【正文】 資渠道進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本缺乏有效對(duì)接的平臺(tái)。房地產(chǎn)業(yè)有資金需求量大，資金周轉(zhuǎn)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，其發(fā)展與金融市場(chǎng)的關(guān)系密切相關(guān)。作者簽名：　　 　 　　 日　 期：　　 　 　　 學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：所呈交的論文是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下獨(dú)立進(jìn)行研究所取得的研究成果。在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金將改變中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)于依賴銀行的融資結(jié)構(gòu)，將緩解中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張中的資本困境，并為游離在房地產(chǎn)市場(chǎng)外的民間資本進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)提供一種新的投資渠道。2003年來(lái)央行收緊銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信貸，使得房地產(chǎn)企業(yè)的融資更顯艱難，房地產(chǎn)企業(yè)急需開(kāi)拓新的房地產(chǎn)融資途徑，使房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道多元化。盡我所知，除文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，不包含其他人或組織已經(jīng)發(fā)表或公布過(guò)的研究成果，也不包含我為獲得 及其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或?qū)W歷而使用過(guò)的材料。本人授權(quán)　　 　 　大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts,簡(jiǎn)稱REIT）是對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行直接投資和融資，或者購(gòu)買(mǎi)、經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)股權(quán)和債權(quán)的投資基金，在其長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中，不僅為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了大量的資金和手段，同時(shí)也依托房地產(chǎn)業(yè)使自身獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。近年來(lái)歐洲、亞洲、南美洲的一些國(guó)家都針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金制定了專門(mén)的立法，推進(jìn)其發(fā)展。由于對(duì)房地產(chǎn)投資基金的研究不僅涉及房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、房地產(chǎn)金融學(xué)，其研究范圍還涵蓋到基金、信托、資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)等相關(guān)方面內(nèi)容，這自然增大了本文的研究難度，這也就對(duì)本文的寫(xiě)作質(zhì)量提出了較高的要求。近年來(lái)歐洲、亞洲、南美洲的一些國(guó)家都針對(duì)REIT制定專門(mén)的立法,推進(jìn)REIT的發(fā)展，截止至2003年底，已有18個(gè)國(guó)家和地區(qū)制定了專門(mén)REIT的法規(guī)（）。 截止2005年10月，美國(guó)約有300個(gè)REIT在運(yùn)作之中，總市值達(dá)3216億美元，其中約2/3通過(guò)國(guó)家證券交易所進(jìn)行交易。2001年11月2家REIT（JREIT）在TSE首次上市。馬來(lái)西亞的房地產(chǎn)信托問(wèn)世已有10年時(shí)間，但由于其極低的流動(dòng)性，導(dǎo)致發(fā)展失敗。房地產(chǎn)信托型基金的特點(diǎn)是必須有人履行受托職責(zé)，對(duì)基金投資者負(fù)責(zé)。從REIT運(yùn)作角度看，具有基金的屬性，也有不同于基金的特征。(3)具有較高的流動(dòng)性、變現(xiàn)性強(qiáng)。而且由于REIT股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時(shí)處置所持REIT的股份，具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。根據(jù)美國(guó)法律規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金可以在確定應(yīng)稅收入時(shí)使用加速折舊期限。衡量某一投資工具市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性的指標(biāo)是B系數(shù)。REIT的稅收條件要求REIT將90%以上的收入用于分紅。 房地產(chǎn)投資信托基金的分類2005年12月為止，在美國(guó)己有300多家REIT，市值達(dá)三千多億美元。機(jī)構(gòu)本身并不直接擁有物業(yè)，而將其資金通過(guò)抵押貸款方式借貸出去，從而獲得房地產(chǎn)抵押款的債權(quán)。具體表現(xiàn)為定期股息收入和穩(wěn)定的資本增值、而其投資風(fēng)險(xiǎn)在這三種類型中為最低。通過(guò)住房消費(fèi)貸款，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款等，商業(yè)銀行實(shí)際上直接或者間接地承擔(dān)了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在執(zhí)行央行《通知》的規(guī)定后，會(huì)有相當(dāng)一部分的開(kāi)發(fā)企業(yè)拿不到或不能及時(shí)拿到開(kāi)發(fā)貸款。 