【正文】 占了流動(dòng)資產(chǎn)的大部分，其比重都有遞減的趨勢(shì)。以零售企業(yè)為例，美國JC Penny公司的現(xiàn)金周期為26天，而戴爾的現(xiàn)金周期是－16天，也就是完全使用別人的現(xiàn)金在周轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)了“零營(yíng)運(yùn)資本”狀態(tài)。代表上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要指標(biāo)有資產(chǎn)報(bào)酬率和資本報(bào)酬率。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將更多的資金投放到長(zhǎng)期資本投資上，借以創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。流動(dòng)資產(chǎn)隨企業(yè)業(yè)務(wù)量的變化而變化，業(yè)務(wù)量越大，其所需的流動(dòng)資產(chǎn)越多。按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，現(xiàn)金流量的增加可以提高企業(yè)的價(jià)值，增加股東財(cái)富。企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本流動(dòng)性的高低，在很大程度上取決于對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的控制能力。、:中國展望出版社 Eugene , Joel 。研究方向：公司財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐。主要參考文獻(xiàn):經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,1,3趙旭,、.“零營(yíng)運(yùn)資金管理”,1,8,2.,2（哲學(xué)制定營(yíng)運(yùn)資本政策的目標(biāo)應(yīng)該等同于營(yíng)運(yùn)資本管理的目標(biāo)，具體來講，主要實(shí)現(xiàn)以下兩個(gè)目標(biāo)：（1）保持適度的流動(dòng)性。我國在1998年財(cái)政部正式頒布實(shí)施《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——現(xiàn)金流量表》，要求企業(yè)從1999年1月1日起編制現(xiàn)金流量表。六、營(yíng)運(yùn)資本政策的決定因素分析流動(dòng)資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)性研究我們首先對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的持有水平與企業(yè)銷售規(guī)模的相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，把上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)作為因變量，上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為自變量，進(jìn)行相關(guān)性分析。營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度越快，表明“以流量抵存量”管理策略實(shí)施的效率越高。在資本預(yù)算出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)誤的情況下，無論如何加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的科學(xué)運(yùn)作，也不可能對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力有所左右。，該數(shù)值越小，說明現(xiàn)金周期越短，營(yíng)運(yùn)資本管理效率越高。為了充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的正向作用，企業(yè)一般會(huì)提高負(fù)債率水平（即改變公司的資本結(jié)構(gòu)政策），既可以加速資本投資的速度，也可以帶來較多的抵稅收益。在我國企業(yè)界，流動(dòng)負(fù)債在全部負(fù)債中所占的比重很多都超過了警戒水平，以流動(dòng)負(fù)債滿足資本性投資需求的情況并非罕見。芬尼特著，荊新，王化成，李焰等譯，公司財(cái)務(wù)管理。4．應(yīng)收賬款比例＝應(yīng)收賬款/流動(dòng)資產(chǎn) （4）存貨比例＝存貨/流動(dòng)資產(chǎn) （5）以上兩個(gè)指標(biāo)反映了流動(dòng)資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。上市公司如果有一年或一年以上的數(shù)據(jù)缺失，則該公司將被剔除；同時(shí)，出于統(tǒng)計(jì)分析的必要，剔除個(gè)別年度異常的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)；（3）剔除金融類公司。國外有一些實(shí)證文章，利用相關(guān)的財(cái)務(wù)比率，并將這些財(cái)務(wù)比率分為幾大類研究企業(yè)采用的是激進(jìn)的還是穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資本政策。在實(shí)踐中，營(yíng)運(yùn)資本一般是用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，即上述凈營(yíng)運(yùn)資本的概念來表示的，即企業(yè)為維持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要的凈投資額（戴鵬，2001）。對(duì)比而言，我國很多企業(yè)并沒有明確的營(yíng)運(yùn)資本政策。著名的“資本結(jié)構(gòu)之謎”和“股利之謎”指的就是政策制定之謎，而非理論研究之惑。