【正文】 的稅負(fù)等各種因素，然后根據(jù)公司的特點(diǎn)和具體情況，選擇最合適的方法。 （ 2）分立對(duì)手頭現(xiàn)金充裕而又不需要額外現(xiàn)金的公司來(lái)說(shuō)，是最合適的方法。如果所需的現(xiàn)金是用來(lái)償還母公司的債務(wù)，則應(yīng)由母公司發(fā)行股票、獲取收益；如果所需現(xiàn)金是由分拆上市的部門(mén)來(lái)進(jìn)行新的投資，則應(yīng)由子公司發(fā)行股票而獲取現(xiàn)金。一家零杠桿率的企業(yè)可能很容易被尋求債務(wù)上納稅收益的企業(yè)接管。 單位：萬(wàn)元 再資本化之前 20%負(fù)債率 40%負(fù)債率 現(xiàn)金 10 10 10 其他流動(dòng)資產(chǎn) 100 100 100 長(zhǎng)期凈資產(chǎn) 90 90 90 總資產(chǎn) 200 200 200 負(fù)債 0 600 1200 賬面所有者權(quán)益價(jià)值 200 400 1000 總權(quán)益賬面價(jià)值 200 200 200 ? 在上表中，舉借 600美元債務(wù)后總資產(chǎn)保持原有的水平。 表 3顯示了稅盾效應(yīng)對(duì)每股股價(jià)的影響。 再資本化之前 20%負(fù)債率 40%負(fù)債率 公司市場(chǎng)價(jià)值 3000 3240 3480 股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 3000 2640 2280 以負(fù)債收入回購(gòu)股票股數(shù) 0 發(fā)行在外股票股數(shù) 100 股票價(jià)格 30 股東權(quán)益賬面價(jià)值 200 400 1000 負(fù)債 /股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 0 計(jì)算以表 3中的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)，在第 2行中，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值減去負(fù)債金額從而得到股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。 ? 下表揭示了杠桿再資本化對(duì)管理者的企業(yè)控制權(quán)比例的影響。 20%負(fù)債率 40%負(fù)債率 負(fù)債金額 600 1200 非管理者持有的股份 80 80 每股紅利 15 管理者得到的股份份額 管理者原來(lái)的股份總量 20 20 管理者股份追加量 5 10 新的管理者股份總量 25 30 所有權(quán)比例 重資本 化前 重資本化后 股東 80% 80 % 80 % 經(jīng)理 20% 25 % 30 % 105 110 （二）雙級(jí)股票再資本化（ DualClass Stock Recapitalization， DCR） ? 雙級(jí)股票再資本化中，公司發(fā)行 A、 B兩種級(jí)別的普通股。 ? 在大量發(fā)行雙級(jí)普通股的公司，創(chuàng)業(yè)者及其后代是公司的控制者（ DeAngelo,1985）。特別是在公司業(yè)務(wù)十分復(fù)雜，而收購(gòu)者很難評(píng)價(jià)管理層業(yè)績(jī)時(shí)這一動(dòng)機(jī)特別適用。 （三）交換發(fā)盤(pán)（ Exchange Offer） ? 交換發(fā)盤(pán)提供給證券持有人以一種證券交換另一種證券的選擇權(quán)，在實(shí)際中多以公司所發(fā)行的債券或優(yōu)先股與普通股之間的交換。當(dāng)一家企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，可以采取不同的處理方式。 ?破產(chǎn)一般表明企業(yè)失敗，通常是投資者不愿看到的，但是破產(chǎn)也可以企業(yè)逃避大量的債務(wù)，在有些情形下，破產(chǎn)也不失為一種收縮的戰(zhàn)略。如果債權(quán)人會(huì)議未通過(guò)和解協(xié)議，或者已經(jīng)債權(quán)人會(huì)議通過(guò)的和解協(xié)議未獲得人民法院認(rèn)可的，人民法院應(yīng)當(dāng)裁定終止和解程序，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)。企業(yè)法人有前款規(guī)定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進(jìn)行重整。 ? （四）清算 ? 清算是指在企業(yè)終止過(guò)程中，為保護(hù)債權(quán)人、所有者等利益相關(guān)者的合法利益，依法對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)、債務(wù)等進(jìn)行清理、變賣(mài)，以終止其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并依法取消其法人資格的行為。 此類(lèi)病情為一級(jí) ， 用 “ +”表示 。企業(yè)應(yīng)盡快調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ， 生產(chǎn)適銷(xiāo)對(duì)路產(chǎn)品 ， 才能使企業(yè)穩(wěn)步健康發(fā)展 。 從短期看 ， 當(dāng)虧損額小于折舊額 ， 在固定資產(chǎn)不需要更新之前 ， 企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)仍可維持 。 此類(lèi)病情為一級(jí) ， 用 “ +”表示 。 此類(lèi)病情為一級(jí) ， 用 “ +”表示 。 此類(lèi)病情為二級(jí) ， 用 “ ++”表示 。 此類(lèi)病情為三級(jí) ， 用 “ +++”表示 。 此類(lèi)病情為二級(jí) ， 用 “ ++”表示 。 第七類(lèi) 二、破產(chǎn)預(yù)警管理 — 財(cái)務(wù) 預(yù)警分析系統(tǒng)的構(gòu)建 ? 財(cái)務(wù) 預(yù)警分析系統(tǒng)的概念 ? 財(cái)務(wù) 預(yù)警分析系統(tǒng)的構(gòu)建 ? 財(cái)務(wù)預(yù)警分析模型 ? 單變量判定模型 ? 多變量判定模型 —— Z計(jì)分 （ Zscore） 模型 ? 小企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警分析模型 （一）多變量判定模型 — Z計(jì)分（ Zscore）模型 Z=++++ X1—— 營(yíng)運(yùn)資金與資產(chǎn)總額的比值； X2—— 留存收益與資產(chǎn)總額的比值； X3—— 息稅前收益與資產(chǎn)總額的比值； X4—— 權(quán)益市價(jià)與債務(wù)總額賬面價(jià)值的比值； X5—— 銷(xiāo)售額與資產(chǎn)總額的比值 。 ? X7=速動(dòng)比率 /行業(yè)平均速動(dòng)比率，若該比值有下降趨勢(shì) (根據(jù)連續(xù)三年的數(shù)據(jù)判斷 )，則 X7=1。 布控 企業(yè)建設(shè)項(xiàng)目投標(biāo)的標(biāo)的 、 與客戶簽訂的購(gòu)銷(xiāo)合同的標(biāo)的等重大財(cái)務(wù)決策采取加密措施 。 轉(zhuǎn)移 將己辨識(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)予以保險(xiǎn) 、 或轉(zhuǎn)讓 、 轉(zhuǎn)包 、 轉(zhuǎn)租 、 聯(lián)營(yíng) 、 合資 、 抵押 、預(yù)收 、 預(yù)提等 。 高風(fēng)險(xiǎn) ， 可能帶來(lái)高回報(bào) ， 但也可能遭受加倍損失 。 對(duì)抗 企業(yè)已資不抵債 ， 再增加借款 。 承受 變賣(mài)企業(yè)資產(chǎn)償還到期債務(wù) 。 對(duì)策 舉例 優(yōu)缺點(diǎn) 規(guī)避 放棄風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目 。 ? 當(dāng) Z1． 81時(shí)，企業(yè)有很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)； ? 當(dāng) 1． 8Z2． 675時(shí)，企業(yè)處于灰色地帶，財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定； ? 當(dāng) Z2． 675時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性極小。 另外 ， 成本上升或投資損失 、營(yíng)業(yè)外支出過(guò)大等均會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)下降 。 ? 診斷：盡快進(jìn)行資產(chǎn)重組 。 ? 