【正文】 cash flow。流動資產(chǎn)自身沒有創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，對企業(yè)價(jià)值的形成沒有直接的影響。縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，提高營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度，可以有效地提升企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的實(shí)力。不僅大部分（%）企業(yè)的流動比率低于200％，%的上市公司流動比率低于100％，也就是說企業(yè)的流動資產(chǎn)小于企業(yè)的流動負(fù)債。 流動資產(chǎn)自身并不具備創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等流動資產(chǎn)為企業(yè)再生產(chǎn)活動的正常進(jìn)行提供必要的條件，而流動負(fù)債的比例卻和資產(chǎn)報(bào)酬率有顯著的負(fù)相關(guān)性，也即是說流動負(fù)債比例越高，資產(chǎn)報(bào)酬率越低，這與前面的假設(shè)2正好相反。假設(shè)3：營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)越快，上市公司的經(jīng)營績效越好本假設(shè)是研究營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性。在所有的樣本公司中，%%。36%樣本公司的流動負(fù)債比例低于5%甚至為0，有17%的樣本公司流動負(fù)債比例超過50%。在流動資產(chǎn)方面，流動資產(chǎn)不“流動”的現(xiàn)象極為普遍，即雖然在資產(chǎn)負(fù)債表上列示為流動資產(chǎn)，但其變現(xiàn)能力卻極差，根本無法滿足在1年之內(nèi)變現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。也就是說在總資產(chǎn)中平均有一半多是流動資產(chǎn)，雖然近五年來這一比例有下降的趨勢（如圖1所示），但仍比較高。對于高水準(zhǔn)的營運(yùn)資本管理而言，“以流量抵存量”應(yīng)該是一種理想的境界。，中國上市公司流動性（用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期表示）與其凈資產(chǎn)報(bào)酬率、資本報(bào)酬率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且對產(chǎn)業(yè)因素非常敏感，即不同的產(chǎn)業(yè)， 企業(yè)的財(cái)務(wù)流動性有著顯著的區(qū)別。從發(fā)達(dá)國家的有關(guān)資料來看，營運(yùn)資本政策呈現(xiàn)出越來越激進(jìn)的態(tài)勢。“零營運(yùn)資本（zero working capital,ZWC）”概念和技術(shù)的提出與應(yīng)用，對于營運(yùn)資本理論的研究必將產(chǎn)生深刻的影響。第二，營運(yùn)資本政策制定的影響因素研究。通?？梢杂枚唐谪?fù)債與長期負(fù)債的比例（或流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的匹配）來衡量。[關(guān)鍵詞] 營運(yùn)資本 營運(yùn)資本政策 現(xiàn)金流量 企業(yè)價(jià)值一、引言財(cái)務(wù)政策是理財(cái)人員根據(jù)財(cái)務(wù)理論、理財(cái)規(guī)則和企業(yè)的實(shí)際理財(cái)環(huán)境所制定的、具體的、用于指導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動的基本原則、程序和方法等等，比如營運(yùn)資本政策、股利政策、融資政策等。對某一財(cái)務(wù)問題即使在理論上已經(jīng)有了明確的、科學(xué)的結(jié)論，也并不意味著企業(yè)財(cái)務(wù)政策的制定沒有疑問和困難。其中流動資產(chǎn)管理的所謂“頂級化管理”比如“零營運(yùn)資本”政策的廣泛應(yīng)用值得理財(cái)學(xué)界的高度關(guān)注。凈營運(yùn)資本，則是指流動資產(chǎn)減流動負(fù)債的所得，即通過長期負(fù)債融資而購買的流動資產(chǎn)的數(shù)額。因?yàn)闋I運(yùn)資本政策的所謂“激進(jìn)”或者“穩(wěn)健”并沒有一個(gè)絕對的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，更多地是一個(gè)數(shù)量范圍，一個(gè)行業(yè)慣例。科學(xué)保健型企業(yè)PerkinElmer公司CEO Frank Giammarco說，在他們公司內(nèi)部，已有10,000名員工接受了縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期方面的培訓(xùn) 。樣本的選取主要遵循以下幾個(gè)原則：（1）公司上市年限較長，如若上市時(shí)間不足10年，則該公司將被剔除；（2）數(shù)據(jù)完備，相關(guān)參數(shù)可以計(jì)算。無疑，流動負(fù)債運(yùn)用越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。D臨時(shí)性流動負(fù)債不但要滿足臨時(shí)性流動資產(chǎn)的需要，還要滿足一部分永久性流動資產(chǎn)的需要，有時(shí)甚至全部流動資產(chǎn)都要由流動負(fù)債支持。