【正文】 ，企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值就可能被錯(cuò)誤的定價(jià)。由于債權(quán)人得到該項(xiàng)目的大部分收益，所以盡管該項(xiàng)目為公司提供了正的凈現(xiàn)值，對(duì)股東來說卻只能得到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資回報(bào)（ 105=5） 債務(wù)的代理收益 債務(wù)產(chǎn)生代理成本的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生代理收益。 但是當(dāng)債務(wù)價(jià)值的增加超過權(quán)益價(jià)值的增加時(shí)，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目，而對(duì)股東而言則成為凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，投資新項(xiàng)目后凈會(huì)發(fā)生財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。但是，如果新策略成功，公司在償付 100萬元的債務(wù)后，股東將獲得30萬元。 ? 當(dāng)經(jīng)理代表股東利益時(shí)，經(jīng)理和股東傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，特別是當(dāng)企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。 ? Vl=Vu+PV（利息抵稅） PV（財(cái)務(wù)困境成本） （五）代理理論 在資本結(jié)構(gòu)的決策中，不完全契約、信息不對(duì)稱以及經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突將影響項(xiàng)目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本。 （二）與公司所得稅相聯(lián)系的 MM理論 1963年， MM發(fā)表第二篇論文，在其論文中提出，由于公司所得稅的存在，對(duì)于任何一家公司而言最佳的杠桿作用將是一個(gè)明白無誤的令人煩惱的數(shù)字 —— 100%。 ? 這時(shí)，投資者獲得價(jià)值 10000美元的公司 U的股票 —— 該股票將獲得 10%的收益，或1000美元 —— 同時(shí)借債 5000美元，為負(fù)債支付 300美元的利息。 ? 假設(shè)投資者愿意付出額外的價(jià)錢購買杠桿企業(yè)的股票，也就意味著投資愿意接受 “ 較低 ” 的預(yù)期收益 Kl，因此我們假設(shè) L公司的股票將會(huì)產(chǎn)生 %的預(yù)期收益。 ?MM用套利的方法證明了他們的定理。 ? 資金管理的戰(zhàn)略主要考慮如何建立和維持有利于創(chuàng)造價(jià)值的資金管理體系。 企業(yè)戰(zhàn)略的層次 ? 企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 是主要涉及財(cái)務(wù)性質(zhì)的戰(zhàn)略，因此是屬于財(cái)務(wù)管理范疇的戰(zhàn)略。后用于其他領(lǐng)域，泛指重大的，帶有全局性或決定全局的謀劃。 在某一特定市場(chǎng) 、 行業(yè)或產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)力 。 ? 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可以分為籌資戰(zhàn)略和資金管理戰(zhàn)略，狹義的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略僅指籌資戰(zhàn)略，包括資本結(jié)構(gòu)決策、籌資來源決策和股利分配決策等。我們用 Dj來表示這個(gè)企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值， Sj表示股票的市場(chǎng)價(jià)值，所有的公開發(fā)行的證券價(jià)值為 Vj，則 Vj=Sj+Dj。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè) L既有發(fā)行在外的債券也有發(fā)行在外的股票。忽略第一步和第二步剩余的 600美元。 ? 