【正文】 富有自己的期望值，如果資產(chǎn)價(jià)格上漲使他們提前達(dá)到了他們的期望值，為什么不能去消費(fèi)呢？畢竟，對(duì)大多數(shù)人而言，賺錢的目的就是為了消費(fèi)。幣值的高估通常反映了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫帶來(lái)的資金的流入。債權(quán)領(lǐng)域確實(shí)在某些時(shí)期會(huì)走低（如2003 ％）。但是，這個(gè)時(shí)候泡沫已經(jīng)趨近頂峰。有時(shí)，寬松的貨幣政策體現(xiàn)在低的實(shí)際利率上 。近年來(lái)，他們已經(jīng)把重點(diǎn)放到了對(duì)房地產(chǎn)泡沫的預(yù)警上面。一些報(bào)道夸大了現(xiàn)實(shí)，例如市場(chǎng)中經(jīng)常有人一夜暴富。許多新技術(shù)狂熱推崇者的預(yù)言得到證實(shí)，這更加增長(zhǎng)了他們對(duì)新技術(shù)的推崇。例如，利潤(rùn)加速增長(zhǎng)可以解釋高昂的價(jià)格，但是，利潤(rùn)不可能持續(xù)加速增長(zhǎng)，一旦價(jià)格再高一步，股票價(jià)格收益將隨利潤(rùn)增長(zhǎng)率一起下降。我們后面將會(huì)看到，人們似乎有一種天生的本性——相信（或想要相信）現(xiàn)在發(fā)生的事情與過(guò)去的歷史完全不同。然而，這次房地產(chǎn)泡沫發(fā)生在20 世紀(jì)90 年代初的房地產(chǎn)泡沫破裂十幾年之后，部分原因在于，為了應(yīng)對(duì)股市泡沫破裂的影響，中央銀行采取了低利率的政策。很多人認(rèn)為，我們永遠(yuǎn)不可能知道市場(chǎng)定價(jià)是否真的過(guò)高。泡沫具有如下典型特征：價(jià)格快速上漲對(duì)價(jià)格持續(xù)上升抱很高期望相對(duì)于歷史平均值估價(jià)過(guò)高超越理性范圍的價(jià)格（參見(jiàn)第10 章）連續(xù)數(shù)年經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)存在價(jià)格上升的潛在原因新的元素出現(xiàn)，例如股市方面有高科技股，樓市方面有新移民涌入等主觀思維“范式改變”新投資者加入該領(lǐng)域的新興企業(yè)家公眾和傳媒高度關(guān)注借貸大幅上升債務(wù)增長(zhǎng)出現(xiàn)新貸方或新的借貸政策消費(fèi)物價(jià)上漲緩和（因此中央銀行的壓力減?。┴泿耪叻艑捈彝?chǔ)蓄率下降匯率保持堅(jiān)挺資料來(lái)源：作者，部分基于《泡沫危機(jī)》（Bubble Trouble）一文，摘自1999 年7 月的《匯豐銀行經(jīng)濟(jì)和投資戰(zhàn)略》(HSBC Economics and Investment Strategy)。市場(chǎng)完全喪失了流動(dòng)性（liquidity）。這一事件可以是外部的沖擊，如戰(zhàn)爭(zhēng)；也可以是利率的上調(diào)；抑或是因?qū)π骂I(lǐng)域投資過(guò)度而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速。沒(méi)有人考慮基本的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)富轉(zhuǎn)移可能發(fā)生在戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后、新科技（如運(yùn)河、鐵路、互聯(lián)網(wǎng)）出現(xiàn)時(shí)，或者是利率大幅度下調(diào)時(shí)。泡 沫——從股市到樓市的繁榮幻象上 篇 泡沫的產(chǎn)生與破裂第一章 剖析泡沫資產(chǎn)定價(jià)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)是推動(dòng)每一次泡沫形成、膨脹與破裂周期中價(jià)格波動(dòng)的源泉，也是造成泡沫危機(jī)的動(dòng)因之一。越來(lái)越多的人卷入到投機(jī)的洪流中，期待著迅速獲利。危機(jī)的導(dǎo)火索并不一定是重大事件，有時(shí)只是“壓垮駱駝的最后一根稻草。在“反向”投機(jī)（reversespeculation）中，價(jià)格急劇下跌，跌至足夠便宜的谷底。價(jià)格快速上漲泡沫的首要特征是，一段時(shí)間內(nèi)，價(jià)格快速上漲。我不同意這種說(shuō)法。