【正文】 ? 注意的是：折現(xiàn)率是資本加權平均成本 ? 例：華夏公司 2022年息稅前凈收益為 億元 ,資本性支出為 ,折舊為 元 ,銷售收入為 ,營運資本占銷售收入的比重 20%,稅率 40%,預計今后 5年內將以 8%的高速度增長 ,假定折舊、資本性支出、營運資本以相同的比例增長，公司 β 值為,稅前債務成本 %,負債比率 50%,5年后公司進入穩(wěn)定增長期 ,穩(wěn)定增長階段的增長率 5%,稅前債務成本 %,負債比率 25%,資本性支出和折舊相互抵銷 ,市場平均風險報酬率 5%,無風險報酬率 %,試計算公司的價值。 股權自由現(xiàn)金流量估價模型 ? （ 1）股權現(xiàn)金流量為年金的模型 ? 股權價值 =年現(xiàn)金流量 /股權資本成本 ? （ 2）股權現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長的模型 永續(xù)增長率股權資本成本下期股權現(xiàn)金流量股權價值??穩(wěn)定增長模型的特例是永續(xù)增長率等于零。之所以要扣除無息長期負債，是因為這部分負債是在預測收益年期外的將來支出的，它相當于企業(yè)預測收益年期內的現(xiàn)金流入。 ? 息稅前利潤的計算有兩種方法： ? 方法一（直接法）： ? 息稅前利潤 =主營業(yè)務收入 主營業(yè)務成本 管理費用和營業(yè)費用 折舊和攤銷 +投資收益 +營業(yè)外收入 營業(yè)外支出 ? 方法二（間接法）： ? 息稅前利潤 =凈利潤 +財務費用 +所得稅 第二、折舊及攤銷的預測 ? 折舊及攤銷本期并未支付現(xiàn)金，故應加回。 ? 股權現(xiàn)金流量法需要計算預測股權 (主要是普通股 )投資的現(xiàn)金流，用股權資本貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，得到的是企業(yè)股權資本價值； ? 實體現(xiàn)金流法需要計算預測企業(yè)的自由現(xiàn)金流，并采用加權平均資本成本進行貼現(xiàn)，得到的是企業(yè)整體價值。比如匯豐銀行投行部提供的一個案例中，用不同的估價方法，同一個公司的估值區(qū)間在５０００萬－３．２億美元之間。而且評估的目的、數(shù)據(jù)來源、公司交易中的控制權、資產(chǎn)的可交易性，以及被評估企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭狀況、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、特殊股權結構、產(chǎn)業(yè)生命周期狀況等許多因素都會影響評估方法的選擇。 ? 被并購企業(yè)的價值可以從被并購方和并購方兩個角度去考察。 ? 目標公司可能是我們的競爭對手，供應商可能也是我們并購的目標。 ? 國有企業(yè)在選擇跨國并購的目標公司時經(jīng)?？紤]的是中國的能源戰(zhàn)略。 ? 案例包括橫向擴張、產(chǎn)品和市場延伸在內的各種因素。 ? 戰(zhàn)略效應：是指通過并購達成某些戰(zhàn)略目的，如獲得目標企業(yè)的業(yè)務、目標企業(yè)的市場或者在增長的市場中占據(jù)主導地位、目標企業(yè)的渠道、目標企業(yè)的技術、人力資源等。 一、目標公司的選擇 ? 企業(yè)并購屬戰(zhàn)略性投資，風險大是其重要特征。 學習目的要求： 掌握目標公司選擇的方法，評估的方法。 并購戰(zhàn)略 ? 并購除前面講的協(xié)同效應外 ,還具有戰(zhàn)略效應。由于 GK和莫蘭德?lián)碛谢檠a充的啤酒品牌， GK希望將自己的品牌賣給莫蘭德，這樣一來，增加了莫蘭德所在地區(qū)的產(chǎn)品范圍， GK公司估計，兩家公司的合并，每年可產(chǎn)生 250萬英鎊的超額利潤，為擴充后的集團公司股東帶來利潤。它們的并購是基于目標公司的什么？ ? 聯(lián)想等大公司主要考慮的是目標公司的技術支持和市場份額。 ? 并購中選擇目標公司的標準： ? 業(yè)務相符、價值觀和文化相符、在某一個市場上面有領先的地位。 ? 估價在企業(yè)并購中具有核心地位。 ? 需要評估的各個企業(yè)的情況千差萬別，無法標準化，因此，評估也就顯得異常困難，任何一種方法都無法保證給出恰當?shù)脑u估。因此，評估結果可能會出現(xiàn)較大的可變性。實際應用中 DCF又分為兩種方法，即股權現(xiàn)金流量法和實體現(xiàn)金流法。 ? 編現(xiàn)金流量表的過程說明如下： ? 第一，息稅前利潤 ? 所謂息稅前利潤是企業(yè)的利潤總額與財務費用之和。 ? 另外，在預測資本性支出時應當考慮減去無息長期負債。償還有息負債本金可根據(jù)預測收益年期內資金籌措計劃相關數(shù)據(jù)確定。 ? 公司自由現(xiàn)金流量 =股權自由現(xiàn)金流量 +債權人現(xiàn)金流量 +優(yōu)先股東現(xiàn)金流量 ? 具體計算方法有兩種： ? 方法一： ? 公司自由現(xiàn)金流量 ? =股權自由現(xiàn)金流量 +利息費用 （ 1稅率）+償還債務本金 發(fā)行新債 +優(yōu)先股股利 ? 方法二： ? 公司自由現(xiàn)金流量 ? =息稅前凈收益 （ 1稅率） +折舊 資本性支出 營運資本增加 幻燈片 51 ? 公司自由現(xiàn)金流量估價模型 ? （ 1）股權現(xiàn)金流量為年金的模型 ? （ 2）股權現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長的模型 ? （ 3）股權現(xiàn)金流量二階段模型 ? （ 4）股權現(xiàn)金流量的三階段模型 ? 公式同前。 ? （ 4）在權利期間內，不考慮標的資產(chǎn)的任何收益，如股利、利息等。股票收購方式是國際上大型合并常用的方式。其計算公式為： ? 換股比例 =合并方每股凈資產(chǎn) /被合并方每股凈資產(chǎn) ? 每股市價法 ? 每股市價法是以合并各方每股市價為基礎確定換股比例的方法。 ? 小結： ? 目標公司的選擇程序 ? 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 ? 期權估價法 ? 成本估價法 ? 換股合并估價法