【正文】 下：(1)在位期間：繼任者與被更替者的任期，以月份為計(jì)算單位。(2)繼任關(guān)系：文中為繼任者與控制股東的關(guān)系，共分為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員三類。家族成員為繼任者與控制股東的關(guān)系在二等親以內(nèi)，以0表示；內(nèi)部人員為繼任者曾擔(dān)任公司或相關(guān)企業(yè)的高階管理者（至少部門經(jīng)理以上的職位），則以1表示；若為外部專業(yè)人士則以2表示。(3)經(jīng)歷：繼任者之前的工作經(jīng)驗(yàn)，具專業(yè)性。若曾擔(dān)任本公司或同產(chǎn)業(yè)公司副總、副董、協(xié)理等相關(guān)職位，則以1表示；若否，則以0表示。(4)學(xué)歷：繼任者的學(xué)歷如為高中職以下，則以0表示；大學(xué)(專)以上，以1表示。為探討最高主管繼任者與被更替者對(duì)公司經(jīng)營績效的影響，本研究將樣本區(qū)分為二種：一為繼任者與被更替者均在位一年以上；另一為繼任者與被更替者均在位二年以上，并針對(duì)其所取得財(cái)務(wù)資料加以分析。其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其選取方式、檢定方法如下所述：（1）財(cái)務(wù)資料(ROA)：上市公司稅后凈利對(duì)總資產(chǎn)的比率。(ROE)：上市公司稅后凈利對(duì)權(quán)益賬面價(jià)值的比率。(EPS)：稅后凈利對(duì)流通在外股數(shù)的比率。（2）數(shù)據(jù)選取方式首先，將一年分為四季，如最高主管在第一季更替，則當(dāng)年度財(cái)務(wù)資料為繼任者的績效；如最高主管在第二、三季更替，則當(dāng)年度的財(cái)務(wù)資料不納入計(jì)算；如最高主管在第四季更替，則當(dāng)年度財(cái)務(wù)資料為被更替者的績效。此外，選樣公司至少包含一筆年資料且其中亦包含目前仍在位者。茲將本研究數(shù)據(jù)選取方式繪制如下： 第一季 第二季 第三季 第四季繼任者績效 被更替者績效第二節(jié) 研究方法一、事件研究法本研究將采用事件研究法進(jìn)行實(shí)證分析因此先就相關(guān)名詞加以定義，如下所述：(1)選樣股：1994年1月到2001年2月間最高主管更換的上市公司。(2)事件宣告日：事件宣告日指該事件訊息首次公開的時(shí)點(diǎn)。本研究所定義之宣告日為最高主管更替的公告日期、見報(bào)日期與繼任日期三者中最早的日期。(3)相對(duì)日數(shù)：實(shí)證研究以事件宣告日為「０天」，而以－t日表示是宣告日前的第t個(gè)交易日，以＋t日表示宣告日后的第t個(gè)交易日。(4)事件期間：定義為宣告日前第20天起到宣告日后第20天止，共41個(gè)交易日。所謂事件研究法其目的在于探討某一事件的宣告是否會(huì)造成股票持有者賺得異常報(bào)酬，也就是說，透過觀察事件宣告日前后數(shù)天股票報(bào)酬率以檢測(cè)市場對(duì)某一事件的的反應(yīng)。為了探討最高主管更替對(duì)股價(jià)的沖擊，所以本文以事件研究法觀察事件宣告前后，累積異常報(bào)酬的變化。本研究將分成時(shí)間參數(shù)的選擇、異常報(bào)酬的計(jì)算以及統(tǒng)計(jì)檢定方法三部分加以說明。本研究將以上市公司最高主管更換訊息被公開揭露的那一天為事件宣告日(t=0)，而對(duì)于估計(jì)股票正常報(bào)酬的估計(jì)期間，應(yīng)避免太過接近宣告日而且也不可過短。此外，將事件期間定義為宣告日前后各20天，共計(jì)41天。事件研究法乃根據(jù)研究的目的，選擇一特定事件的宣告以研究宣告前后，觀察樣本報(bào)酬的變化，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)樣本報(bào)酬的影響。本文采用市場指數(shù)調(diào)整模式來計(jì)算股票的異常報(bào)酬，其模式如下：ARit=Rit－Rmt (1)Rit=該公司在t期的股價(jià)報(bào)酬Rmt=在t期的臺(tái)灣證券交易所加權(quán)股價(jià)指數(shù)報(bào)酬率求出每一證券的異常報(bào)酬后，針對(duì)事件期間內(nèi)每一觀察日，將同為第t天的各樣本的異常報(bào)酬予以加總，并除以樣本數(shù)以求出平均異常報(bào)酬率(average abnormal return)，其計(jì)算方式如下： (2)j=1,2……………n 其中N表總樣本數(shù)此外，為了看出事件宣告效果，本文進(jìn)一步計(jì)算累積平均異常報(bào)酬CAR(cumulative average abnormal return)，以觀察一段期間內(nèi)異常報(bào)酬的累積效果。其計(jì)算方式如下： (3)其中b表示計(jì)算累積異常報(bào)酬的起始日其中e表示計(jì)算累積異常報(bào)酬的中止日(1)為分析事件期間之繼任者的異常報(bào)酬，本研究采用普通橫剖面法(ordinary crosssectional method)T檢定。(2)檢定統(tǒng)計(jì)量(3)為檢定繼任關(guān)系與公司異常報(bào)酬的差異，本研究報(bào)告將樣本依繼任關(guān)系的不同分成三類，并兩兩作差異檢定，觀察其在期間(20,20)、(20,0)、(0,20)、(1,1)、(0,0)五個(gè)區(qū)間的累積平均異常的變化。二、檢定方法：觀察同一批實(shí)驗(yàn)對(duì)象前后某種指針的變化。