本文認(rèn)為，由于“零營(yíng)運(yùn)資本”概念與技術(shù)的運(yùn)用，基本上可以證明一個(gè)命題，即營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。（2）流動(dòng)資產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)即如何為流動(dòng)資產(chǎn)籌措資金。本文準(zhǔn)備在這個(gè)方面做些必要的探討。高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的營(yíng)運(yùn)資本投資和融資戰(zhàn)略被稱為是激進(jìn)的政策；中等風(fēng)險(xiǎn)和中等報(bào)酬的戰(zhàn)略則被稱為是中庸的政策；低風(fēng)險(xiǎn)和低報(bào)酬的戰(zhàn)略被稱為是穩(wěn)健政策（Moyer et al1，2001；Pinches,1992；Brigham and Gapenski, 1995；Gitman,1994；Herbert and Sue Visscher,1998）。第12版）．機(jī)械工業(yè)出版社．2004，30%的企業(yè)正式實(shí)施了營(yíng)運(yùn)資本政策，60%的企業(yè)中存在一種非正式的、但所有管理人員都明白的營(yíng)運(yùn)資本政策；而且公司規(guī)模越大，實(shí)施正式營(yíng)運(yùn)資本政策的可能性就越大。還有實(shí)證分析結(jié)果表明 趙旭、胡運(yùn)生．上市公司流動(dòng)性管理、績(jī)效與企業(yè)價(jià)值．深圳證券交易所網(wǎng)站?？梢詠肀容^流動(dòng)資產(chǎn)與銷售收入之比，如果比值過高，就意味著企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用效率沒有達(dá)到應(yīng)有的水平。表2 流動(dòng)資產(chǎn)比例描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值均值方差流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)1444圖1 制造業(yè)19952004流動(dòng)資產(chǎn)比例變化趨勢(shì)從表2可以看到。從數(shù)據(jù)分析的角度來講，在企業(yè)銷售額固定不變的情況下，流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，占用金額越少，表明營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)營(yíng)效率就越高。超過一半樣本公司的流動(dòng)資產(chǎn)比例低于30%。流動(dòng)資產(chǎn)各項(xiàng)目中，%，應(yīng)收賬款的比例為19%。美國、德國企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為8次/年，日本企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為7次/年以上，新聞?lì)l道業(yè)界觀察中企與外企的最大差距還是管理。此外，由于短期負(fù)債相對(duì)于較長(zhǎng)期的負(fù)債來說，債款可以在不需要的時(shí)候立即償還，這也有利于利潤(rùn)水平的提高。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表： 表10 制造業(yè)上市公司流動(dòng)比率描述性統(tǒng)計(jì)最大值最小值均值≥2＜2流動(dòng)比率%%我國制造業(yè)上市公司的流動(dòng)比率差距較大，說明企業(yè)在流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債匹配政策安排上具有重大差異。相關(guān)系數(shù)如下圖所示： 表13 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)矩陣 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期Pearson Correlation1(*) Sig. (2tailed)..036 N718718* Correlation is significant at the level (2tailed).從數(shù)據(jù)分析結(jié)果看出，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)相關(guān)。但對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中起到的作用應(yīng)該有正確的認(rèn)識(shí)。 working capital policy。 enterprise value作者簡(jiǎn)介汪平，男，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，理財(cái)學(xué)教授，博士生導(dǎo)師。但在資本投資性質(zhì)及其效率既定的情況下，無能的、低效的營(yíng)運(yùn)資本管理卻會(huì)在很大程度上抵減企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力。七、幾點(diǎn)結(jié)論與啟示綜合前面幾個(gè)部分的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和實(shí)證分析結(jié)果，可以就我國制造業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本政策得出如下結(jié)論：（1）流動(dòng)資產(chǎn)占用水平較高，營(yíng)運(yùn)資本在總營(yíng)業(yè)額中所占的比重較大，但二者近幾年來均有不斷下降的趨勢(shì)；（2）較多使用流動(dòng)負(fù)債融資，上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；（3）應(yīng)收賬款和存貨在總資產(chǎn)中的比例偏高，降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力；（4）我國大部分上市公司的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期高于國外同行業(yè)的水平，營(yíng)運(yùn)資本管理效率較低；（5）流動(dòng)資產(chǎn)的占用比例與企業(yè)的盈利能力沒有顯著的相關(guān)性，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)；（6）流動(dòng)負(fù)債比例與企業(yè)的盈利能力負(fù)相關(guān)；（7）現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。