這樣的套利機(jī)會(huì)如同一個(gè)貨幣機(jī)器，它迫使價(jià)格回歸到均衡點(diǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后所引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。 ? 如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相對(duì)富裕，即使企業(yè)缺乏可以獲利的投資項(xiàng)目和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，經(jīng)理也會(huì)傾向于通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)自身對(duì)企業(yè)資源的管理控制權(quán)，表現(xiàn)為隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值甚至為負(fù)的投資項(xiàng)目，而不是向股東分配股利。公司經(jīng)理正在考慮一項(xiàng)新策略，這一策略看似有前途，但仔細(xì)分析后，實(shí)際充滿風(fēng)險(xiǎn)。 ? 債權(quán)人損失的 25萬元，相應(yīng)地包含了股東得到的 15萬元，以及因新策略的風(fēng)險(xiǎn)加大而導(dǎo)致的預(yù)期損失 10萬元。問題是企業(yè)并無充裕的剩余資金投資這一新項(xiàng)目。 ? 債務(wù)代理成本與收益的均衡 ? Vl=Vu+PV（利息抵稅） PV（財(cái)務(wù)困境成本） PV（債務(wù)的代理成本） +PV（債務(wù)的代理收益） ? 代理理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)價(jià)值的主要因素以及內(nèi)在邏輯關(guān)系提供了一個(gè)基本分析框架。 ? 經(jīng)理人員在籌資時(shí)為了擺脫利用價(jià)值被高估進(jìn)行外部融資的嫌疑，盡量以內(nèi)源融資方式從留存收益中籌措項(xiàng)目資金。該理論認(rèn)為： ? 投資者并不并關(guān)心公司股利的分配 若公司留存較多的利潤(rùn)用于再投資，會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格上升，此時(shí)盡管股利較低，但需用現(xiàn)金的投資者可以出售股票換取現(xiàn)金。 客戶效應(yīng)理論 該理論是對(duì)稅差理論的進(jìn)一步擴(kuò)展，研究處于不同稅收等級(jí)投資者對(duì)待股利分配態(tài)度的差異，認(rèn)為投資者不僅僅是對(duì)資本利得和股利收益有偏好，即使投資者本身，因此所處不同等級(jí)的邊際稅率，對(duì)企業(yè)股利政策的偏好也是不同的。股東有可能為增加自身財(cái)富而選擇加大債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的政策，如股東通過發(fā)行債務(wù)支付股利或?yàn)榘l(fā)放股利而拒絕正現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。有此企業(yè)為了向外部中小投資者表明自身盈利前景與企業(yè)治理良好的狀況，則通過多分配少留存的股利政策向外界傳遞了聲譽(yù)信息。 ? A 公司是一家大型上市公司，在世界許多地方開展多種業(yè)務(wù)。無論利潤(rùn)如何，該公司一直按照每股 。而且，賣出股票可能也會(huì)有一定困難。 ? 公司可以允許由那些愿意申購新股的人購買新股，這樣有可能籌集到充足的現(xiàn)金，但相應(yīng)的可能改變公司的相對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。請(qǐng)運(yùn)用所學(xué)知識(shí)，分析公司采用這一分紅方案的理由。 1988年， DuPont剝離了它原有的業(yè)務(wù)爆破業(yè)； ? 改變戰(zhàn)略或重組：戰(zhàn)略要點(diǎn)的改變可能表明失誤、汲取經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)或者重新調(diào)整以適應(yīng)變動(dòng)的環(huán)境。這種剝離旨在使財(cái)務(wù)和管理資源用于開發(fā)其他機(jī)會(huì)。 ? 1將業(yè)務(wù)賣給經(jīng)理層。 ? 分立又分為純粹的分立 (pure spinoffs)、并股 (split— offs)、拆股 (split— ups)三種形式。拆股之后，出現(xiàn)了若干個(gè)新的公司，其股權(quán)所有者和股權(quán)比例有可能不同于拆股前的母公司，這取決于采取什么樣的方式向其股東分配子公司的股權(quán)。