當(dāng)今最嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)在澳大利亞、英國(guó)和西班牙，這三個(gè)國(guó)家是在2000 到2003 年間成功地避免了經(jīng)濟(jì)衰退的少數(shù)幾個(gè)主要國(guó)家。這是年輕人的特點(diǎn)。期望價(jià)格成倍地增長(zhǎng)是不現(xiàn)實(shí)的想法。但是在泡沫期間，人們忽略了一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：快速的生產(chǎn)力增長(zhǎng)并不意味著長(zhǎng)期的高額利潤(rùn)率。這樣的故事渲染出一種瘋狂的氣氛，激起了人們的投資欲望。借貸大幅上升泡沫的又一個(gè)顯著特征是銀行或者其他放貸者信貸規(guī)模的顯著增加。匯率保持堅(jiān)挺大多數(shù)泡沫的最后一個(gè)特點(diǎn)是本國(guó)貨幣保持堅(jiān)挺，或者如果是固定匯率政策，則代表資源的流入。美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)（NASDAQ index）從1999 年10 月初開(kāi)始，僅僅用了六個(gè)月的時(shí)間，就從2800 點(diǎn)上升到5000 點(diǎn)。但是這反映了通貨膨脹的威脅可能消失，取而代之的是通貨緊縮。但是，很少見(jiàn)純粹的貨幣市場(chǎng)泡沫。當(dāng)然，如果價(jià)格只是暫時(shí)增長(zhǎng)，不久又開(kāi)始下滑，那些沒(méi)有及時(shí)拋出股票的人將感到追悔莫及。在美國(guó)，人們普遍會(huì)以股票作為貸款的抵押物，哪怕是包含種類較少的股票投資組合（portfolios）。這里值得關(guān)注的一點(diǎn)是：儲(chǔ)蓄率的下降對(duì)支出的增長(zhǎng)僅有暫時(shí)的影響。平息這場(chǎng)風(fēng)波的最好措施是提高利率。有時(shí)，人們看到財(cái)富上漲，為了獲取更大的利潤(rùn)，會(huì)增加債務(wù)來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)。而另一些人面對(duì)升高的房?jī)r(jià)，將住房再抵押（remortgage）出去，得到更大數(shù)額的貸款，將得到的資金用于償還其它利息更高的貸款，或者增加積蓄，以備不時(shí)之需。雖然這不是做這些事情的最佳時(shí)機(jī)，這樣做甚至可能使股票價(jià)格進(jìn)入一個(gè)惡性循環(huán)，但是，許多人為了盡量減小風(fēng)險(xiǎn)，不得已而為之。后來(lái)對(duì)美國(guó)的大多數(shù)研究都普遍支持這個(gè)數(shù)字，盡管用3～7 美分的表述更加準(zhǔn)確。在英國(guó)，股票本身的影響力會(huì)小一些，但是很多人持有養(yǎng)老基金或保險(xiǎn)基金。這說(shuō)明，平時(shí)，財(cái)富效應(yīng)可能并不起什么作用，但是，在非常時(shí)期，可能會(huì)變得非常重要。人們對(duì)如何精確測(cè)量托賓Q 值持有疑義，因?yàn)樗枰兄刂贸杀镜臄?shù)據(jù)，即過(guò)去的投資如果在現(xiàn)在完成，所需要的成本是多少。托賓Q 值在這個(gè)例子里是2。從這一點(diǎn)來(lái)講，投資減少是因?yàn)楸人_市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到飽和。在下一章，我們將分析30 年代出現(xiàn)了哪些問(wèn)題，并以此作為序幕，重點(diǎn)分析在90 年代“格林斯潘的泡沫”之后，現(xiàn)在正在發(fā)生什么。但是這樣又把因果關(guān)系反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。經(jīng)濟(jì)政策，尤其是貨幣政策，通常起到主要作用。他的決策沒(méi)有依據(jù)他1996 年著名的演講——“非理性繁榮”（irrational exuberance）中的觀點(diǎn)。失業(yè)率從戰(zhàn)前的11％下降至20 %。盡管計(jì)算機(jī)發(fā)明于20 世紀(jì)40 年代，但是直到80 年代才開(kāi)始在經(jīng)濟(jì)中扮演至關(guān)重要的角色。與此同時(shí)，好萊塢的大型攝影棚建立，正在經(jīng)歷由無(wú)聲電影到有聲電影的變革，利潤(rùn)增長(zhǎng)很快。與其類似，1990 年到2000 年，Samp。作為泡沫的典型特征之一，那時(shí)候，人們經(jīng)常談及“新時(shí)代”。存貨水平的波動(dòng)是導(dǎo)致商業(yè)周期性波動(dòng)的主要原因之一。