長模型 股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì) g從何而來 ★ 對(duì)金融分析家來說，決定最近的留存收益的預(yù)期回報(bào)率是困難的。美國發(fā)行的債券通常面額為 1,000美元。 ★利率一般是按年計(jì)息，復(fù)利計(jì)息增加了投資的終值。 時(shí)期 (或年末 ) 金邊債券 1 金邊債券 2 年金 0 1 2 3 T C C C C C C C C C C C C T+1 T+2 年金的 計(jì)算公式 ????????? TrrrCPV)1(11(413) 由上式可推出： ?????? ???rrrCFV T 1)1(年金系數(shù) (Annuity factor)表達(dá)的是在利率為 r的情況下， T年內(nèi)每年獲得 1美元的年金的現(xiàn)值。 ★ 實(shí)際利率本事就有很明確的意義，不需要給出復(fù)利計(jì)息的間隔期。 ★假如 1926年投入股市 1美元，在 1996年末就會(huì)變成1, %的回報(bào)率復(fù)利計(jì)算 71年結(jié)果。 分離理論 表達(dá)了如下原理：雖然公司的所有者或許在消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的個(gè)人偏好上存在差異，但他們?nèi)w均贊同公司應(yīng)該運(yùn)用 NPV法則。這是一個(gè)美妙的結(jié)果，因?yàn)樗乖S多不同的所有者把 決策權(quán)授予 管理者成為可能。我們只需把這項(xiàng)投資和金融市場中的機(jī)會(huì)相比較，就能決定應(yīng)當(dāng)怎樣使用資金。 ? 這種只能被動(dòng)的對(duì)利率和價(jià)格作出反應(yīng)的而不能對(duì)之產(chǎn)生任何影響的人稱之為“ 價(jià)格追隨者 ”。 ? 執(zhí)行使借款人和貸款人或交易者匹配的市場職能的機(jī)構(gòu)叫做“金融中介機(jī)構(gòu)” (Financial intermediaries)，如股票經(jīng)紀(jì)人和銀行家。 明年的消費(fèi) 今年的 消費(fèi) A B C D Y $104,545 $115,000 $71,000 $49,000 $60,000 $40,000 $50,000 $60,000 斜率＝－ (1+r) 貸 借 圖 3－ 2 瞬時(shí)消費(fèi)機(jī)會(huì) 本圖說明了一個(gè)典型的個(gè)人在金融市場上面臨的處境 競爭性市場 ? 前面的分析，假定個(gè)人的消費(fèi)選擇能沿著線段 AB自由移動(dòng)，假定此人忽視了他的借貸決策可能會(huì)對(duì)均衡利率本身造成的任何影響。這點(diǎn)是我們進(jìn)行任何投資都必須遵循的。這家公司的股東在愿意公司通過實(shí)施具有 正 NPV的項(xiàng)目從而 增加價(jià)值 方面是一致的。某一特定的投資決策是否應(yīng)該實(shí)施只取決于這種測試：如果金融市場存在更好的替代機(jī)會(huì)，這項(xiàng)投資應(yīng)該被摒棄；相反，則值得實(shí)施。 PV=$480,000/(1+25%)=$384,000$400,000 則不應(yīng)進(jìn)行這項(xiàng)投資。 例 410： ★ “實(shí)際年利率” (Effective annual interest rate)或“年實(shí)際收益率” (Effective annual yield)。 ?? ?? ????? ???? ??????NNrgCrgCrgCrCPV)1()1()1()1()1()1(11322grCPV??(410) 關(guān)于永續(xù)增長年金的計(jì)算公式有三點(diǎn)需要注意： (1)、 關(guān)于分子： 式 (410)的分子是現(xiàn)在起一期后那期的現(xiàn)金流，而不是目前的現(xiàn)金流。而珊琦菲爾德女士所使用德貼現(xiàn)率是 ％，這反應(yīng)了她回避領(lǐng)取延遲現(xiàn)金流的傾向。到期支付的金額則稱為面值 (Face value) 純貼現(xiàn)債券 ★ 純貼現(xiàn)債券 經(jīng)常被稱為零息債券，以突出該債券持有人到期前不能得到任何現(xiàn)金支付的特性。與紐約股票交易所相連有一公司債券市場，這個(gè)債券市場很大程度上是用于個(gè)人交易的零售市場，它代表了公司債券交易很小的部分。 ★當(dāng)估計(jì)單個(gè)股票的 r值時(shí)，尤其注意兩種極端的情況： 第一種情況是，最近公司不支付股利； 第二種情況是，當(dāng) g=r時(shí)，公司的價(jià)值是無窮的。 ★無股利公司實(shí)際運(yùn)用股利折現(xiàn)模型是困難的，顯然增長模型也是也是不可行的。 ★以上討論說明市盈率是三個(gè)不同因素作用的結(jié)果。若項(xiàng)目存