診斷：開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品 ， 盡早實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品更新?lián)Q代；立足主營(yíng) ， 調(diào)整投資結(jié)構(gòu) ， 加快貨幣回籠 ， 增強(qiáng)外部籌資能力 。 ? 診斷：加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理及投資風(fēng)險(xiǎn)管理 。 ? 診斷：加強(qiáng)成本控制及投資風(fēng)險(xiǎn)管理 。 ? 診斷：短期內(nèi)扭虧為盈或進(jìn)行資產(chǎn)重組 。 此類(lèi)病情為二級(jí) ， 用 “ ++”表示 。 ? 診斷：企業(yè)資產(chǎn)配置不合理 ， 影響其長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展 。另外，企業(yè)合并或分立過(guò)程中通常也會(huì)對(duì)特定企業(yè)進(jìn)行清算，例如吸收合并中對(duì)被吸收方進(jìn)行解散清算。 ” ? 從內(nèi)容上看重整措施多樣化，債務(wù)人可以靈活運(yùn)用重整程序允許的多種措施達(dá)到恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力、清償債務(wù)、重組再生的目的，不僅可采取延期償還或減免債務(wù)的方式，還可采取無(wú)償轉(zhuǎn)讓股份，核減或增加公司注冊(cè)資本，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股份，向特定對(duì)象定向發(fā)行新股或公司債券，轉(zhuǎn)讓營(yíng)業(yè)、資產(chǎn)等方法，并設(shè)立重整人負(fù)責(zé)公司的重整活動(dòng)，設(shè)置監(jiān)督程序保障債權(quán)人的利益。 ? （三）重整 ? 重整，是對(duì)可能或已經(jīng)發(fā)生破產(chǎn)原因但又確有再建希望的企業(yè)，在法院主持下，由各方利害關(guān)系人協(xié)商通過(guò)重整計(jì)劃，或由法院依法強(qiáng)制通過(guò)重整計(jì)劃，進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重組、債務(wù)清理等活動(dòng)，以挽救企業(yè)、避免破產(chǎn)、獲得更生的法律制度。 ? （二）和解 ? 在我國(guó)，和解一般由債務(wù)人直接向人民法院申請(qǐng)和解；也可以在人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)后、宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)前，向人民法院申請(qǐng)和解，債務(wù)人需要提出和解協(xié)議，和解協(xié)議如果由債權(quán)人會(huì)議通過(guò)，由人民法院裁定認(rèn)可，終止和解程序，并予以公告。 一、美國(guó)的重整與清算 ? （一）重整（ Reanization Process） 下圖顯示了在美國(guó)，當(dāng)一家企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的時(shí)候，可以選擇的處理方式。為了促使證券持有人進(jìn)行交換，交換發(fā)盤(pán)的條款經(jīng)常包括具有較交換發(fā)盤(pán)公告前市值更高市值的新證券。在長(zhǎng)期計(jì)劃取得結(jié)果之前，當(dāng)外部股東對(duì)一項(xiàng)收購(gòu)要約感興趣時(shí)，管理層就面臨著其期望報(bào)酬被侵占的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 進(jìn)行 DCR的一個(gè)正當(dāng)理由是管理層鞏固其控制，從而使長(zhǎng)期計(jì)劃能順利實(shí)施。 B級(jí)股票每股會(huì)有 5或 10份投票權(quán)，但其收益索取權(quán)要較 A級(jí)低。下表揭示了利用舉債資金向假定持有 80%發(fā)行在外股份的非管理者股東支付紅利所產(chǎn)生的影響。例如，在負(fù)債率為 20%的情況下，以下公式可用來(lái)計(jì)算新的股票價(jià)格 P： ? P=2640/[100600/P] 也即：新股票價(jià)格 =股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 /（原流通在外股數(shù) 回購(gòu)股數(shù)） ? 