但是，正如下文所述，當(dāng)30 年代初的危機(jī)來(lái)臨時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)阻止銀行危機(jī)的努力徹底失敗。其部分原因是，當(dāng)時(shí)通行的金本位制度（the gold standard）有價(jià)格剎閘器的作用。1923 年到1924 年，惡性通貨膨脹幾乎摧毀了德國(guó)經(jīng)濟(jì)。1927年夏，美國(guó)再一次降低利率（部分是因?yàn)榉▏?guó)和德國(guó)的驅(qū)使），導(dǎo)致美國(guó)的貼現(xiàn)率達(dá)到歷史最低水平，%?！白詈筚J款人”政策使得借貸風(fēng)險(xiǎn)貌似減小，刺激人們借債來(lái)添置資產(chǎn)，促使資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模不斷擴(kuò)張，銀行承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)，這在1927 年到1929 年間尤為突出。施瓦茨（AnnaSchwartz）認(rèn)為：“如果在1928 年初，實(shí)行一項(xiàng)有力的限制性政策，就可能遏制股票市場(chǎng)泡沫的膨脹，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響就會(huì)小得多。一場(chǎng)有關(guān)干預(yù)股票市場(chǎng)定價(jià)方法以及實(shí)際措施的辯論在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部展開(kāi)，辯論從1927 年一直持續(xù)到1928 年末才有了結(jié)果。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，1929 年，美國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)是非常合理的，根本就不存在泡沫。做此評(píng)估的困難之一是，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的形勢(shì)下，由于經(jīng)濟(jì)的高漲和樂(lè)觀情緒的影響，抑或是會(huì)計(jì)記錄的問(wèn)題，預(yù)期利潤(rùn)率往往高于其歷史水平。2000年的市盈率是20 世紀(jì)90 年代泡沫的最高峰，其勢(shì)頭更加強(qiáng)勁，是典型的“牛市”。貨幣政策、股市暴跌和經(jīng)濟(jì)蕭條之間的關(guān)系到底是什么？首先，從1925 年以來(lái)，利率水平非常低，這一寬松的貨幣政策刺激了投資，20 年代末經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)和股市繁榮很有可能是這一寬松的貨幣政策的直接結(jié)果。其它可能的貨幣政策有沒(méi)有其它貨幣政策來(lái)遏制20 世紀(jì)20 年代泡沫的呢？政府和中央銀行可以采取其它方法約束市場(chǎng)，包括公開(kāi)警告和限制貸款。但是，在當(dāng)今時(shí)代強(qiáng)勁的“牛市”環(huán)境下，狂熱的股票買家仍然借款來(lái)購(gòu)買股票。在政府的鼓動(dòng)下，維持工資不降低的協(xié)議得到確立，以防止工資和消費(fèi)螺旋式地降低。失業(yè)率迅速上升，但是只比經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的最高失業(yè)率水平1922 年時(shí)的失業(yè)率高一個(gè)百分點(diǎn)。這一措施導(dǎo)致股票市場(chǎng)再次下跌，人們紛紛將資產(chǎn)套現(xiàn)，銀行幾乎瀕于破產(chǎn)的邊緣。失業(yè)率從1929%驟增至1933 ％。1933 年到1937 年間，年均GDP 增長(zhǎng)率達(dá)到9％。該理論認(rèn)為，20 世紀(jì)20 年代存在過(guò)度投資， 30 年代，當(dāng)商業(yè)周期從高峰回落的時(shí)候，其隱患顯現(xiàn)出來(lái)。但從某一時(shí)刻起，新的資本紛紛涌入，導(dǎo)致投資過(guò)剩。弗里德曼：生于1912 年，美國(guó)人，當(dāng)今世界著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，貨幣主義的創(chuàng)始人，因其經(jīng)濟(jì)學(xué)專論中貨幣管制和無(wú)政府干預(yù)理論獲得了1976年諾貝爾獎(jiǎng)。在1929 年存在的所有銀行中，有大約40％的銀行在隨后的4 年中消失，大部分通過(guò)破產(chǎn)和兼并的方式。