這樣公眾持有的就不僅僅是反映該公司所有經(jīng)營(yíng)單位整體價(jià)值的單一普通股，而是各個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的定向股票，每一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的業(yè)績(jī)也反映在各自對(duì)應(yīng)的定向股票上。 ?股權(quán)切離和定向股的區(qū)別在于： 股權(quán)切離后，出現(xiàn)了代表兩個(gè)不同公司的股票；發(fā)行定向股后，新增加的股票仍然屬于母公司的普通股的一種。 在剝離中，資產(chǎn)一旦剝離 (出售 )，公司就失去了控制權(quán)。 （ 2）分立對(duì)手頭現(xiàn)金充裕而又不需要額外現(xiàn)金的公司來說，是最合適的方法。一家零杠桿率的企業(yè)可能很容易被尋求債務(wù)上納稅收益的企業(yè)接管。 表 3顯示了稅盾效應(yīng)對(duì)每股股價(jià)的影響。 ? 下表揭示了杠桿再資本化對(duì)管理者的企業(yè)控制權(quán)比例的影響。 ? 在大量發(fā)行雙級(jí)普通股的公司，創(chuàng)業(yè)者及其后代是公司的控制者（ DeAngelo,1985）。 （三）交換發(fā)盤（ Exchange Offer） ? 交換發(fā)盤提供給證券持有人以一種證券交換另一種證券的選擇權(quán)，在實(shí)際中多以公司所發(fā)行的債券或優(yōu)先股與普通股之間的交換。 ?破產(chǎn)一般表明企業(yè)失敗，通常是投資者不愿看到的，但是破產(chǎn)也可以企業(yè)逃避大量的債務(wù)，在有些情形下，破產(chǎn)也不失為一種收縮的戰(zhàn)略。企業(yè)法人有前款規(guī)定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進(jìn)行重整。 此類病情為一級(jí) ， 用 “ +”表示 。 從短期看 ， 當(dāng)虧損額小于折舊額 ， 在固定資產(chǎn)不需要更新之前 ， 企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)仍可維持 。 此類病情為一級(jí) ， 用 “ +”表示 。 此類病情為三級(jí) ， 用 “ +++”表示 。 第七類 二、破產(chǎn)預(yù)警管理 — 財(cái)務(wù) 預(yù)警分析系統(tǒng)的構(gòu)建 ? 財(cái)務(wù) 預(yù)警分析系統(tǒng)的概念 ? 財(cái)務(wù) 預(yù)警分析系統(tǒng)的構(gòu)建 ? 財(cái)務(wù)預(yù)警分析模型 ? 單變量判定模型 ? 多變量判定模型 —— Z計(jì)分 （ Zscore） 模型 ? 小企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警分析模型 （一）多變量判定模型 — Z計(jì)分（ Zscore）模型 Z=++++ X1—— 營(yíng)運(yùn)資金與資產(chǎn)總額的比值； X2—— 留存收益與資產(chǎn)總額的比值； X3—— 息稅前收益與資產(chǎn)總額的比值； X4—— 權(quán)益市價(jià)與債務(wù)總額賬面價(jià)值的比值； X5—— 銷售額與資產(chǎn)總額的比值 。 布控 企業(yè)建設(shè)項(xiàng)目投標(biāo)的標(biāo)的 、 與客戶簽訂的購銷合同的標(biāo)的等重大財(cái)務(wù)決策采取加密措施 。 高風(fēng)險(xiǎn) ， 可能帶來高回報(bào) ， 但也可能遭受加倍損失 。 承受 變賣企業(yè)資產(chǎn)償還到期債務(wù) 。 ? 當(dāng) Z1． 81時(shí)，企業(yè)有很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)； ? 當(dāng) 1． 8Z2． 675時(shí)，企業(yè)處于灰色地帶，財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定； ? 當(dāng) Z2． 675時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性極小。 ? 診斷：盡快進(jìn)行資產(chǎn)重組 。 ? 診斷：加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理及投資風(fēng)險(xiǎn)管理 。 ? 診斷：短期內(nèi)扭虧為盈或進(jìn)行資產(chǎn)重組 。 ? 