解上式，可以得到新股票價(jià)格為 ，同時(shí)也可得知用負(fù)債資金回購(gòu)股數(shù)為 。 Mitchell 1996）。由于總資產(chǎn)和總索取權(quán)保持在 200美元，為使總索取權(quán)繼續(xù)等于 200美元，原先是 200美女元的賬面權(quán)益必須是負(fù) 400美元。 假設(shè) A公司最初價(jià)值構(gòu)成如表 1所示： 營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)） 300 發(fā)行在外股票數(shù)（百萬(wàn)） 100 管理層持股比例 20% 每股市場(chǎng)價(jià)值（元 /股） 30 公司市場(chǎng)價(jià)值（百萬(wàn)） 3000 所得稅稅率 40% 表 2列示了在進(jìn)行杠桿再資本化，提高杠桿率后公司資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況。 （ 4）當(dāng)公司想對(duì)擬被分立的部門(mén)或資產(chǎn)保持完全的控制而又想增加其價(jià)值時(shí)，適合采用定向股票。換一句話說(shuō)，公司各個(gè)部分的價(jià)值總和超過(guò)公司的總體價(jià)值。而且，公司的某個(gè)部門(mén)或某些資產(chǎn)對(duì)其它公司具有更大的價(jià)值 (由于控制的原因而經(jīng)營(yíng)更有效或協(xié)同作用 )時(shí)，剝離才有意義。分立、股權(quán)切離介于這兩個(gè)極端之間。至于定向股票，既可以設(shè)計(jì)成為母公司帶來(lái)現(xiàn)金收入的，也可以不帶來(lái)現(xiàn)金收益。 從上述分析中可以看到，定向股是一種“ 假股權(quán)切離 ” ，既具有股權(quán)切離的發(fā)行股票的特點(diǎn)，又沒(méi)有形成新的獨(dú)立公司。股權(quán)切離可以使得母公司把其在下屬公司中的部分股份出售給社會(huì)公眾股東并獲得現(xiàn)金回報(bào)，通常情況下母公司仍然在分拆出的公司中保持一定比例的股份。 ? 在通用公司收購(gòu) EDS的時(shí)候， EDS的大股東，羅斯 ? 發(fā)行股票的主體是誰(shuí)呢？ （三）定向股票（ Targeted Stock或 Tracking Stock） ? 定向股票是一種收益與公司內(nèi)特定經(jīng)營(yíng)單位經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系的特殊的公司普通股，這里所說(shuō)的特定經(jīng)營(yíng)單位有時(shí)也被稱(chēng)為目標(biāo)經(jīng)營(yíng)單位。 ? 這一概念與我國(guó)的 “ 分拆上市 ” 基本相同。 ? 與純粹的分立不同，并股形式的分立沒(méi)有按照比例將子公司的股份分配給母公司的股東，并股之后，原母公司的部分股東可能不再擁有新公司的股份，而新公司的部分股東也可能不再擁有原母公司的股份，股權(quán)所有者和比例發(fā)生了變化。 母公司股東 母 公司 子 公司 母公司股 東 母公 司 子 公司 分配子公 司股票 ? 分立交易完成后，分立出去的子公司擁有與母公司完全相同的股東結(jié)構(gòu)，但是他們與原來(lái)的母公司已經(jīng)不再是母子公司的關(guān)系，而是法律地位平等的法律主體。成功后的公司會(huì)由于對(duì)業(yè)務(wù)的學(xué)習(xí)和了解而將其剝離。 1989年，愛(ài)默生電子公司向 BSR國(guó)際 PLC公司以 5個(gè)部門(mén)，從而得到了這家英國(guó)公司 45%的股份。除去“冠珠”。 ? 為以前的收購(gòu)融資。 ? 收獲過(guò)去的成功。 ? 通過(guò)向更合適的公司出售而使資產(chǎn)增值。因此剝離可以分為資產(chǎn)剝離和股權(quán)剝離兩種形態(tài)。 （二）我國(guó)的概念 在我國(guó)，重組、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組這些概念經(jīng)?；煊茫瑢?shí)踐中經(jīng)常未能區(qū)分這些概念。 討論案例 ? 2023年 4月 5日，馳宏鋅鍺 (600497)公布 2023年度分紅派息實(shí)施公告：云南馳宏鋅鍺股份有限公司實(shí)施 2023年度利潤(rùn)分配方案為：以公司 2023年末總股本 19500萬(wàn)股為基數(shù)，每 10股送 10股派人民幣30元 (含稅 )。公司的杠桿比率將變成大約 20%，這是一個(gè)較低的杠桿比率