短期利率與長(zhǎng)期利率之間的差額，以及住宅金融業(yè)的萌芽，推動(dòng)了銀行利潤(rùn)的增長(zhǎng)。再次，政府還可以避免保護(hù)主義。1930 年初，道瓊斯指數(shù)回復(fù)到近300 點(diǎn)，大約為1928 年末、1929 年初的水平。從1931 年大蕭條真正來(lái)臨開(kāi)始直至1935 年，道瓊斯指數(shù)一直在100點(diǎn)以下（約為1928 年的二分之一）。如果20 年代末的股票價(jià)格沒(méi)有如此劇烈地上漲，股票和房地產(chǎn)價(jià)格就不會(huì)如此嚴(yán)重地下跌。第三章 日本和通貨緊縮的幽靈20 世紀(jì)30 年代的毀滅性經(jīng)歷之后，這幾十年沒(méi)有再出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。房地產(chǎn)價(jià)格的變化更加離譜，租金回報(bào)率微不足道，而東京市中心的房?jī)r(jià)高得驚人。日本泡沫的潛在誘因同樣是樂(lè)觀主義和資產(chǎn)折現(xiàn)力。整個(gè)80 年代的10 年間，日本的利潤(rùn)以平均每年8%的速度持續(xù)增長(zhǎng)，大大超過(guò)通貨膨脹率。美國(guó)在1925 年也有相似的決定，為了幫助英國(guó)，保持英鎊在金本位制中的地位，美國(guó)當(dāng)局削減了美元利率。投資者們通過(guò)對(duì)未來(lái)的期望利潤(rùn)收益的考察，來(lái)判斷股票市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)；他們通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)的可開(kāi)發(fā)需求空間指標(biāo)的考察，來(lái)判斷房地產(chǎn)價(jià)格的發(fā)展趨勢(shì)。在隨后的9 個(gè)月里，股票價(jià)格下跌了46%，而且在整個(gè)20世紀(jì)90 年代一直疲軟，到2003 年達(dá)到歷史新低，此時(shí)的股票價(jià)格是13 年前的75%。20 世紀(jì)80 年代末，股票獲利豐厚，給了銀行很大的緩沖。但是當(dāng)資本僅僅是銀行所有者發(fā)起的實(shí)際資金時(shí)，日本的銀行允許他們將自己所得的收益投資于股票。但實(shí)際的短期利率從未降到零以下。但是，大部分財(cái)政預(yù)算的增加，是由于面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩，政府對(duì)支出水平和稅收額度做出了適當(dāng)調(diào)整。1990 年，凈財(cái)富（net wealth）是收入的947%，達(dá)到峰值；1995 年，凈財(cái)富下降為收入的757%，之后一直保持穩(wěn)定，仍然比別的國(guó)家高。這段時(shí)間，以價(jià)格不斷攀升為特征的通貨膨脹，吸引了全世界的注意力，成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的頭號(hào)大問(wèn)題。對(duì)于在持續(xù)通脹的時(shí)代長(zhǎng)大的我們而言，通貨緊縮是個(gè)讓人頭疼的新事物。1995 年，通貨緊縮開(kāi)始了。結(jié)果造成了中央銀行和政府之間的疏遠(yuǎn)。盡管目前巨大的政府赤字并沒(méi)有造成危機(jī)，但是，必須減少預(yù)算赤字，以防范危機(jī)。近年來(lái)，中國(guó)也經(jīng)歷過(guò)價(jià)格下跌的時(shí)期，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍很強(qiáng)勁。通常，在這種長(zhǎng)期通貨緊縮的情況下，工資水平將保持穩(wěn)定，價(jià)格水平將隨著生產(chǎn)力的提高而下降。全世界的通貨緊縮？我用通貨緊縮這個(gè)詞僅僅意味著通貨膨脹的對(duì)立面，也就是消費(fèi)品價(jià)格的下降。日本央行反應(yīng)謹(jǐn)慎第二個(gè)原因，是擔(dān)心如果不作真正的改革，僅靠提高貨幣供應(yīng)量，那么在成功地抑制通貨緊縮的同時(shí)，可能會(huì)帶來(lái)通貨膨脹，甚至惡性通貨膨脹（hyperinflation）（按傳統(tǒng)定義，年通脹率超過(guò)60%的通貨膨脹），但卻不能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。預(yù)計(jì)通貨緊縮至少會(huì)持續(xù)到下一年。整個(gè)19 世紀(jì)，直到20 世紀(jì)30 年代，通貨緊縮都是很常見(jiàn)的，事實(shí)上也是很正常的，而通貨膨脹通常只發(fā)生在經(jīng)濟(jì)繁榮和戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期。