診斷：企業(yè)資產(chǎn)配置不合理 ， 影響其長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展 。 ” ? 從內(nèi)容上看重整措施多樣化，債務(wù)人可以靈活運(yùn)用重整程序允許的多種措施達(dá)到恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力、清償債務(wù)、重組再生的目的，不僅可采取延期償還或減免債務(wù)的方式，還可采取無償轉(zhuǎn)讓股份，核減或增加公司注冊(cè)資本，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股份，向特定對(duì)象定向發(fā)行新股或公司債券，轉(zhuǎn)讓營(yíng)業(yè)、資產(chǎn)等方法，并設(shè)立重整人負(fù)責(zé)公司的重整活動(dòng)，設(shè)置監(jiān)督程序保障債權(quán)人的利益。 ? （二）和解 ? 在我國(guó)，和解一般由債務(wù)人直接向人民法院申請(qǐng)和解；也可以在人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)后、宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)前，向人民法院申請(qǐng)和解，債務(wù)人需要提出和解協(xié)議，和解協(xié)議如果由債權(quán)人會(huì)議通過，由人民法院裁定認(rèn)可，終止和解程序，并予以公告。為了促使證券持有人進(jìn)行交換，交換發(fā)盤的條款經(jīng)常包括具有較交換發(fā)盤公告前市值更高市值的新證券。 ? 進(jìn)行 DCR的一個(gè)正當(dāng)理由是管理層鞏固其控制，從而使長(zhǎng)期計(jì)劃能順利實(shí)施。下表揭示了利用舉債資金向假定持有 80%發(fā)行在外股份的非管理者股東支付紅利所產(chǎn)生的影響。 Mitchell 1996）。 假設(shè) A公司最初價(jià)值構(gòu)成如表 1所示： 營(yíng)業(yè)收入（百萬） 300 發(fā)行在外股票數(shù)（百萬） 100 管理層持股比例 20% 每股市場(chǎng)價(jià)值（元 /股） 30 公司市場(chǎng)價(jià)值（百萬） 3000 所得稅稅率 40% 表 2列示了在進(jìn)行杠桿再資本化，提高杠桿率后公司資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況。換一句話說，公司各個(gè)部分的價(jià)值總和超過公司的總體價(jià)值。分立、股權(quán)切離介于這兩個(gè)極端之間。 從上述分析中可以看到，定向股是一種“ 假股權(quán)切離 ” ，既具有股權(quán)切離的發(fā)行股票的特點(diǎn)，又沒有形成新的獨(dú)立公司。 ? 在通用公司收購 EDS的時(shí)候， EDS的大股東，羅斯 ? 這一概念與我國(guó)的 “ 分拆上市 ” 基本相同。 母公司股東 母 公司 子 公司 母公司股 東 母公 司 子 公司 分配子公 司股票 ? 分立交易完成后，分立出去的子公司擁有與母公司完全相同的股東結(jié)構(gòu)，但是他們與原來的母公司已經(jīng)不再是母子公司的關(guān)系，而是法律地位平等的法律主體。 1989年，愛默生電子公司向 BSR國(guó)際 PLC公司以 5個(gè)部門，從而得到了這家英國(guó)公司 45%的股份。 ? 為以前的收購融資。 ? 通過向更合適的公司出售而使資產(chǎn)增值。 （二）我國(guó)的概念 在我國(guó)，重組、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組這些概念經(jīng)?；煊?，實(shí)踐中經(jīng)常未能區(qū)分這些概念。公司的杠桿比率將變成大約 20%，這是一個(gè)較低的杠桿比率 ? A公司需要為收購業(yè)務(wù)籌集大量資金，但限制股利也并非一個(gè)好的辦法，反而可能向市場(chǎng)發(fā)出業(yè)績(jī)前景令人擔(dān)心的錯(cuò)誤信號(hào)。 A公司作為大型上市公司，股利政策是董事會(huì)向投資者提供信息和影響市場(chǎng)預(yù)期的一種方式，因此是非常重要的。 B公司目前完全采用權(quán)益融資方式，而未來業(yè)務(wù)的拓展可能需要再融資 1億元人民幣。目前，其凈資產(chǎn)總額為 200億元人民幣，杠桿比率為 48%，這一數(shù)字在本行業(yè)中是比較普遍的。這種情形下，分配股利可以作為一種信息傳遞機(jī)制，使投資者從股利信息中對(duì)企業(yè)狀況作出判斷。 （ 2）經(jīng)理人員與股東之間