【正文】 富有自己的期望值，如果資產(chǎn)價格上漲使他們提前達到了他們的期望值，為什么不能去消費呢？畢竟，對大多數(shù)人而言，賺錢的目的就是為了消費。幣值的高估通常反映了股票市場和房地產(chǎn)市場泡沫帶來的資金的流入。債權(quán)領(lǐng)域確實在某些時期會走低（如2003 ％）。但是，這個時候泡沫已經(jīng)趨近頂峰。有時，寬松的貨幣政策體現(xiàn)在低的實際利率上 。近年來，他們已經(jīng)把重點放到了對房地產(chǎn)泡沫的預警上面。一些報道夸大了現(xiàn)實，例如市場中經(jīng)常有人一夜暴富。許多新技術(shù)狂熱推崇者的預言得到證實，這更加增長了他們對新技術(shù)的推崇。例如，利潤加速增長可以解釋高昂的價格，但是，利潤不可能持續(xù)加速增長，一旦價格再高一步，股票價格收益將隨利潤增長率一起下降。我們后面將會看到，人們似乎有一種天生的本性——相信（或想要相信）現(xiàn)在發(fā)生的事情與過去的歷史完全不同。然而，這次房地產(chǎn)泡沫發(fā)生在20 世紀90 年代初的房地產(chǎn)泡沫破裂十幾年之后，部分原因在于，為了應對股市泡沫破裂的影響，中央銀行采取了低利率的政策。很多人認為，我們永遠不可能知道市場定價是否真的過高。泡沫具有如下典型特征：價格快速上漲對價格持續(xù)上升抱很高期望相對于歷史平均值估價過高超越理性范圍的價格（參見第10 章）連續(xù)數(shù)年經(jīng)濟上揚存在價格上升的潛在原因新的元素出現(xiàn)，例如股市方面有高科技股，樓市方面有新移民涌入等主觀思維“范式改變”新投資者加入該領(lǐng)域的新興企業(yè)家公眾和傳媒高度關(guān)注借貸大幅上升債務增長出現(xiàn)新貸方或新的借貸政策消費物價上漲緩和（因此中央銀行的壓力減小）貨幣政策放寬家庭儲蓄率下降匯率保持堅挺資料來源：作者，部分基于《泡沫危機》（Bubble Trouble）一文，摘自1999 年7 月的《匯豐銀行經(jīng)濟和投資戰(zhàn)略》(HSBC Economics and Investment Strategy)。市場完全喪失了流動性（liquidity）。這一事件可以是外部的沖擊，如戰(zhàn)爭；也可以是利率的上調(diào)；抑或是因?qū)π骂I(lǐng)域投資過度而導致的經(jīng)濟增長減速。沒有人考慮基本的估價標準。財富轉(zhuǎn)移可能發(fā)生在戰(zhàn)爭結(jié)束后、新科技（如運河、鐵路、互聯(lián)網(wǎng)）出現(xiàn)時，或者是利率大幅度下調(diào)時。泡 沫——從股市到樓市的繁榮幻象上 篇 泡沫的產(chǎn)生與破裂第一章 剖析泡沫資產(chǎn)定價在市場經(jīng)濟中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。財富轉(zhuǎn)移效應是推動每一次泡沫形成、膨脹與破裂周期中價格波動的源泉，也是造成泡沫危機的動因之一。越來越多的人卷入到投機的洪流中，期待著迅速獲利。危機的導火索并不一定是重大事件，有時只是“壓垮駱駝的最后一根稻草。在“反向”投機（reversespeculation）中，價格急劇下跌，跌至足夠便宜的谷底。價格快速上漲泡沫的首要特征是，一段時間內(nèi)，價格快速上漲。我不同意這種說法。當今最嚴重的房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)在澳大利亞、英國和西班牙，這三個國家是在2000 到2003 年間成功地避免了經(jīng)濟衰退的少數(shù)幾個主要國家。這是年輕人的特點。期望價格成倍地增長是不現(xiàn)實的想法。但是在泡沫期間，人們忽略了一個關(guān)鍵事實：快速的生產(chǎn)力增長并不意味著長期的高額利潤率。這樣的故事渲染出一種瘋狂的氣氛，激起了人們的投資欲望。借貸大幅上升泡沫的又一個顯著特征是銀行或者其他放貸者信貸規(guī)模的顯著增加。