中央銀行和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一致認(rèn)為，理想情況下，價(jià)格水平應(yīng)該維持在每年增長(zhǎng)1～3%的范圍內(nèi)，而不是0。在日本，即使在1989 年股票市場(chǎng)高漲時(shí)，股票在家庭財(cái)富中的比重也不大，股市的損失可以很輕松地通過(guò)高儲(chǔ)蓄率得到彌補(bǔ)。因此，沒(méi)有銀行擠兌現(xiàn)象，也少有銀行倒閉。相比之下，日本央行至少?zèng)]有對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重打擊。日本資產(chǎn)價(jià)格的崩潰與美國(guó)20 世紀(jì)30 年代的經(jīng)歷非常相似。一直到1997 年，貸款都處于緩慢增長(zhǎng)中。到2003 年至2004 年，土地價(jià)格似乎已經(jīng)達(dá)到了最低點(diǎn)。1990 到1991 年間，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)由上漲轉(zhuǎn)向下跌，這可以歸咎于過(guò)緊的貨幣政策和商業(yè)投資減速對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。日本的M2+CDs 等于流通中的貨幣、全部公私部門存款、Sogo 銀行的分期付款和CDs 諸項(xiàng)之和。同時(shí)，商業(yè)投資從1985 年占GDP 的18%上升到了1990年占GDP 的25%。20世紀(jì)80 年代后期，日本成為舉世公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展最成功的國(guó)家。不斷上漲的股票價(jià)格與不斷上漲的房地產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)。突然間，這種平靜的局面被日本的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩徹底打破了。但是，我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期恰巧進(jìn)入低迷時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格在高峰之后必定會(huì)下跌，這些都使得緊縮性貨幣政策的嚴(yán)重后果雪上加霜。這個(gè)時(shí)期，房地產(chǎn)價(jià)格的記錄沒(méi)有股票價(jià)格這么完備，但也經(jīng)歷了一個(gè)急劇下跌的過(guò)程。1931 年到1932 年間，道瓊斯指數(shù)更猛烈地下跌至1929 年的十分之一。資產(chǎn)價(jià)格所扮演的角色讓我們回顧一下資產(chǎn)價(jià)格在大蕭條中扮演的角色。學(xué)者們對(duì)大蕭條的成因仍舊無(wú)法達(dá)成共識(shí)，分為以上三派。（總體上講，大約每年達(dá)GDP %。 1867 年～1960 年》（A MonetaryHistory of the United States，1867～1960）。2000 年到2002 年，美國(guó)投資的吸收受阻，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)興持悲觀看法的人們估計(jì)經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)低迷。該理論涉及到一些經(jīng)濟(jì)沖擊，如從1930 年開(kāi)始，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減慢，影響了出口貿(mào)易；美國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格急劇降低，嚴(yán)重影響了農(nóng)民收入，進(jìn)而影響了農(nóng)民的消費(fèi)支出，市民的收入則相對(duì)提高。1937 年到1938 年間，經(jīng)濟(jì)又一次陷入低迷，但比1933年溫和得多。這個(gè)時(shí)期，世界上其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)也非常低迷，雖然程度不及美國(guó)。1933 年3 月，大蕭條最嚴(yán)重的時(shí)刻來(lái)臨。出人意料的是，一輪新的經(jīng)濟(jì)衰退在1931 年中期襲來(lái)，到1932 年和1933 年，將經(jīng)濟(jì)