【正文】 者繼任關(guān)系之不同的基本統(tǒng)計(jì)分析繼任者(包含現(xiàn)任)平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間93621850377學(xué)歷11110347經(jīng)歷11110305平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間94421821109學(xué)歷0111080經(jīng)歷1111095平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間936850200學(xué)歷11110193經(jīng)歷11110179平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間8322171253學(xué)歷1111044經(jīng)歷1111031二、董事長(zhǎng)為了了解所有樣本中，董事長(zhǎng)繼任關(guān)系不同，其在位期間，學(xué)歷，經(jīng)歷是否有所差異，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。H0：樣本的財(cái)務(wù)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)無(wú)差異H1：樣本的財(cái)務(wù)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)有差異檢定統(tǒng)計(jì)量 t= 其中 為扣除產(chǎn)業(yè)平均之相對(duì)平均數(shù)當(dāng)時(shí)拒絕Ho，表示樣本的財(cái)務(wù)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)有差異。事件研究法乃根據(jù)研究的目的，選擇一特定事件的宣告以研究宣告前后，觀察樣本報(bào)酬的變化，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)樣本報(bào)酬的影響。本研究所定義之宣告日為最高主管更替的公告日期、見(jiàn)報(bào)日期與繼任日期三者中最早的日期。為探討最高主管繼任者與被更替者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，本研究將樣本區(qū)分為二種：一為繼任者與被更替者均在位一年以上；另一為繼任者與被更替者均在位二年以上，并針對(duì)其所取得財(cái)務(wù)資料加以分析?；谏鲜鲋Y料來(lái)源，以搜集下列資料：繼任者與被更替者名錄、在位期間、更替訊息的最早日期、繼任者與控制家族的關(guān)系、及繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷等數(shù)據(jù)。此外，參考上市公司公開(kāi)說(shuō)明書(shū)、年報(bào)，再次確認(rèn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的名錄。3. 繼承人管理風(fēng)格的發(fā)展及對(duì)退休領(lǐng)導(dǎo)者的安排。家族企業(yè)是世界上最普遍的一種企業(yè)組織型態(tài)。Morck et al.(1988)指出由創(chuàng)立家族成員所經(jīng)營(yíng)的公司，較不可能經(jīng)歷一個(gè)完全的經(jīng)營(yíng)更替或是敵意的接管。家族控股公司可減少代理成本，當(dāng)代理問(wèn)題發(fā)生于最高主管與股東之間，如果兩者決策是一致的，則代理問(wèn)題會(huì)減少。根據(jù)研究報(bào)告發(fā)現(xiàn),董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的密切程度對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)影響,兩者關(guān)系愈密切,則公司績(jī)效愈差。Morck、Schleifer和Vishny (1988)指出：成立較久的公司，由家族成員管理公司，其Tobin’s Q低于由非家族成員管理公司。家族控股公司由家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)或外部人員擔(dān)任最高主管，對(duì)公司的績(jī)效表現(xiàn)的影響，則為本研究關(guān)注的焦點(diǎn)。公司在經(jīng)營(yíng)績(jī)效差且有很大的改善空間時(shí)，會(huì)傾向由內(nèi)部人員與外部專(zhuān)業(yè)人員來(lái)?yè)?dān)任最高主管；除非公司高階管理者多為家族成員，且公司缺乏強(qiáng)大的外部董事，才會(huì)由家族成員擔(dān)任繼任者。Yeh 、Lee和Woidtke (2001)指出臺(tái)灣上市公司有76%為家族控股公司，而家族控股公司中，%。而Claessens、Djankov 和 Lang(2000)分析東亞九國(guó)2980家上市公司，他們發(fā)現(xiàn)超過(guò)半數(shù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控股型態(tài)，且有三分之二的公司其管理權(quán)為控制股東所有，顯示出這些公司管理權(quán)和所有權(quán)很少分離。既然家族成員、內(nèi)部人員及外部人員繼任最高主管都有不同的優(yōu)缺點(diǎn)，那么究竟何者繼任最高主管對(duì)公司最好呢?