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，通常情況下，企業(yè)銷售額的增長速度會較快。但從“零營運(yùn)資本”理念分析的角度，對這部分樣本應(yīng)當(dāng)單獨(dú)進(jìn)行更加深入的分析。在本文前面的分析中指出，流動資產(chǎn)自身并不具備產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力，與企業(yè)價(jià)值沒有相關(guān)性。營運(yùn)資本或者現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)期越長，就需要籌集更多的資金。因此，縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，提高營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度，可以有效地提高企業(yè)的獲利能力，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。流動資產(chǎn)比例與企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的相關(guān)性研究這部分選取指標(biāo)“流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)”與年報(bào)現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”進(jìn)行相關(guān)性研究，檢驗(yàn)企業(yè)流動資產(chǎn)比例對現(xiàn)金流量的影響。營運(yùn)資本是企業(yè)資金的組成部分，營運(yùn)資本管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，因此其管理目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)在營運(yùn)資本管理上的具體體現(xiàn)。明確了營運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值之間的無關(guān)性、明確了流動資產(chǎn)占用與現(xiàn)金流量的創(chuàng)造沒有相關(guān)性，就可以為企業(yè)制定先進(jìn)的營運(yùn)資本政策指明方向，為理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造條件。閆甜，女，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，博士生。東北財(cái)經(jīng)出版社Eugene , Scott （英文版流動性控制的目的應(yīng)當(dāng)順從與企業(yè)經(jīng)營的目的，這是流動性管理活動首先應(yīng)該明確的問題。因此，在不影響企業(yè)流動性的情況下，企業(yè)應(yīng)盡量地減少流動資產(chǎn)的占用。流動資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)系數(shù)矩陣如下：表9 流動資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)系數(shù)矩陣 流動資產(chǎn)合計(jì)主營業(yè)務(wù)收入流動資產(chǎn)合計(jì)Pearson Correlation1.809(**) Sig. (2tailed)..000 N14441444主營業(yè)務(wù)收入Pearson Correlation.809(**)1 Sig. (2tailed).000. N14441444** Correlation is significant at the level (2tailed).另一方面，企業(yè)的銷售狀況也會對營運(yùn)資本產(chǎn)生影響。企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的多少。假定企業(yè)的總資產(chǎn)保持不變，如果流動負(fù)債與總資產(chǎn)比率提高，由于利息的抵稅作用及其相對于長期負(fù)債而言較低的資本成本，將使企業(yè)的盈利能力提高，同時(shí)它也會縮短企業(yè)的債務(wù)到期結(jié)構(gòu)和減少企業(yè)的凈營運(yùn)資本(在流動資產(chǎn)的增長速度小于流動負(fù)債的情況下) ，從而導(dǎo)致無力償債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大；反之如是。而且據(jù)分析戴爾的現(xiàn)金周期還有提升的潛力。各項(xiàng)目的變動趨勢如下圖所示：圖3 流動資產(chǎn)各項(xiàng)目比例分析結(jié)果總結(jié)如下表：表5 我國制造業(yè)流動資產(chǎn)各項(xiàng)目與流動負(fù)債占總資產(chǎn)的比重1995199619971998199920002001200220032004應(yīng)收賬款存貨其他 指其他流動資產(chǎn)，包括貨幣資金、其他應(yīng)收項(xiàng)目等。但我國企業(yè)由于金融環(huán)境的約束，以流動負(fù)債滿足長期的、資本性投資需求的情況極為普遍，必須予以高度關(guān)注。事實(shí)上，流動資產(chǎn)占用過多，已經(jīng)成為我國企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面存在的重大頑疾之一。統(tǒng)計(jì)方法本文實(shí)證分析共分為三大部分，第四部分主要是描述性統(tǒng)計(jì)，以了解我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)有的營運(yùn)資本政策和營運(yùn)資本管理的特點(diǎn)，分析軟件主要是EXCEL軟件。