房地產(chǎn)貸款過(guò)度依賴銀行，使銀行具有潛在風(fēng)險(xiǎn) 總體來(lái)看，四大國(guó)有商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款質(zhì)量較好。其中除工行的不良貸款率持平以外，其他行的不良率均有所下降。由于國(guó)內(nèi)銀行監(jiān)管十分嚴(yán)格，項(xiàng)目審批手續(xù)繁瑣，效率低下，特別是由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，投融資項(xiàng)目規(guī)模大，因此，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)無(wú)法及時(shí)滿足項(xiàng)目方資金需求的情況。由于REIT的基金特性(分散投資、降低風(fēng)險(xiǎn))，它不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金從而獲得控股的地位，按規(guī)定一般不會(huì)超過(guò)20%。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，我們可以了解到房地產(chǎn)證券化可以啟動(dòng)住房金融，利用資本市場(chǎng)為住房建設(shè)融資，推進(jìn)住房市場(chǎng)的發(fā)展，最終達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。商業(yè)銀行的信貸資金實(shí)際上維持了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的整個(gè)資金鏈：土地儲(chǔ)備中心用土地儲(chǔ)備貸款獲取并儲(chǔ)備土地；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)利用項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)；建筑施工和安裝企業(yè)利用流動(dòng)性貸款進(jìn)行房地產(chǎn)建設(shè)；消費(fèi)者利用按揭貸款支付購(gòu)房款。我國(guó)金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)了梗阻，一方面，存在著較大的金融資源需求無(wú)法滿足，另一方面卻存在著資源的閑置，無(wú)法找到合適的地方進(jìn)行投資，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄2005年底己超過(guò)12萬(wàn)億元。其特有的運(yùn)行機(jī)制(包括組織形式、有限責(zé)任、專業(yè)管理、自由進(jìn)出轉(zhuǎn)讓、多樣化投資、優(yōu)惠稅收與有效監(jiān)管等)可以保證集中大量社會(huì)資金，從而產(chǎn)生相當(dāng)大的市場(chǎng)強(qiáng)度與規(guī)模經(jīng)濟(jì)，具有較高投資回報(bào)和較低投資風(fēng)險(xiǎn)，是一種比較理想的資本市場(chǎng)投資工具。據(jù)央行發(fā)布的2006年2月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，但我國(guó)一直存在著投資渠道狹窄的情況，有大量的儲(chǔ)蓄余額卻沒(méi)有進(jìn)入投資領(lǐng)域。再加上房地產(chǎn)投資往往價(jià)格高昂，需要較強(qiáng)的專業(yè)技能，更使很多投資者不敢冒然投資房地產(chǎn)，而建立起中國(guó)自己的房地產(chǎn)投資信托基金，可以充分發(fā)揮專家理財(cái)功能，在有效防范銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將巨額的城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額中的一部分吸引到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)上來(lái)，必將有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)REIT普通股的需求可以提高股票價(jià)格的溢價(jià)，從而降低股息率及相應(yīng)的債務(wù)資本成本。在銷(xiāo)售總量中住宅一直占近90％。1997～2004年間，％，％，其中，2004年達(dá)到13％” 參見(jiàn)： 《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2005。這樣做的好處在于:信托投資公司不僅可以在不放棄房地產(chǎn)所有權(quán)的基礎(chǔ)上剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，而且還可以套現(xiàn)一部分資金。近年來(lái)相關(guān)法律的頒布情況：2001年10月1日，《中華人民共和國(guó)信托法》正式實(shí)施，第一次在中國(guó)確立了信托制度的法律地位。該草案既是一部房地產(chǎn)信托法規(guī)，又是一部REIT法規(guī)的雛形。2003年6月，央行出臺(tái)“121號(hào)文件”之后，在房地產(chǎn)信貸政策緊縮的壓力之下，地產(chǎn)信托作為一種創(chuàng)新的融資方式，在我國(guó)受到青睞。 2005年房地產(chǎn)信托資金運(yùn)用方式統(tǒng)計(jì)表 參見(jiàn)： 毛志榮,《房地產(chǎn)投資信托基金研究》，深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告，2004資金運(yùn)用方式產(chǎn)品數(shù)量（個(gè)）資金規(guī)模（萬(wàn)元）平均規(guī)模（萬(wàn)元）平均期限（年）平均預(yù)期年收益率（%）貸款7392977212737房地產(chǎn)投資910695011883股權(quán)投資910756711952受益權(quán)投資1116298014816組合投資78508312155不定55000010000合計(jì)114144235212652在房地產(chǎn)信托的資金使用方式上，貸款類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品最多，為73個(gè)，%%，這說(shuō)明貸款仍然是當(dāng)前房地產(chǎn)信托資金運(yùn)用的主要方式，這與目前信托機(jī)構(gòu)人才具有銀行信貸從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)在121號(hào)文件所遇到的困境密切相關(guān)，而美國(guó)房地產(chǎn)投資基金主要從事股權(quán)投資，差異巨大。