本研究針對(duì)同一公司最高主管繼任者與被更替者的財(cái)務(wù)績效加以比較，藉以了解繼任前后公司績效的變化情形。H0：H1：檢定統(tǒng)計(jì)量 t=)/ ,當(dāng)時(shí)拒絕Ho，表示繼任前后公司績效有差異。(假設(shè)變異數(shù)相等)：根據(jù)繼任者的不同，將樣本分成三組，并將每組樣本的ROA、ROE及EPS三指針分別扣除產(chǎn)業(yè)平均，即控制產(chǎn)業(yè)因素的影響后作T檢定，以分析其財(cái)務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)的差異。H0：樣本的財(cái)務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)無差異H1：樣本的財(cái)務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)有差異檢定統(tǒng)計(jì)量 t= 其中 為扣除產(chǎn)業(yè)平均之相對(duì)平均數(shù)當(dāng)時(shí)拒絕Ho，表示樣本的財(cái)務(wù)績效與產(chǎn)業(yè)有差異。第三節(jié) 基本統(tǒng)計(jì)分析一、總經(jīng)理從總經(jīng)理被更替者的全樣本統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)中，我們可以看出在位期間全距大，；而若繼任者為家族成員。另一方面，繼任者為家族成員時(shí)。繼任者方面(包含現(xiàn)任)，我們從統(tǒng)計(jì)資料不難發(fā)現(xiàn)，，；推論這與臺(tái)灣的家族企業(yè)眾多，繼任者通常為占絕大多數(shù)股份的大股東，與其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)不易撼動(dòng)有關(guān)；除此，因?yàn)樵S多的家族企業(yè)總經(jīng)理與董事長皆為家族成員(如兄弟、父子等)，也由于這層關(guān)系，使其更能安穩(wěn)的在位；而若繼任者為外部人員時(shí)，推測(cè)此公司是以公司整體績效為評(píng)量，若繼任者表現(xiàn)不如預(yù)期，則可另作決議裁撤更替之。另外，繼任者的學(xué)歷以內(nèi)部人員最高，外部人員次之，家族成員最低，推測(cè)內(nèi)部人及外部人必定是有良好的學(xué)識(shí)，才令人相信有足以擔(dān)當(dāng)繼任的大責(zé)；而家族繼任者由于具有先天上的優(yōu)勢(shì)繼承權(quán)，因而對(duì)學(xué)歷不需苦心鉆研；可能只要熟悉此家族企業(yè)的體系與運(yùn)作，換句話說他所重視的是管理方面的技能。此外，繼任者的經(jīng)歷以家族成員最高，外部人員次之，內(nèi)部人員最低，推論家族成員雖不必需于學(xué)業(yè)上有所成就，但由于已為內(nèi)定繼任者，故實(shí)務(wù)經(jīng)歷相對(duì)顯得重要，才有足以擔(dān)當(dāng)重責(zé)的資本；而外部人員及內(nèi)部人員由于仰賴其某方面的專才及豐厚的經(jīng)驗(yàn)，故經(jīng)歷受重視的程度就沒那么的重要了。從繼任者的統(tǒng)計(jì)分析資料來看，。此項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示家族成員的在位期間較其它兩者為不固定，而外部人則有比較確定的在位期間。表1 總經(jīng)理被更替者依繼任關(guān)系之不同的基本統(tǒng)計(jì)分析被更替者平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間4751374平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間393961103平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間2084464751199平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間94313260表2 總經(jīng)理繼任者繼任關(guān)系之不同的基本統(tǒng)計(jì)分析繼任者(包含現(xiàn)任)平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間93621850377學(xué)歷11110347經(jīng)歷11110305平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間94421821109學(xué)歷0111080經(jīng)歷1111095平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間936850200學(xué)歷11110193經(jīng)歷11110179平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間8322171253學(xué)歷1111044經(jīng)歷1111031二、董事長為了了解所有樣本中，董事長繼任關(guān)系不同，其在位期間，學(xué)歷，經(jīng)歷是否有所差異，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。此外，為了更清楚了解數(shù)據(jù)分布的情況，我們將樣本分成兩大類，一類是包含現(xiàn)任者的樣本，另一類是不含現(xiàn)任者的樣本。由基本統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，針對(duì)董事長更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中。