在我國上市公司普遍的營(yíng)運(yùn)資本管理水平較低的情況下，這是一種十分危險(xiǎn)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。這說明流動(dòng)負(fù)債的低資本成本特征對(duì)企業(yè)的績(jī)效尚沒有產(chǎn)生有利的影響，具體原因尚有待于進(jìn)一步的分析。營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來表示。雖然我國與國外先進(jìn)企業(yè)的差距仍然很大，但是近幾年來，上市公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期在逐步縮短。除貨幣資金、%%。擁有較多的流動(dòng)負(fù)債的企業(yè)大多是陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司。另一方面，從上表數(shù)字還可以看出，自1998年以后營(yíng)運(yùn)資本與銷售額的比率逐年下降，到2004年該比率比1998年的一半還少，這說明企業(yè)內(nèi)部營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)行效率越來越高，有了較大的改善。美國在90年代初已經(jīng)將這一比例降低到35％左右 美國所有制造業(yè)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重：1960年，％；1970年，％；1980年，％；1990年，％；1994年，％。具體言之，企業(yè)可以高流量的營(yíng)業(yè)收入滿足各方對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的需求，從而減少在流動(dòng)資產(chǎn)存量上的投資。他們的實(shí)證結(jié)論與Kamath(1989)，Soenen(1993)，Shin amp。流動(dòng)資產(chǎn)的比重越來越少，流動(dòng)負(fù)債的比重不斷增加。按照“零營(yíng)運(yùn)資本”理念，通過高質(zhì)量的流動(dòng)資產(chǎn)——尤其是應(yīng)收賬款和存貨等占用的管理和控制，首先實(shí)現(xiàn)最低水平的流動(dòng)資產(chǎn)占用，然后實(shí)現(xiàn)在流動(dòng)資產(chǎn)上的零投資。可以設(shè)想的是，營(yíng)運(yùn)資本政策的制定與金融環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)發(fā)展區(qū)間等必定有著某種相關(guān)性。前者稱為營(yíng)運(yùn)資本投資政策，后者稱為營(yíng)運(yùn)資本融資政策（Eugene amp。一個(gè)發(fā)展成熟的公司必須有非常明確的、有助于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的財(cái)務(wù)政策。在理財(cái)實(shí)踐中，沒有科學(xué)、合理的財(cái)務(wù)政策恰恰是我國企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平低下的一個(gè)重要表現(xiàn)。1970年代以來，這些國家的營(yíng)運(yùn)資本政策呈現(xiàn)出越來越激進(jìn)的態(tài)勢(shì)，具體表現(xiàn)就是流動(dòng)資產(chǎn)的占用越來越少，流動(dòng)負(fù)債的比重不斷增加。二、文獻(xiàn)分析及研究框架設(shè)計(jì)概念界定對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本，Eugene F. Brigham與Scott Besley給出了如下的定義：是指流動(dòng)資產(chǎn)，即公司對(duì)于短期資產(chǎn)的投資，如現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)讓證券、存貨以及應(yīng)收賬款。國內(nèi)外已有研究國外專門對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本政策做定量分析的文章不多，很少有數(shù)據(jù)說明企業(yè)實(shí)際采用的特定的營(yíng)運(yùn)資本政策。s，在2004年的年報(bào)中均提到打算減少營(yíng)運(yùn)資本。三、樣本數(shù)據(jù)與分析方法樣本的選取本文的研究期限定為10年（1995――2004），以深市和滬市1995年至2004年所有A股上市公司為研究對(duì)象。激進(jìn)型的融資政策使用較多的短期負(fù)債，較少的長(zhǎng)期負(fù)債，因此流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例較大；穩(wěn)健型的融資政策較多利用成本高的長(zhǎng)期負(fù)債，甚至使用權(quán)益融資，流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例較小。愛默瑞，約翰表4 流動(dòng)負(fù)債比例描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值均值方差流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)1444