匯率保持堅挺大多數(shù)泡沫的最后一個特點是本國貨幣保持堅挺，或者如果是固定匯率政策，則代表資源的流入。美國納斯達克指數(shù)（NASDAQ index）從1999 年10 月初開始，僅僅用了六個月的時間，就從2800 點上升到5000 點。但是這反映了通貨膨脹的威脅可能消失，取而代之的是通貨緊縮。但是，很少見純粹的貨幣市場泡沫。當然，如果價格只是暫時增長，不久又開始下滑，那些沒有及時拋出股票的人將感到追悔莫及。在美國，人們普遍會以股票作為貸款的抵押物，哪怕是包含種類較少的股票投資組合（portfolios）。這里值得關(guān)注的一點是：儲蓄率的下降對支出的增長僅有暫時的影響。平息這場風波的最好措施是提高利率。有時，人們看到財富上漲，為了獲取更大的利潤，會增加債務來購買資產(chǎn)。而另一些人面對升高的房價，將住房再抵押（remortgage）出去，得到更大數(shù)額的貸款，將得到的資金用于償還其它利息更高的貸款，或者增加積蓄，以備不時之需。雖然這不是做這些事情的最佳時機，這樣做甚至可能使股票價格進入一個惡性循環(huán)，但是，許多人為了盡量減小風險，不得已而為之。后來對美國的大多數(shù)研究都普遍支持這個數(shù)字，盡管用3～7 美分的表述更加準確。在英國，股票本身的影響力會小一些，但是很多人持有養(yǎng)老基金或保險基金。這說明，平時，財富效應可能并不起什么作用，但是，在非常時期，可能會變得非常重要。人們對如何精確測量托賓Q 值持有疑義，因為它需要有重置成本的數(shù)據(jù)，即過去的投資如果在現(xiàn)在完成，所需要的成本是多少。托賓Q 值在這個例子里是2。從這一點來講，投資減少是因為比薩市場已經(jīng)達到飽和。在下一章，我們將分析30 年代出現(xiàn)了哪些問題，并以此作為序幕，重點分析在90 年代“格林斯潘的泡沫”之后，現(xiàn)在正在發(fā)生什么。但是這樣又把因果關(guān)系反轉(zhuǎn)過來。經(jīng)濟政策，尤其是貨幣政策，通常起到主要作用。他的決策沒有依據(jù)他1996 年著名的演講——“非理性繁榮”（irrational exuberance）中的觀點。失業(yè)率從戰(zhàn)前的11％下降至20 %。盡管計算機發(fā)明于20 世紀40 年代，但是直到80 年代才開始在經(jīng)濟中扮演至關(guān)重要的角色。與此同時，好萊塢的大型攝影棚建立，正在經(jīng)歷由無聲電影到有聲電影的變革，利潤增長很快。與其類似，1990 年到2000 年，Samp。作為泡沫的典型特征之一，那時候，人們經(jīng)常談及“新時代”。存貨水平的波動是導致商業(yè)周期性波動的主要原因之一。但是，正如下文所述，當30 年代初的危機來臨時，美聯(lián)儲阻止銀行危機的努力徹底失敗。其部分原因是，當時通行的金本位制度（the gold standard）有價格剎閘器的作用。1923 年到1924 年，惡性通貨膨脹幾乎摧毀了德國經(jīng)濟。1927年夏，美國再一次降低利率（部分是因為法國和德國的驅(qū)使），導致美國的貼現(xiàn)率達到歷史最低水平，%?！白詈筚J款人”政策使得借貸風險貌似減小，刺激人們借債來添置資產(chǎn)，促使資產(chǎn)負債表的規(guī)模不斷擴張，銀行承擔了更多風險，這在1927 年到1929 年間尤為突出。施瓦茨（AnnaSchwartz）認為：“如果在1928 年初，實行一項有力的限制性政策，就可能遏制股票市場泡沫的膨脹，對經(jīng)濟的負面影響就會小得多。一場有關(guān)干預股票市場定價方法以及實際措施的辯論在美聯(lián)儲內(nèi)部展開，辯論從1927 年一直持續(xù)到1928 年末才有了結(jié)果。還有一種觀點認為，1929 年，美國股票市場的定價是非常合理的，根本就不存在泡沫。做此評估的困難之一是，在經(jīng)濟強勁增長的形勢下，由于經(jīng)濟的高漲和樂觀情緒的影響，抑或是會計記錄的問題，預期利潤率往往高于其歷史水平。