，顯示變異程度較大。此外，，及外部人員17個(gè)月與61個(gè)月大。在學(xué)歷及經(jīng)歷方面， ，均較內(nèi)部仍員與家族成員差,推究可能原因?yàn)闃颖緮?shù)過少之緣故﹔而在不含現(xiàn)任者的樣本中，，且變異程度大。推測(cè)可能與臺(tái)灣企業(yè)大多屬于家族控股公司，或是由于許多家族企業(yè)的總經(jīng)理與董事長皆為家族成員(如兄弟、父子等)的關(guān)系，故其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)不易撼動(dòng)有關(guān)，而當(dāng)繼任者為外部人時(shí)，推測(cè)此公司是以公司整體績效為評(píng)量，若繼任者表現(xiàn)不如預(yù)期，則可另作決議裁撤更替之。再者，為了了解所有樣本中，繼任者的在位期間長短之分布情況，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，我們將在位期間分為一年以下，一年到兩年之間，兩年到三年之間，三年到四年之間，四年到五年之間，五年到六年之間，六年以上等七個(gè)區(qū)間，根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn)，針對(duì)董事長更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例遠(yuǎn)高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，家族成員在位期間在三年以上所占的比例也高于內(nèi)部人與外部人在位期間在三年以上所占的比例，整體而言，所有樣本都是在位期間在一年以下占較高的比例﹔而在不含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例仍然高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，整體而言，家族成員，內(nèi)部人，外部人三者的樣本都集中于在位期間三年以下的區(qū)間。表3 董事長繼任者繼任關(guān)系之不同的基本統(tǒng)計(jì)分析繼任者(包含現(xiàn)任)平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間19820296學(xué)歷01110218經(jīng)歷11110222平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間1045810105學(xué)歷0111084經(jīng)歷1111086平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間473148學(xué)歷11110112經(jīng)歷11110110平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間6321762143學(xué)歷0101022經(jīng)歷1111026三、產(chǎn)業(yè)分析為了了解所有上市公司中，不同產(chǎn)業(yè)間最高主管（董事長與總經(jīng)理）更替的家數(shù)之分布情況，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。研究發(fā)現(xiàn)，電子業(yè)與金融保險(xiǎn)兩產(chǎn)業(yè)之最高主管更換家數(shù)比例明顯較多。推論由于此兩種產(chǎn)業(yè)近年來的快速成長，上市公司大幅增加，再加上市場環(huán)境影響,競爭較為激烈，導(dǎo)致公司的最高主管更替頻繁。表4 1994到2000年上市公司產(chǎn)業(yè)分析第四章 總經(jīng)理更換之股價(jià)反應(yīng)與財(cái)務(wù)績效第一章 股價(jià)反應(yīng)本節(jié)主要在探討總經(jīng)理更換之繼任關(guān)系和事件期間(20,20)之股價(jià)異常報(bào)酬的關(guān)連。一、事件期間之異常報(bào)酬的股價(jià)反應(yīng)表表6為事件期間之繼任關(guān)系對(duì)異常報(bào)酬的影響，在事件期間(20,20)將樣本區(qū)分為所有樣本（樣本數(shù)424家）、繼任者任期一年以上（樣本數(shù)276家）之樣本。在所有樣本中，其平均累積異常報(bào)酬(CAR)在事件日之前是趨于0，異常報(bào)酬沒有太大變化，事件日之后，股價(jià)立即下跌且為負(fù)值；繼任者任期為一年以上的樣本，其CAR在事件日前有正反應(yīng)，但事件日之后漸漸下跌，呈現(xiàn)負(fù)反應(yīng)，即異常報(bào)酬愈來愈差。二、事件期間之繼任關(guān)系的異常報(bào)酬如表5所示，在事件期間(20,20)，所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)253家），在整個(gè)事件期間均顯著為負(fù)反應(yīng)，更換之后異常報(bào)酬愈來愈差，即在更換前市場便給予負(fù)面評(píng)價(jià)，而在更換之后亦持續(xù)給予負(fù)面的反應(yīng)；而繼任者為外部人員的CAR（樣本數(shù)66家），在事件日之前異常報(bào)酬顯著為正，及4在更換總經(jīng)理之前，市場已先給予正面的支持。表6為事件期間之繼任關(guān)系對(duì)異常報(bào)酬的影響，在位期間大于一年的樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)