根據(jù)Smith和 AmoakoAdu(1999)的研究指出，家族成員繼任高階管理者大多比內(nèi)部人員(非家族成員)與外部人員年輕且管理能力較不確定，因此對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響；反觀，由內(nèi)部人員或外部人員擔(dān)任最高主管，對(duì)股價(jià)則無(wú)明顯負(fù)面影響。(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)更替與繼任關(guān)系對(duì)公司價(jià)值與財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)探討研究動(dòng)機(jī)與背景研究主題探討繼任關(guān)系對(duì)股價(jià)與公司績(jī)效之影響公開(kāi)說(shuō)明書(shū) 年報(bào) 中華征信社之集團(tuán)企業(yè)研究臺(tái)灣經(jīng)濟(jì) 新報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)搜集與處理事件研究法 繼任關(guān)系對(duì)股價(jià)之影響財(cái)務(wù)績(jī)效分析ROA、ROE、EPS實(shí)證結(jié)果分析與結(jié)論資料來(lái)源：本研究圖1 研究架構(gòu)第二章 文獻(xiàn)探討第一節(jié) 最高主管更替對(duì)公司價(jià)值的影響首先，我們將最高主管繼任關(guān)系分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)及外部人員。由經(jīng)驗(yàn)證明，家族成員擔(dān)任繼任者對(duì)公司績(jī)效表現(xiàn)的影響有限。企業(yè)成長(zhǎng)與規(guī)?；倪^(guò)程，必須適時(shí)的注入資金以擴(kuò)張業(yè)務(wù)；而家族自身的資金有限，又害怕外人參加經(jīng)營(yíng)，分享以往努力的結(jié)果，往往錯(cuò)失公司成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。在規(guī)模較大的家族企業(yè)中，公司任命許多的非家族成員擔(dān)任高階管理者，以彌補(bǔ)因家族成員擔(dān)任最高主管所造成的缺點(diǎn)，如此做法使得家族成員擔(dān)任最高主管，而公司價(jià)值不致下降。Allen和Panian(1982)認(rèn)為，在家族控股公司低獲利能力期間，公司績(jī)效表現(xiàn)與管理者的繼任關(guān)系沒(méi)有絕對(duì)的關(guān)系。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多數(shù)股東借著彼此共識(shí)，集合大家的力量去控制公司，但是一旦沖突發(fā)生，這種結(jié)合關(guān)系就會(huì)被破壞，最后將導(dǎo)致雙方競(jìng)爭(zhēng)公司的控制權(quán)。包括繼承人的選擇，訓(xùn)練，任命及前任領(lǐng)導(dǎo)者的退休規(guī)劃。第三章 研究方法第一節(jié) 數(shù)據(jù)與變量定義一、資料來(lái)源本研究的資料來(lái)源如下：，根據(jù)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的名錄，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管（董事長(zhǎng)或總經(jīng)理）更換的上市公司為樣本。、年報(bào)，及臺(tái)灣經(jīng)理人名錄搜集最高主管之繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷的資料。(4)學(xué)歷：繼任者的學(xué)歷如為高中職以下，則以0表示；大學(xué)(專(zhuān))以上，以1表示。(2)事件宣告日：事件宣告日指該事件訊息首次公開(kāi)的時(shí)點(diǎn)。此外，將事件期間定義為宣告日前后各20天，共計(jì)41天。(假設(shè)變異數(shù)相等)：根據(jù)繼任者的不同，將樣本分成三組，并將每組樣本的ROA、ROE及EPS三指針?lè)謩e扣除產(chǎn)業(yè)平均，即控制產(chǎn)業(yè)因素的影響后作T檢定，以分析其財(cái)務(wù)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)的差異。此項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示家族成員的在位期間較其它兩者為不固定，而外部人則有比較確定的在位期間。再者，為了了解所有樣本中，繼任者的在位期間長(zhǎng)短之分布情況，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，我們將在位期間分為一年以下，一年到兩年之間，兩年到三年之間，三年到四年之間，四年到五年之間，五年到六年之間，六年以上等七個(gè)區(qū)間，根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn)，針對(duì)董事長(zhǎng)更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例遠(yuǎn)高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，家族成員在位期間在三年以上所占的比例也高于內(nèi)部人與外部人在位期間在三年以上所占的比例，整體而言，所有樣本都是在位期間在一年以下占較高的比例﹔而在不含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例仍然高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，整體而言，家族成員，內(nèi)部人，外部人三者的樣本都集中于在位期間三年以下的區(qū)間。