本文在理論上傾向于“零營運(yùn)資本”理念，即流動資產(chǎn)占用越少，表明營運(yùn)資本政策越先進(jìn)。劉運(yùn)國等學(xué)者2001年發(fā)表的文章《上市公司營運(yùn)資金管理策略實(shí)證分析》，通過對滬市上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析認(rèn)為，目前中國上市公司營運(yùn)資本管理策略大部分屬于中庸型，流動資產(chǎn)比例和流動負(fù)債比例呈現(xiàn)出同向變動。同時(shí)還有證據(jù)表明，企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債政策明顯的是反向的，即相對激進(jìn)的營運(yùn)資本資產(chǎn)管理政策一般和相對穩(wěn)健的營運(yùn)資本融資政策相匹配。以上數(shù)字至少從一定程度上說明我國企業(yè)對營運(yùn)資本的管理效率很低，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。我國上市公司在營運(yùn)資本管理方面，存在著兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：（1）傳統(tǒng)上較為關(guān)注對幾個(gè)重要的單項(xiàng)流動資產(chǎn)——現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等的管理，而對整體流動資產(chǎn)的占用以及流動負(fù)債的籌措在原則上沒有優(yōu)化控制的標(biāo)準(zhǔn)；（2）從根本上講，營運(yùn)資本政策的制定是在獲利水平與流動性（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，關(guān)系到企業(yè)價(jià)值的大小和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定。營運(yùn)資本、營運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值——基于中國上市公司報(bào)告數(shù)據(jù)的分析汪 平 辜玉璞 閆 甜（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 100026）[摘要] 在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，有關(guān)營運(yùn)資本及其管理的理論分析是極為缺乏的。我國許多上市公司沒有制定財(cái)務(wù)政策的機(jī)制和原則，理財(cái)行為的隨意性很大，從而不可能獲得較為理想的財(cái)務(wù)狀況。一方面是流動資金的緊張局面一再延續(xù)，另一方面，流動資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重一再攀升，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于國際上的先進(jìn)水平。但“營運(yùn)資本政策”的提法卻一直延續(xù)。Herbert J. Weinraub 與Sue Visscher 在其文章中（參考文獻(xiàn)39）調(diào)查了10個(gè)不同行業(yè)在一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)激進(jìn)型和穩(wěn)健型營運(yùn)資本政策的相對關(guān)系，認(rèn)為不同行業(yè)的流動資產(chǎn)管理政策和流動負(fù)債管理政策明顯不同，另外還發(fā)現(xiàn)，其政策越是激進(jìn)或穩(wěn)健，與政策不是很激進(jìn)或穩(wěn)健的企業(yè)而言，其營運(yùn)資本政策越是穩(wěn)定。這與“零營運(yùn)資本”的理念不謀而合。各年研究樣本如下：表1 樣本分布情況年份1995199619971998199920002001200220032004樣本數(shù)145145146145145145144144143142指標(biāo)的選取本文所研究的變量，需要一些可衡量的代理變量（Proxy）來替代，現(xiàn)將這些代理變量定義如下：1．流動資產(chǎn)比例＝流動資產(chǎn)/總資產(chǎn) （1）流動資產(chǎn)比例用來衡量企業(yè)的營運(yùn)資本投資政策，用流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重衡量企業(yè)選用的是激進(jìn)的還是穩(wěn)健的政策，該比例越小，說明政策越激進(jìn)。為了保障數(shù)據(jù)的客觀性，所以本文在對上市公司的實(shí)證研究中，大多采取簡單的數(shù)學(xué)比例，希望通過直觀的統(tǒng)計(jì)結(jié)果說明問題，未對任何樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。如果不考慮其他一些因素，簡單從數(shù)字來看，與國外制造業(yè)的現(xiàn)有流動資產(chǎn)水平相比，我國企業(yè)占用的流動資產(chǎn)過多，體現(xiàn)出一種穩(wěn)健、保守的營運(yùn)資本投資政策。按照現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，由于流動負(fù)債的短期特征，通常不支持以流動負(fù)債用于長期資本投資的用途，借以防止較大的、不可控制的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款和存貨