2000年的市盈率是20 世紀90 年代泡沫的最高峰，其勢頭更加強勁，是典型的“牛市”。貨幣政策、股市暴跌和經(jīng)濟蕭條之間的關(guān)系到底是什么？首先，從1925 年以來，利率水平非常低，這一寬松的貨幣政策刺激了投資，20 年代末經(jīng)濟迅速增長和股市繁榮很有可能是這一寬松的貨幣政策的直接結(jié)果。其它可能的貨幣政策有沒有其它貨幣政策來遏制20 世紀20 年代泡沫的呢？政府和中央銀行可以采取其它方法約束市場，包括公開警告和限制貸款。但是，在當今時代強勁的“牛市”環(huán)境下，狂熱的股票買家仍然借款來購買股票。在政府的鼓動下，維持工資不降低的協(xié)議得到確立，以防止工資和消費螺旋式地降低。失業(yè)率迅速上升，但是只比經(jīng)濟低迷時期的最高失業(yè)率水平1922 年時的失業(yè)率高一個百分點。這一措施導致股票市場再次下跌，人們紛紛將資產(chǎn)套現(xiàn)，銀行幾乎瀕于破產(chǎn)的邊緣。失業(yè)率從1929%驟增至1933 ％。1933 年到1937 年間，年均GDP 增長率達到9％。該理論認為，20 世紀20 年代存在過度投資， 30 年代，當商業(yè)周期從高峰回落的時候，其隱患顯現(xiàn)出來。但從某一時刻起，新的資本紛紛涌入，導致投資過剩。弗里德曼：生于1912 年，美國人，當今世界著名的經(jīng)濟學家之一，貨幣主義的創(chuàng)始人，因其經(jīng)濟學專論中貨幣管制和無政府干預理論獲得了1976年諾貝爾獎。在1929 年存在的所有銀行中，有大約40％的銀行在隨后的4 年中消失，大部分通過破產(chǎn)和兼并的方式。短期利率與長期利率之間的差額，以及住宅金融業(yè)的萌芽，推動了銀行利潤的增長。再次，政府還可以避免保護主義。1930 年初，道瓊斯指數(shù)回復到近300 點，大約為1928 年末、1929 年初的水平。從1931 年大蕭條真正來臨開始直至1935 年，道瓊斯指數(shù)一直在100點以下（約為1928 年的二分之一）。如果20 年代末的股票價格沒有如此劇烈地上漲，股票和房地產(chǎn)價格就不會如此嚴重地下跌。第三章 日本和通貨緊縮的幽靈20 世紀30 年代的毀滅性經(jīng)歷之后，這幾十年沒有再出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)價格泡沫。房地產(chǎn)價格的變化更加離譜，租金回報率微不足道，而東京市中心的房價高得驚人。日本泡沫的潛在誘因同樣是樂觀主義和資產(chǎn)折現(xiàn)力。整個80 年代的10 年間，日本的利潤以平均每年8%的速度持續(xù)增長，大大超過通貨膨脹率。美國在1925 年也有相似的決定，為了幫助英國，保持英鎊在金本位制中的地位，美國當局削減了美元利率。投資者們通過對未來的期望利潤收益的考察，來判斷股票市場的發(fā)展趨勢；他們通過對房地產(chǎn)的可開發(fā)需求空間指標的考察，來判斷房地產(chǎn)價格的發(fā)展趨勢。在隨后的9 個月里，股票價格下跌了46%，而且在整個20世紀90 年代一直疲軟，到2003 年達到歷史新低，此時的股票價格是13 年前的75%。20 世紀80 年代末，股票獲利豐厚，給了銀行很大的緩沖。但是當資本僅僅是銀行所有者發(fā)起的實際資金時，日本的銀行允許他們將自己所得的收益投資于股票。但實際的短期利率從未降到零以下。但是，大部分財政預算的增加，是由于面對經(jīng)濟增長速度減緩，政府對支出水平和稅收額度做出了適當調(diào)整。1990 年，凈財富（net wealth）是收入的947%，達到峰值；1995 年，凈財富下降為收入的757%，之后一直保持穩(wěn)定，仍然比別的國家高。這段時間，以價格不斷攀升為特征的通貨膨脹，吸引了全世界的注意力，成為經(jīng)濟領(lǐng)域中的頭號大問題。