從房地產(chǎn)信托資金的投向看，用于土地儲(chǔ)備或開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的信托產(chǎn)品10個(gè)，用于住宅建設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)品39個(gè)，用于商業(yè)樓宇及酒店項(xiàng)目的產(chǎn)品29個(gè)，投資于房地產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目的產(chǎn)品11個(gè)，用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的信托項(xiàng)目14個(gè)，不確定具體投資項(xiàng)目的房地產(chǎn)信托12個(gè)。 貸款利率 貸款利率為中國(guó)人民銀行規(guī)定的三年期固定資產(chǎn)貸款利率，每年根據(jù)中國(guó)人民銀行的規(guī)定進(jìn)行調(diào)整。 信托期限內(nèi)，受益人如需轉(zhuǎn)讓受益權(quán)，可與受讓人一起，攜帶雙方身份證明文件和信托合同，至受托人處辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)。3．從產(chǎn)品本質(zhì)上分析該產(chǎn)品與國(guó)際上房地產(chǎn)投資信托基金有很大不同，是非標(biāo)準(zhǔn)化的基金產(chǎn)品,屬于類信托產(chǎn)品。上海國(guó)際的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目具有信托資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在信托計(jì)劃里稱自己的產(chǎn)品具有“良好的流動(dòng)性”，但在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，信托資金或者說(shuō)信托合同的轉(zhuǎn)讓是以找到“下家”為前提的，但“下家”究竟怎么找，目前還沒(méi)有方便有效的辦法?，F(xiàn)行法規(guī)中對(duì)契約型基金管理人的決策權(quán)限及操作行為缺乏明確的規(guī)范和約束，投資者的收益高低完全取決于基金管理者。在增強(qiáng)流動(dòng)性方面，從短期來(lái)看，信托投資公司應(yīng)為信托合同的投資者提供質(zhì)押貸款的便利，允許其通過(guò)申請(qǐng)銀行質(zhì)押貸款進(jìn)行短期融資，以保證其一定的流動(dòng)性。主要用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，經(jīng)營(yíng)范圍單一。2．從收益角度分析投資者以小規(guī)模資金享有了房地產(chǎn)大規(guī)模投資的部分收益，產(chǎn)品的預(yù)計(jì)收益率（主要來(lái)源于貸款利息收益）高于三年期銀行定期存款利率（%）、三年期憑證式國(guó)債利率（%，到期一次還本付息）和企業(yè)債利率（%，到期一次性還本付息），體現(xiàn)了基金的高收益性質(zhì)，是市場(chǎng)對(duì)信托融資的價(jià)值的肯定。 貸款本金償還 貸款本金按受托人與新上海國(guó)際大廈有限公司簽訂的貸款合同的規(guī)定，于貸款到期日一次償還。 對(duì)上海國(guó)際投資公司信托產(chǎn)品分析我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品其實(shí)可以算是一種“原始”階段的REIT。產(chǎn)品規(guī)模上,根據(jù)對(duì)2005年的114個(gè)項(xiàng)目的金額劃分，大部分信托產(chǎn)品在5億元以下，占75%。自2002年2005年6月，我國(guó)信托公司公開(kāi)發(fā)行以房地產(chǎn)類信托計(jì)劃命名的房地產(chǎn)投資基金已達(dá)到100多個(gè)，約占此期間信托產(chǎn)品發(fā)行總量的30%，共募集資金約130個(gè)億。標(biāo)志著信托投資公司的信息披露工作正式啟動(dòng)，但尚處于摸索階段。 2002年7月18日，《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》正式實(shí)施，實(shí)現(xiàn)了信托與證券分離，以“受人之托、代人理財(cái)”的信托業(yè)務(wù)為根本的的信托投資公司。之所以這樣做，因?yàn)樾磐型顿Y公司以往的房地產(chǎn)投資為其積累了房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)信托投資公司本身又有投資顧問(wèn)的能力和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)REIT通常有聘用外部顧問(wèn)對(duì)其日常事務(wù)進(jìn)行管理的需求，這兩者相結(jié)合，就為信托投資公司作REIT的外部顧問(wèn)提供了有利的條件。我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè)，2005年大約55%的以上的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款的支持，房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重很高，這給銀行帶來(lái)了巨大的壓力。到2004年，建筑和房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比例接近10%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)對(duì)GDP有巨大的貢獻(xiàn)。由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)REIT的投資一般屬于長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性投資，而不是短期的炒作，因此機(jī)構(gòu)投資者的投資有助于REIT股票價(jià)格的穩(wěn)定。