表6為事件期間之繼任關(guān)系對(duì)異常報(bào)酬的影響，在位期間大于一年的樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)159家），在事件日之前，異常報(bào)酬顯著為負(fù)，即在更換總經(jīng)理之前，市場(chǎng)已先給予負(fù)面的反應(yīng)；繼任者為外部人的CAR（樣本數(shù)44家），在事件日前異常報(bào)酬顯著為正，且在更換之后股價(jià)并無(wú)顯著差異，即市場(chǎng)對(duì)于繼任者為外部人給予正面的支持，且更換之后股價(jià)并無(wú)反向修正。(2)在事件期間(20,20)顯著水平5%下，比較繼任者關(guān)系的平均累積異常報(bào)酬(CAR)。實(shí)證結(jié)果顯示，被更替者在ROA、ROE、EPS的表現(xiàn)，%、 %、 %、 %、 ，并達(dá)5%和10%的顯著水平；兩年以上之樣本在ROA、ROE、%、 %、%、%、 ，繼任者的績(jī)效依舊較產(chǎn)業(yè)差，且達(dá)10%的顯著水平，由此可知，若公司更換總經(jīng)理，則其公司績(jī)效顯著較產(chǎn)業(yè)平均差。有此可知，若公司績(jī)效顯著差于產(chǎn)業(yè)平均時(shí)，公司會(huì)較傾向更換外部專(zhuān)業(yè)人士來(lái)改善公司績(jī)效。而若繼任者換為外部人員，%、%、%、%、將更換前后之績(jī)效做比較，可見(jiàn)更換后之績(jī)效依然不見(jiàn)起色。一、事件期間之異常報(bào)酬股價(jià)反應(yīng)與第四章相同，我們?cè)谑录陂g(20,20)將樣本區(qū)分為所有樣本(樣本數(shù)255家)及繼任者任期一年以上樣本(樣本數(shù)156家)。而繼任者為外部人員樣本，平均CAR的變化則較小，在事件日前便有正向異常報(bào)酬但不顯著，而在事件日后則呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。對(duì)于第一個(gè)原因我們利用繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷的數(shù)據(jù)來(lái)做繼任者專(zhuān)業(yè)能力與管理經(jīng)驗(yàn)的t檢定。接下來(lái)我們便藉由t檢定來(lái)驗(yàn)證。而繼任者為外部人員平均AR雖有高于繼任者為家族成員的，但不顯著。表19 事件期間(20,20)董事長(zhǎng)繼任者關(guān)系之平均異常報(bào)酬(AR)的差異檢定全樣本繼任者任期一年以上平均差異T值(P值)平均差異T值(P值)外部人員.家族成員()()*外部人員.內(nèi)部人員()*()**家族成員.內(nèi)部人員()()* ** ***表20 事件期間(20,20)董事長(zhǎng)繼任者關(guān)系之累積平均異常報(bào)酬(CAR)的差異檢定全樣本繼任者任期一年以上平均差異T值(P值)平均差異T值(P值)外部人員.家族成員()***()***外部人員.內(nèi)部人員()***()***家族成員.內(nèi)部人員()()* ** ***四、繼任者關(guān)系與公司異常報(bào)酬的差異檢定在本段中我們將事件期間分成「事件日前20天至事件日前1天」、「事件日當(dāng)天至事件日后20天」、「事件日前20天至事件日后20天」、「事件日前1天至事件日后1天」、「事件日當(dāng)天」五段期間。表21 董事長(zhǎng)繼任者關(guān)系與公司累積平均異常報(bào)酬的差異檢定CAR(20,1)全樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員*****外部人員.內(nèi)部人員***家族成員.內(nèi)部人員CAR(0,20)全樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員外部人員.內(nèi)部人員家族成員.內(nèi)部人員CAR(20,20)全樣本一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員外部人員.內(nèi)部人員家族成員.內(nèi)部人員CAR(1,1)全樣本一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員外部人員.內(nèi)部人員家族成員.內(nèi)部人員AR(0)全樣本一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員外部人員.內(nèi)部人員家族成員.內(nèi)部人員＊ ** ***第二節(jié) 財(cái)務(wù)績(jī)效一、繼任者關(guān)系與更換前公司績(jī)效 本研究以ROA、ROE及EPS三指標(biāo)來(lái)衡量其財(cái)務(wù)績(jī)效優(yōu)劣，并將樣本依繼任者任期，區(qū)分為所有樣本及一年以上樣本；所有樣本是指所有董事長(zhǎng)更換的公司，一年以上則是指繼任者任期達(dá)到一年及其以上。 表22 董事長(zhǎng)繼任者關(guān)系與更換前公司績(jī)效ROA所有樣本繼任者任期一年以上相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員()**()**外部人員內(nèi)部人()()家族成員內(nèi)部人()()ROE所有樣本繼任者任期一年以上相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員()()外部人員內(nèi)部人()()家族成員內(nèi)部人()()EPS所有樣本繼任者任期一年以上相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定