對于在持續(xù)通脹的時代長大的我們而言，通貨緊縮是個讓人頭疼的新事物。1995 年，通貨緊縮開始了。結(jié)果造成了中央銀行和政府之間的疏遠。盡管目前巨大的政府赤字并沒有造成危機，但是，必須減少預算赤字，以防范危機。近年來，中國也經(jīng)歷過價格下跌的時期，但是經(jīng)濟增長仍很強勁。通常，在這種長期通貨緊縮的情況下，工資水平將保持穩(wěn)定，價格水平將隨著生產(chǎn)力的提高而下降。全世界的通貨緊縮？我用通貨緊縮這個詞僅僅意味著通貨膨脹的對立面，也就是消費品價格的下降。日本央行反應謹慎第二個原因，是擔心如果不作真正的改革，僅靠提高貨幣供應量，那么在成功地抑制通貨緊縮的同時，可能會帶來通貨膨脹，甚至惡性通貨膨脹（hyperinflation）（按傳統(tǒng)定義，年通脹率超過60%的通貨膨脹），但卻不能刺激經(jīng)濟發(fā)展。預計通貨緊縮至少會持續(xù)到下一年。整個19 世紀，直到20 世紀30 年代，通貨緊縮都是很常見的，事實上也是很正常的，而通貨膨脹通常只發(fā)生在經(jīng)濟繁榮和戰(zhàn)爭時期。中央銀行和經(jīng)濟學家們一致認為，理想情況下，價格水平應該維持在每年增長1～3%的范圍內(nèi)，而不是0。在日本，即使在1989 年股票市場高漲時，股票在家庭財富中的比重也不大，股市的損失可以很輕松地通過高儲蓄率得到彌補。因此，沒有銀行擠兌現(xiàn)象，也少有銀行倒閉。相比之下，日本央行至少沒有對經(jīng)濟造成嚴重打擊。日本資產(chǎn)價格的崩潰與美國20 世紀30 年代的經(jīng)歷非常相似。一直到1997 年，貸款都處于緩慢增長中。到2003 年至2004 年，土地價格似乎已經(jīng)達到了最低點。1990 到1991 年間，經(jīng)濟發(fā)展趨勢由上漲轉(zhuǎn)向下跌，這可以歸咎于過緊的貨幣政策和商業(yè)投資減速對經(jīng)濟的影響。日本的M2+CDs 等于流通中的貨幣、全部公私部門存款、Sogo 銀行的分期付款和CDs 諸項之和。同時，商業(yè)投資從1985 年占GDP 的18%上升到了1990年占GDP 的25%。20世紀80 年代后期，日本成為舉世公認的經(jīng)濟發(fā)展最成功的國家。不斷上漲的股票價格與不斷上漲的房地產(chǎn)價格密切相關(guān)。突然間，這種平靜的局面被日本的經(jīng)濟動蕩徹底打破了。但是，我認為，經(jīng)濟周期恰巧進入低迷時期，資產(chǎn)價格在高峰之后必定會下跌，這些都使得緊縮性貨幣政策的嚴重后果雪上加霜。這個時期，房地產(chǎn)價格的記錄沒有股票價格這么完備，但也經(jīng)歷了一個急劇下跌的過程。1931 年到1932 年間，道瓊斯指數(shù)更猛烈地下跌至1929 年的十分之一。資產(chǎn)價格所扮演的角色讓我們回顧一下資產(chǎn)價格在大蕭條中扮演的角色。學者們對大蕭條的成因仍舊無法達成共識，分為以上三派。（總體上講，大約每年達GDP %。 1867 年～1960 年》（A MonetaryHistory of the United States，1867～1960）。2000 年到2002 年，美國投資的吸收受阻，對經(jīng)濟復興持悲觀看法的人們估計經(jīng)濟會持續(xù)低迷。該理論涉及到一些經(jīng)濟沖擊，如從1930 年開始，世界經(jīng)濟增長速度減慢，影響了出口貿(mào)易；美國的農(nóng)產(chǎn)品價格急劇降低，嚴重影響了農(nóng)民收入，進而影響了農(nóng)民的消費支出，市民的收入則相對提高。1937 年到1938 年間，經(jīng)濟又一次陷入低迷，但比1933年溫和得多。這個時期，世界上其它國家的經(jīng)濟也非常低迷，雖然程度不及美國。1933 年3 月，大蕭條最嚴重的時刻來臨。出人意料的是，一輪新的經(jīng)濟衰退在1931 年中期襲來，到1932 年和1933 年，將經(jīng)濟