房地產(chǎn)投資信托基金能夠豐富資本市場(chǎng)的投資品種，為投資人提供一條穩(wěn)定的投資渠道。信托投資是廣大的個(gè)人投資人比較信任和看好的一種投資方式，如很多的房地產(chǎn)資金信托項(xiàng)目一經(jīng)發(fā)出，就被搶購(gòu)一空。大力發(fā)展REIT，有利于提供更多投資工具，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,將匯集大量的閑散資金形成資金池，滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資金的巨額需求,降低房地產(chǎn)投資成本。目前我國(guó)房地產(chǎn)金融這種結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的后果是商業(yè)銀行直接或間接承擔(dān)了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。REIT是專門(mén)投資于房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金。這樣就會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到一個(gè)外部監(jiān)督的作用，有利于企業(yè)運(yùn)作的規(guī)范化。只要項(xiàng)目需要，隨時(shí)可在市場(chǎng)上發(fā)行集合資金信托品種，并且募集的資金量不受任何限制。一方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款的不良率較高；另一方面，雖然個(gè)人購(gòu)房貸款的不良率較低，但隨著未來(lái)房屋稅收政策的逐步到位和物業(yè)管理費(fèi)用的提高，購(gòu)房者的還款能力可能受到影響，按揭貸款可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。 四大行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款質(zhì)量差異明顯。這對(duì)于要依靠項(xiàng)目貸款和期房銷(xiāo)售回款來(lái)維持項(xiàng)目運(yùn)作的發(fā)展商是一個(gè)非常嚴(yán)峻的考驗(yàn)，而這些發(fā)展商不在少數(shù)。自有資金占開(kāi)發(fā)投資比重很小，房地產(chǎn)企業(yè)面臨融資困境。其股息通常比證券型基金高出2%3%，但這種類型的基金的股價(jià)受市場(chǎng)利率影響較大，加之其資本構(gòu)成債務(wù)負(fù)擔(dān)重，致使抵押型基金投資風(fēng)險(xiǎn)很大。因此，REIT的投資特性是高分紅和適度成長(zhǎng)。P、NASEAQ Composite的收益率指數(shù)等的相關(guān)性偏低。稅法要求至少90%的每股收益作為股利分配給股東，實(shí)際分配的股利超過(guò)這一計(jì)算額，超出部分作為“資本返還”。(4)認(rèn)購(gòu)金額低。由于監(jiān)管方面的規(guī)定，REIT不可能偏離物業(yè)投資業(yè)務(wù)或分散投資至非物業(yè)投資業(yè)務(wù)。而基金管理公司或者信托公司(受托者)按照契約的約定，將受托資金投資于房地產(chǎn)業(yè)，取得收益后分還給投資者(委托者)，基金管理公司或者信托公司(受托者)取得一定比例的報(bào)酬。REIT的法人,，可以是一個(gè)也可以是多個(gè)。 房地產(chǎn)信托基金的基本特征信托起源于16世紀(jì)英國(guó)的尤斯(USE)制度,它是一種為他人領(lǐng)有財(cái)產(chǎn)權(quán)并代其管理產(chǎn)業(yè)的辦法。韓國(guó)在2001年7月頒布了《房地產(chǎn)投資公司法》,為REIT發(fā)展提供相關(guān)的法律制度。 美國(guó)REIT在各證券交易所的分布證券交易所紐約證交所美國(guó)證交所納斯達(dá)克家數(shù)1492712資料來(lái)源：NAREIT，2003年11月。 REIT在美國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)是1960年美國(guó)國(guó)會(huì)根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托法案》的規(guī)定，按一定的法人組織形式組建而成的。1．3研究的目的和意義通過(guò)對(duì)國(guó)外先進(jìn)房地產(chǎn)融資模式—房地產(chǎn)投資信托基金的深入研究，在分析中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的環(huán)境與條件的基礎(chǔ)上，探討了在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)信托基金的可行性和構(gòu)建了一個(gè)符合我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情的房地產(chǎn)投資信托基金模式，來(lái)解決我國(guó)現(xiàn)階段房地產(chǎn)企業(yè)融資瓶頸問(wèn)題，并起到完善我國(guó)金融體系的作用。從發(fā)展我國(guó)REIT產(chǎn)品的角度看，國(guó)內(nèi)已發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品實(shí)質(zhì)為證券類產(chǎn)品，如果將房地產(chǎn)信托產(chǎn)品延伸為REIT產(chǎn)品，由于國(guó)內(nèi)的類房產(chǎn)基金才剛剛起步，相關(guān)法規(guī)也尚未出臺(tái)，因此在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、法律形態(tài)、資金募集、運(yùn)作模式等方面尚存在許多局限性和障礙。過(guò)去十多年，房地產(chǎn)金融體系的不完備使得中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度依賴于銀行信貸，股權(quán)融資手段未能得到充分應(yīng)用。作者簽名： 日期： 年 月 日導(dǎo)師簽名： 日期： 年 月 日指導(dǎo)教師評(píng)閱書(shū)指導(dǎo)教師評(píng)價(jià)：一、撰寫(xiě)（設(shè)計(jì)）過(guò)程學(xué)生在論文